券商業(yè)績已處中期底部：2018年一季報綜述

本文來源于微信公眾號“王劍的角度”，作者國信證券非銀團(tuán)隊(duì)。

摘要：

一季報大概率是中期的業(yè)績底部

一季度上市券商業(yè)務(wù)同比下滑11%，主要是因?yàn)?月股票市場出現(xiàn)較大幅度的下滑、監(jiān)管嚴(yán)把上市企業(yè)質(zhì)量，券商權(quán)益類自營、投行、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受到不同程度的負(fù)面影響。上市券商經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營、資本中介業(yè)務(wù)同比增速分別為1%、-29%、18%、5%、-26%。值得期待的是，伴隨著5月滬、深港通額度調(diào)整、6月A股納入MSCI、資管新規(guī)落地、CDR加速推進(jìn)，業(yè)績利空因素正逐步消化，因此我們判斷一季報大概率是券商中期業(yè)績的底部。

自營投資收益占比超過經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，杠桿企穩(wěn)回升，但ROE下滑。一季度，經(jīng)紀(jì)、投行、資管、資本中介、自營占比分別為27%、9%、11%、11%、29%，自營收入為第一大收入來源。Q1上市券商杠桿為3.45倍，較2017年末提升0.05倍，年化ROE為5.78%，ROE承壓。預(yù)計隨著多層次資本市場建設(shè)背景下券商業(yè)務(wù)空間逐漸打開，杠桿率將穩(wěn)中有升，帶動ROE提升。

輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)：投行業(yè)務(wù)短期承壓，資管新規(guī)影響逐步消化

(1)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：一季度，日均股基交易額為5070億元，同比增長5%，預(yù)計隨著5月滬股通與深股通每日額度調(diào)整、以及6月A股納入MSCI后境外長期機(jī)構(gòu)投資者參與A股市場，成交量將穩(wěn)中有升;

(2)投行業(yè)務(wù)：受監(jiān)管審核加嚴(yán)影響，股權(quán)融資收入短期承壓，但債券承銷回暖。預(yù)計IPO審核加嚴(yán)、再融資規(guī)模收窄，或?yàn)镃DR發(fā)行預(yù)留空間，第一批CDR大概率由龍頭券商承接;

(3)資管業(yè)務(wù)：資管新規(guī)落地，利于券商資管平穩(wěn)過渡。通道業(yè)務(wù)面臨較大壓力，但費(fèi)率較低，預(yù)計對券商業(yè)績影響有限，對業(yè)績影響不超過2%。此外，前期部分券商已主動壓縮通道規(guī)模，逐步適應(yīng)新規(guī)要求。

重資產(chǎn)業(yè)務(wù)：IFRS9強(qiáng)化β屬性，資本重要性提升

(1)自營業(yè)務(wù)：一季度，股市市場風(fēng)格從白馬價值股切換至中小成長板塊，投資風(fēng)格不同造成自營投資收益分化，債市繼續(xù)回暖。新舊準(zhǔn)則切換，A+H上市券商更多資產(chǎn)由原來的AFS科目轉(zhuǎn)入FVTPL，加大利潤波動，β屬性強(qiáng)化;

(2)兩融業(yè)務(wù)規(guī)?；颈３址€(wěn)定，股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)擴(kuò)容，但上市券商利息凈收入同比下滑26%，主要由于負(fù)債成本上升，息差收窄，而負(fù)債渠道上更具備優(yōu)勢的大型券商表現(xiàn)更優(yōu)。

龍頭券商業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)，建議把握龍頭投資機(jī)會

大型券商在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，包括投行、資管、信用業(yè)務(wù)上均具有相對優(yōu)勢。從競爭格局來看，行業(yè)集中度有望提升，大型券商持續(xù)受益。此外，多層次資本市場建設(shè)和金融業(yè)加大對外開放背景下，大型券商在把握業(yè)務(wù)機(jī)遇方面更具優(yōu)勢，我們看好龍頭券商業(yè)績邊際改善。

風(fēng)險提示

市場大幅波動對業(yè)績造成的不確定性;金融監(jiān)管短期內(nèi)抑制創(chuàng)新。

目 錄

一、業(yè)績回顧：業(yè)績筑底，龍頭券商表現(xiàn)更優(yōu)

二、輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)：投行短期承壓，資管新規(guī)影響逐步消化

1.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：成交量穩(wěn)中有升，傭金率下行放緩

2.投行業(yè)務(wù)：股債一消一長

3.資管業(yè)務(wù)：部分券商已主動壓縮通道

三、重資產(chǎn)業(yè)務(wù)：新準(zhǔn)則強(qiáng)化β屬性，資本重要性提升

1.自營業(yè)務(wù)：IFRS9加大業(yè)績波動

2.資本中介業(yè)務(wù)：負(fù)債渠道上具備優(yōu)勢的券商更為受益

四、投資建議：把握龍頭券商投資機(jī)會

五、風(fēng)險提示

報告正文

上市券商2018年一季報已披露完畢，本篇報告對其中的核心信息進(jìn)行歸納和分析。2月股票市場出現(xiàn)較大幅度的下滑、監(jiān)管嚴(yán)把上市企業(yè)質(zhì)量，一季度上市券商權(quán)益類自營、投行、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受到不同程度的負(fù)面影響，業(yè)績同比下滑11%。值得期待的是，伴隨著5月滬、深港通額度調(diào)整、6月A股納入MSCI、資管新規(guī)落地、CDR加速推進(jìn)，業(yè)績利空因素正逐步消化，因此我們判斷一季報大概率是券商中期業(yè)績的底部。

龍頭券商業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)，把握龍頭投資機(jī)會。大型券商在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，包括投行、資管、信用業(yè)務(wù)上均具有相對優(yōu)勢。此外，多層次資本市場建設(shè)和金融業(yè)加大對外開放背景下，大型券商在把握業(yè)務(wù)機(jī)遇方面更具優(yōu)勢，我們看好龍頭券商業(yè)績邊際改善。

一、業(yè)績回顧：業(yè)績筑底，龍頭券商表現(xiàn)更優(yōu)

2018年一季度上市券商業(yè)績同比下降10.8%。根據(jù)28家可比上市券商中報，2018年一季度上市券商實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入584億元，同比下降0.4%，實(shí)現(xiàn)凈利潤182億元，同比下降10.8%。一季度經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營、資本中介業(yè)務(wù)同比增速分別為1%、-29%、18%、5%、-26%。業(yè)績下滑主要源于股權(quán)融資規(guī)模下滑、自營業(yè)務(wù)權(quán)益類投資承壓。

一季報大概率是中期業(yè)績的業(yè)績底部。2月股票市場經(jīng)歷了較大幅度的下滑，交易量萎縮，券商經(jīng)紀(jì)、自營業(yè)務(wù)均受到不同程度的負(fù)面沖擊。此外，伴隨著投行業(yè)務(wù)嚴(yán)監(jiān)管，股權(quán)融資規(guī)模短期承壓，投行業(yè)務(wù)同比下滑。分季度而言，上市券商2018年一季度營業(yè)收入、凈利潤比2017年各季度低。

分券商而言，龍頭券商業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)，主要受益于行業(yè)集中度提升效應(yīng)。一季度凈利潤實(shí)現(xiàn)正增長的共7家，包括中信證券(17%)、華泰證券(43%)、申萬宏源(2%)、光大證券(25%)、西南證券(996%)、中原證券(2%)、第一創(chuàng)業(yè)(1%)。前五大券商凈利潤同比下降4.4%，業(yè)績表現(xiàn)好于上市券商10.8%的降幅。

自營投資收益占比超過經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。2018年一季度，經(jīng)紀(jì)、投行、資管、資本中介、自營占比分別為27%、9%、11%、11%、29%;2017年為23%、12%、10%、10%、33%。自營業(yè)務(wù)收入占比超過經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，為券商第一大收入來源。

2018年一季度末上市券商杠桿倍數(shù)為3.45倍，較2017年末提升0.05倍。由于目前兩融規(guī)模略上升、股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)擴(kuò)容，自有資金投資增加，券商資金需求穩(wěn)定，降杠桿空間不大。一季度上市券商ROE為1.45%，年化ROE為5.78%，由于券商凈資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)充，ROE承壓，但預(yù)計未來多層次資本市場建設(shè)將打開券商業(yè)務(wù)空間，券商杠桿率穩(wěn)中有升，帶動ROE提升。分券商而言，大型券商ROE普遍比中小型券商ROE高，華泰證券、國泰君安、中信證券年化后ROE分別為8.56%、7.21%、7.09%，居前三位。

二、輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)：投行短期承壓，資管新規(guī)影響逐步消化

1.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：成交量穩(wěn)中有升，傭金率下行放緩

成交量同比改善，預(yù)計穩(wěn)中有升。一季度，日均股基交易額為5070億元，同比增長5%(2018年1-3月日均股基交易額分別為5533、4600、4927億元，2017年1-3月分別為4015、4817、5469億元)。2月市場調(diào)整幅度較大，2月交易萎縮，或是成交量底部，預(yù)計隨著5月滬股通與深股通每日額度調(diào)整、以及6月A股納入MSCI后境外長期機(jī)構(gòu)投資者參與A股市場，成交量或穩(wěn)中有升。

行業(yè)競爭更加聚焦“存量市場”，傭金率下行放緩。從傭金率水平來看，行業(yè)傭金率為萬分之3.4，下行趨勢放緩。在目前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)“存量市場”特征較為明顯的階段，客戶價值的再發(fā)掘已經(jīng)成為轉(zhuǎn)型的核心命題，傭金率下行或放緩。部分券商傭金率較高，與其客戶機(jī)構(gòu)化有關(guān)，相對于零售客戶，機(jī)構(gòu)客戶更加注重服務(wù)，價格敏感性低，粘性更高。

2.投行業(yè)務(wù)：股債一消一長

股權(quán)融資規(guī)模短期承壓，債券承銷回暖。受監(jiān)管審核加嚴(yán)影響，IPO過會數(shù)量降低、再融資規(guī)模同比下降，一季度行業(yè)IPO規(guī)模為398億元，疊加去年高基數(shù)影響，同比下滑43%;再融資規(guī)模為2509億元，同比下滑49%;債券承銷規(guī)模為7886億元，同比增長9%。雖然債券承銷回暖，但I(xiàn)PO、再融資發(fā)行增速下滑，投行業(yè)務(wù)板塊收入整體增速下滑。

IPO審核加嚴(yán)、再融資規(guī)模收窄，或?yàn)镃DR發(fā)行預(yù)留空間，第一批CDR大概率由龍頭券商承接。目前符合《意見》資質(zhì)要求的公司共有BAJT和網(wǎng)易5家互聯(lián)網(wǎng)巨頭，市值約7萬億元，按照2.5%-5%的融資比例進(jìn)行測算，預(yù)計CDR初步融資規(guī)模達(dá)到1700-3500億元，約占當(dāng)前A股總市值的0.3%-0.6%。考慮到流動性問題，預(yù)計2018年將有2-3家企業(yè)試點(diǎn)發(fā)行，融資規(guī)模為700-2100億元，為2017年IPO規(guī)模的30%-90%。

3.資管業(yè)務(wù)：部分券商已主動壓縮通道

靴子落地，利于券商資管平穩(wěn)過渡。資管新規(guī)預(yù)期較為充分，且相對征求意見稿，一些細(xì)節(jié)要求上有所放松，且前期部分券商已主動壓縮通道規(guī)模，業(yè)績影響有限。4月27日，央行等部委發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，總體基調(diào)與前期文件基本一致，但在一些細(xì)節(jié)上有所放寬。主要修改點(diǎn)：

(1)過渡期拉長，為防止斷崖效應(yīng)，可發(fā)行老產(chǎn)品對接，但應(yīng)嚴(yán)格控制在存量產(chǎn)品整體規(guī)模內(nèi)，并有序壓縮遞減。

(2)分級等要求有所放松，投資于單一標(biāo)的(超50%)或投資于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)超過50%的私募產(chǎn)品允許分級。

(3)凈值法規(guī)定更明確，要符合會計準(zhǔn)則規(guī)定，市值計量優(yōu)先，僅在封閉式的持有至到期、無法使用估值技術(shù)的情況下可使用攤余成本法，且控制偏離度。

通道業(yè)務(wù)面臨較大壓力，但費(fèi)率較低，預(yù)計對券商業(yè)績影響有限。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，券商定向資管規(guī)模從2017年二季度開始下降，Q2/Q3/Q4分別下降6194、7163、3343億元。資管等監(jiān)管新規(guī)落地后，預(yù)計通道規(guī)模仍會繼續(xù)減少，但通道業(yè)務(wù)對于券商業(yè)績貢獻(xiàn)較低。截止2017年末券商資管定向規(guī)模為14.39萬億元，按照萬分之三費(fèi)率進(jìn)行測算，定向資管業(yè)務(wù)收入占行業(yè)營業(yè)收入1.4%，占資管收入13.9%。此外，由于新老劃斷并給予緩沖期，預(yù)計對券商收入影響有限。

新規(guī)明確禁止表外資金池、打破剛性兌付、加強(qiáng)期限錯配的流動性風(fēng)險管理，疊加前期券商短融發(fā)行限制，可見監(jiān)管決心之大。4月13日，中國人民銀行金融市場司發(fā)布《關(guān)于證券公司短期融資券管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》明確結(jié)合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等對券商短融發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管，意味著資管業(yè)務(wù)若不符合監(jiān)管要求，短融發(fā)行將受限。預(yù)計對主動管理能力強(qiáng)、資本充足的大型券商影響有限，但對期限錯配嚴(yán)重且流動性緊張的中小券商影響較大。

大型券商主動管理能力更強(qiáng)，集合資管凈收入領(lǐng)先中小券商。從上市券商資管收入來源來看，集合資管收入為主要來源。大型券商憑借顯著的規(guī)模優(yōu)勢和管理能力優(yōu)勢，集合資管收入領(lǐng)先中小券商。

三、重資產(chǎn)業(yè)務(wù)：新準(zhǔn)則強(qiáng)化β屬性，資本重要性提升

1.自營業(yè)務(wù)：IFRS9加大業(yè)績波動

股市風(fēng)格分化，債市持續(xù)回暖。2018年一季度上證綜指下滑3.83%，滬深300指數(shù)下滑3.28%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲8.43%，市場風(fēng)格從白馬價值股切換至中小成長板塊，投資風(fēng)格不同造成自營投資收益分化。債市方面，一季度，中證全債指數(shù)上漲2.14%，券商自營固收類投資同比改善較大。

新舊準(zhǔn)則切換，A+H上市券商更多資產(chǎn)由原來的AFS科目轉(zhuǎn)入FVTPL，將加大利潤波動。債務(wù)工具根據(jù)合同現(xiàn)金流特征和業(yè)務(wù)模式進(jìn)行重分類。原可供出售金融資產(chǎn)中股票、基金類、其他投資資產(chǎn)中除部分非交易性權(quán)益工具指定為FVTOCI，其他計入FVTPL，浮盈體現(xiàn)在利潤表中，增加業(yè)績彈性。

2.資本中介業(yè)務(wù)：負(fù)債渠道上具備優(yōu)勢的券商更為受益

兩融業(yè)務(wù)規(guī)?；颈３址€(wěn)定，股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)擴(kuò)容。兩融業(yè)務(wù)受市場影響較大，業(yè)務(wù)規(guī)模隨市場波動目前在1萬億元上下波動。2018年一季度，行業(yè)日均兩融余額為10271億元，同比增長13%。股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)市場周期較兩融規(guī)模弱，股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)作為上市公司現(xiàn)金流調(diào)控渠道之一，目前仍在上升通道，預(yù)計規(guī)模將持續(xù)增長。由于融資成本上升，息差下降，上市券商利息凈收入同比下降26%，利息凈收入正增長的包括國泰君安、海通證券、中國銀河、華泰證券等，可見在負(fù)債渠道上具備優(yōu)勢的券商將更為受益。

四、投資建議：把握龍頭券商投資機(jī)會

大型券商在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，包括投行、資管、信用業(yè)務(wù)上均具有相對優(yōu)勢。投行業(yè)務(wù)方面，嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下，大券商在應(yīng)對政策調(diào)整、合規(guī)風(fēng)控上更具優(yōu)勢，以股權(quán)承銷業(yè)務(wù)為例，行業(yè)前十名市占率從2015年的48%提升至2017年的64%;資管業(yè)務(wù)方面，大型券商憑借顯著的規(guī)模優(yōu)勢和管理能力優(yōu)勢，集合資管收入領(lǐng)先中小券商;資本中介業(yè)務(wù)方面，大型券商在資本實(shí)力、負(fù)債渠道方面具有較強(qiáng)的比較優(yōu)勢。從競爭格局來看，行業(yè)集中度有望提升，大型券商持續(xù)受益。

當(dāng)前為逢低介入的理想時間窗口，推薦低估值穩(wěn)健型大券商。在多層次資本市場建設(shè)和金融業(yè)加大對外開放背景下，改革大方向比較明確，中長期影響不容忽視。資本市場的發(fā)展將打開券商業(yè)務(wù)空間，我們認(rèn)為創(chuàng)新類業(yè)務(wù)的改善可視為提升估值的重要信號，后續(xù)監(jiān)管跡象值得重視。其中，龍頭券商在把握業(yè)務(wù)機(jī)遇方面更具優(yōu)勢，我們看好龍頭券商基本面的邊際改善。1月末以來板塊大幅調(diào)整，目前估值實(shí)質(zhì)上已經(jīng)處于較低且合理的水平，目前行業(yè)PB為1.50倍，大型券商2018年對應(yīng)PB僅為1.1-1.4倍，處于歷史低位。我們認(rèn)為龍頭券商具有業(yè)績、估值雙重支撐，配置價值顯現(xiàn)。

五、風(fēng)險提示

市場大幅波動對業(yè)績造成的不確定性;金融監(jiān)管短期內(nèi)抑制創(chuàng)新。(編輯：劉瑞)