基建行業(yè)初探：利潤少業(yè)務(wù)多，薄利多銷也是不錯的生意？

本文來自“雪球網(wǎng)”，作者為雪球號“Withmetta”，原標(biāo)題為《【行業(yè)初探7】基建行業(yè)》，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

從前，提到中國，大家經(jīng)常想到的詞語是“世界工廠”。近年來，關(guān)于中國，人們往往開始用另一個頗具喜感的新詞來形容——“基建狂魔”。數(shù)據(jù)上來看，中國確實(shí)不負(fù)這個稱號。截止到2017年，中國的高速公路里程達(dá)到13.1萬公里，世界第一;鐵路里程12.4萬公里，世界第二;全球吞吐量排名前十的港口，中國包攬七席。中國的基建不只在“數(shù)量”上擁有優(yōu)勢，在“品質(zhì)”上也不落下風(fēng)。世界上所有高難度，創(chuàng)紀(jì)錄的橋梁，大都出自中國之手;高鐵同樣世界領(lǐng)先，不只改變了國人的出行，也開始出口海外;全自動的“無人碼頭”也順利開港，技術(shù)同樣全球領(lǐng)先。

整體來看，中國的基建行業(yè)無論是成本，效率，還是運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，都具有一定的優(yōu)勢。以此來看，中國的基建行業(yè)未來的市場空間將不局限于國內(nèi)，會延伸至全球市場。那么，這里是否蘊(yùn)藏著投資機(jī)會呢?

一、經(jīng)營邏輯

一提起基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，大家最先想到的都是大橋，隧道，鐵路，公路等等復(fù)雜的施工項(xiàng)目。這些項(xiàng)目一般都有兩個共性：1.投資額大(單項(xiàng)目投資額在10億以上);2.建設(shè)周期長(建設(shè)期在2~6年之間)。于是，大家很容易對基建公司產(chǎn)生兩個初步印象：1.重資產(chǎn)，2.利潤厚。

而偏偏，這兩個初步印象都是錯誤的。破除了這兩個錯誤印象，就會對基建行業(yè)的經(jīng)營邏輯有更深的理解。我們下面來描繪基建行業(yè)的真實(shí)肖像究竟如何。

肖像1：基建行業(yè)其實(shí)是“輕”資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

以中國交建(01800)2017年年報(bào)數(shù)據(jù)為例，其簡化的資產(chǎn)負(fù)債表如下圖：

我們可以觀察到三個特點(diǎn)：

1.中交建以2059億的凈資產(chǎn)撬動了6443億的負(fù)債，說明它利用了大量的外部資金;

2.應(yīng)收款項(xiàng)為2351億，應(yīng)付賬款為4047億，后者遠(yuǎn)大于前者，說明公司在產(chǎn)業(yè)鏈上處于強(qiáng)勢地位，可以無償占用供應(yīng)商的工程款和材料款;

3.資產(chǎn)項(xiàng)中，固定資產(chǎn)為444億，只占總資產(chǎn)的5.2%。資產(chǎn)中的絕大部分并不是公司運(yùn)營的必備資產(chǎn)。

綜上，我們可以大概描繪出基建行業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)：并不需要投入太多的固定資產(chǎn)(辦公房屋及機(jī)器設(shè)備而已)，但需要投入大量的運(yùn)營資金(用來買原材料，聘請人工，分包工程等)。運(yùn)營資金依靠自己肯定是不夠的，主要靠占用上下游的資金(譬如客戶的預(yù)付款，供應(yīng)商的材料款等)。

所以整體來看，基建行業(yè)并不算是重資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，相反，它比很多行業(yè)還要“輕”不少。

肖像2：基建行業(yè)利潤薄如紙片

同樣以2017年年報(bào)數(shù)據(jù)為例，由下圖可見，五家上市企業(yè)基建建設(shè)業(yè)務(wù)的毛利率在10%附近，扣非凈利潤率只在3%附近。以全部A股2017年的數(shù)據(jù)來看，有近80%的企業(yè)的凈利潤率在3%以上，可見，基建行業(yè)的利潤率在整個市場也是極低的。

那么是什么原因?qū)е禄ㄐ袠I(yè)的利潤率如此低呢?主要有兩個原因：

其一，基建行業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)便是如此。基建項(xiàng)目中大部分成本來源于材料費(fèi)，工程分包費(fèi)。這部分成本并沒有產(chǎn)生高附加值，就直接當(dāng)做最終商品出售，進(jìn)而導(dǎo)致分母過大，利潤率偏低。打個比方，一個木匠花100元買木材加工成椅子，以200元賣出，利潤是100元，毛利率為100%。另一個金匠花1萬元買了黃金加工成首飾，以1.1萬元賣出，利潤是1000元，毛利率卻是10%?；ㄐ袠I(yè)的性質(zhì)更像后者。

其二，基建業(yè)務(wù)的大部分投資由國家投資機(jī)構(gòu)直接控制，這些機(jī)構(gòu)數(shù)量不多，卻是基建企業(yè)最重要的客戶。相比于這些強(qiáng)勢的大客戶，基建企業(yè)并沒有多少議價(jià)能力。而且，基建項(xiàng)目合同受到政府監(jiān)控，交通部和鐵道部會不定期公布交通基建項(xiàng)目的參考價(jià)格，作為厘定項(xiàng)目收費(fèi)上限的標(biāo)準(zhǔn)。這更使基建企業(yè)喪失定價(jià)權(quán)。

至此，我們可以對基建行業(yè)有一個基本的印象：業(yè)務(wù)多，利潤少，薄利多銷。來往款項(xiàng)多，自有資金少，賬目復(fù)雜。

二、利潤分析

基于上述的肖像，對于基建企業(yè)，我們核心需要關(guān)注以下三個問題：

問題1：企業(yè)的業(yè)務(wù)是否可以持續(xù)?

問題2：業(yè)務(wù)的利潤率是否可以保持?

問題3：該收回的大量款項(xiàng)是否能夠順利收回?

接下來，以中交建為例，我們逐一尋找答案。

1.業(yè)務(wù)是否可以持續(xù)

由于基建行業(yè)先簽訂合同，再安排項(xiàng)目執(zhí)行，所以有兩個“前瞻性指標(biāo)”可以用來觀察企業(yè)的業(yè)務(wù)持續(xù)性。一個是每年的“新簽合同”，另一個是每年的“在執(zhí)行未完成合同”。由下圖可以看出：近年來，中交建每年的營業(yè)收入遠(yuǎn)低于新簽合同，以及在執(zhí)行未完成合同。這一方面是因?yàn)榛?xiàng)目建設(shè)周期在2~6年，短期內(nèi)企業(yè)難以完全消化新簽合同。另一方面是因?yàn)榛I(yè)務(wù)需求較高，企業(yè)一時難以完全滿足需求。

如果用“已簽合同/營業(yè)收入”這個數(shù)據(jù)來觀察，就更容易理解了。如下圖顯示，2017年末，已簽合同是營業(yè)收入的4.1倍，也就意味著，即使2017年以后再沒有新簽合同，僅依靠目前的存量合同也夠企業(yè)運(yùn)作4.1年，可見至少在短期內(nèi)，企業(yè)的業(yè)務(wù)持續(xù)性沒有問題。

那么長期來看，企業(yè)的業(yè)務(wù)持續(xù)性如何呢?

企業(yè)的業(yè)務(wù)量一方面來自于國內(nèi)政府部門對道路，橋梁，鐵路，市政設(shè)施的投資，一方面來自于企業(yè)在海外基建市場的開拓。

對于國內(nèi)業(yè)務(wù)，按照政府的十三五規(guī)劃，基建投資在未來仍會保持可觀的增長。例如，規(guī)劃中高鐵里程將由2015年底的1.9萬公里增加至2020年的3萬公里。所以，業(yè)務(wù)來源并不會減少。

對于海外業(yè)務(wù)，由下圖可以看出，中交建新簽海外合同在逐漸增長，而且近兩年新簽海外合同就占年?duì)I收的40%以上。隨著“一帶一路”的深入，海外業(yè)務(wù)的持續(xù)增長應(yīng)該也是大概率事件。

整體來看，中交建并不愁沒有業(yè)務(wù)可做，相反，它可能還需要做好業(yè)務(wù)量大幅增長的準(zhǔn)備。

2.利潤率是否可以保持

回答這個問題之前，首先需要了解是哪些因素決定了基建行業(yè)的利潤率。

對于基建企業(yè)來說，經(jīng)營模式類似于訂單式生產(chǎn)，運(yùn)營步驟如下：1.與客戶簽訂合同，2.收取客戶預(yù)付款，并開始購買材料等啟動工程，3.按照工程進(jìn)度向客戶收取進(jìn)度款項(xiàng)，4.工程結(jié)束后，客戶預(yù)留合同額的3%作為質(zhì)量保證金，保修期后返還。

這樣的模式下，企業(yè)方較少承擔(dān)原材料價(jià)格波動，貨物滯銷存貨撇減等經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。如果不出意外，項(xiàng)目的實(shí)際利潤率將會約等于一開始訂立的合同利潤率。而簽訂的合同價(jià)格，是以預(yù)估成本為基礎(chǔ)，再疊加期望利潤率而得到的。這就導(dǎo)致了基建企業(yè)的利潤率相對比較穩(wěn)定。

即使出現(xiàn)了一些意外，企業(yè)一般也會依靠商業(yè)保險(xiǎn)，分包商補(bǔ)償合同等方式規(guī)避經(jīng)濟(jì)損失。同時，由于企業(yè)的業(yè)務(wù)足夠分散(中交建2017年底在執(zhí)行的基建合同有4606個)，即便少數(shù)項(xiàng)目出現(xiàn)問題，對于整體利潤率的影響也相對較小。

由下圖中的歷史數(shù)據(jù)看出，中交建在過去十年，凈利潤率幾乎始終維持在4%附近，與上文描述相符。以此可以合理推斷出，在這樣的經(jīng)營模式下，企業(yè)的利潤率可以繼續(xù)保持。

3.能否收回應(yīng)收款項(xiàng)

前文提到過，基建企業(yè)的特點(diǎn)是：來往款項(xiàng)多，自有資金少。例如，中交建2017年底的凈資產(chǎn)為1865億，而各類應(yīng)收款就達(dá)到了2351億。如果這些應(yīng)收款項(xiàng)無法變成現(xiàn)金，無論每年的利潤表多么光鮮，都只是紙面財(cái)富，毫無意義。

按照會計(jì)規(guī)則，中交建每年要按照“賬齡分析法”及“單項(xiàng)減值法”計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，在2017年底公司的壞賬準(zhǔn)備余額達(dá)到了131.9億元。這些計(jì)提是由于會計(jì)規(guī)則的規(guī)定，但并不代表這些就是公司的真實(shí)壞賬。對于公司的真實(shí)壞賬，我們很難準(zhǔn)確判定，因?yàn)橄嚓P(guān)債務(wù)方的償付能力始終是動態(tài)的。除非債務(wù)方確定倒閉，否則無法判定該筆應(yīng)收款項(xiàng)變?yōu)閴馁~。不過，我們還是可以通過一些數(shù)據(jù)從側(cè)面去窺測其賬款情況。

首先，我們可以觀察公司歷年核銷的應(yīng)收賬款金額，這部分是公司當(dāng)前已經(jīng)確信無法收回的金額。

由下圖可以看出，近五年，每年的核銷金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于計(jì)提金額，前者只是后者的1%~2%。實(shí)際上，中交建五年一共計(jì)提了188.4億的壞賬準(zhǔn)備，卻只核銷了1.95億。這說明，截止目前，企業(yè)能夠完全確定的壞賬極少。這有兩種可能性，一種可能性是企業(yè)的真實(shí)壞賬遠(yuǎn)小于計(jì)提，多計(jì)提的部分實(shí)際是隱藏的金礦;另一種可能性是出于某些原因，企業(yè)一直較少對應(yīng)收賬款核銷，真實(shí)壞賬可能遠(yuǎn)大于核銷金額。

那么實(shí)際情況是哪一種呢?

為了進(jìn)一步了解真實(shí)壞賬情況，我們可以再觀察一下企業(yè)近年各賬齡應(yīng)收賬款的變化情況。由下圖可以看出，對于1年內(nèi)的賬款，企業(yè)的回收率可以達(dá)到80%以上。而賬齡越長，回收率就越低，4年以上賬齡的賬款回收率平均在10%左右。這樣的數(shù)據(jù)也符合我們的常識，拖欠越久的錢往往越難要得到。

這些拖欠時間較長的賬款雖然公司目前并未核銷，但從回收率數(shù)據(jù)來看，它們在之后成為壞賬的概率并不小。根據(jù)近三年的應(yīng)收賬款賬齡數(shù)據(jù)，我們可以計(jì)算出應(yīng)收賬款的“遷徙率”，再根據(jù)“遷徙率”估算出“壞賬率”，具體數(shù)據(jù)如下圖(此種估算也會有所偏差，僅能用來毛估估)。通過對比可以看出，“估計(jì)壞賬率”高于目前公司對壞賬的計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)，也就是說，假如最近三年的賬款回收數(shù)據(jù)具有代表性，那么目前計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備不只不多，而且可能還不夠用。

那么它們之間相差多少呢?以2017年數(shù)據(jù)來計(jì)算，按照“估計(jì)壞賬率”計(jì)算，需要計(jì)提125.8億壞賬。而公司按照賬齡分析法計(jì)提了85.6億的壞賬，同時又單項(xiàng)計(jì)提了部分壞賬，共計(jì)提117億壞賬準(zhǔn)備，比估計(jì)壞賬數(shù)據(jù)少8.8億元。對于超過2000億的應(yīng)收賬款，壞賬預(yù)估產(chǎn)生不到10億的偏差是正常且合理的，這個數(shù)據(jù)從側(cè)面說明目前的會計(jì)處理是基本符合賬款回收的預(yù)期的。即便出于審慎原則，在原有壞賬計(jì)提基礎(chǔ)上額外再多計(jì)提10億左右，對這個凈資產(chǎn)達(dá)到近2000億的企業(yè)來說，影響也幾乎可以忽略不計(jì)。

綜合來看，應(yīng)收款項(xiàng)的回收雖然會產(chǎn)生一些壞賬，但這些壞賬在已計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備金覆蓋之內(nèi)，并不會為公司帶來大的影響。

三、投資研究

綜上來看，基建行業(yè)雖然不是一個輕松賺錢的行業(yè)，但是業(yè)務(wù)量和利潤率在可預(yù)見的未來都是有保障的。

以下圖歷史數(shù)據(jù)來看，幾大基建公司的ROE基本保持穩(wěn)定，業(yè)務(wù)相對更優(yōu)質(zhì)的中國建筑A和中國交通建設(shè)，過去十年的年化ROE分別達(dá)到了16.30%和13.59%。而目前市場給它們的估值并不高，中國建筑PB為1.25，中國中鐵(00390)PB為0.8，中國鐵建(01186)PB為0.75，中國交建PB為0.71，中國中冶(01618)PB為0.64(除中建外，其余為H股)。

尤其是上文重點(diǎn)分析的中國交建H，如果未來保持過去十年的ROE水平，目前估值隱含的投資回報(bào)率接近20%。同時，它也擁有較高的確定性，除了當(dāng)前1619億的凈資產(chǎn)外，目前在手已簽合同就超過2萬億，按照過往4%左右的凈利潤率估算，光這部分合同在未來就能貢獻(xiàn)超過800億凈利潤，而它目前的市值總共也才1150億，屬于一眼就能看到的低估。

市場當(dāng)前對基建行業(yè)不看好，最大的擔(dān)心可能是“去杠桿”會導(dǎo)致基建投資萎縮，進(jìn)而影響基建企業(yè)的業(yè)務(wù)。不過宏觀來看的話，國家經(jīng)濟(jì)的總產(chǎn)出無非是“凈出口+消費(fèi)+投資”，一方面，當(dāng)前“貿(mào)易戰(zhàn)”正處于風(fēng)口浪尖上，大概率未來凈出口金額將會收窄，另一方面，消費(fèi)的提升并不是短期內(nèi)就能一蹴而就的。那么，經(jīng)濟(jì)如果想要維持穩(wěn)定增長，三駕馬車中只能更倚靠投資了。

而投資又可分為制造業(yè)，房地產(chǎn)與基建三塊。其中，制造業(yè)當(dāng)前的ROE極低，短期內(nèi)投資難以大幅啟動;房地產(chǎn)雖容易啟動，但居民負(fù)債率已經(jīng)處于高位，日本的前車之鑒就在眼前，放松調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)較大。基建投資的啟動雖然會導(dǎo)致政府債務(wù)提升，但如果要達(dá)到穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的目的，基建投資至少難以大幅減少。

據(jù)說宏觀經(jīng)濟(jì)算命容易被打臉，但即使真的被打臉(國內(nèi)基建投資收縮，海外基建發(fā)展不順)，對于中交建這樣的基建龍頭企業(yè)，僅僅依靠手上的存量合同，也能活得滋潤，也足夠值回目前的票價(jià)了。

免責(zé)聲明：智通財(cái)經(jīng)網(wǎng)轉(zhuǎn)載此文目的在于傳遞更多信息，不代表本網(wǎng)的觀點(diǎn)和立場。文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。(編輯：胡敏)