去年銷(xiāo)售額已創(chuàng)新高，禹洲地產(chǎn)(01628)土儲(chǔ)充足備戰(zhàn)千億征途

本文來(lái)自海通證券的研報(bào)《禹洲地產(chǎn)(01628):財(cái)務(wù)穩(wěn)健高分紅，待業(yè)績(jī)進(jìn)入高增長(zhǎng)》，作者為海通證券分析師涂力磊。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，海通證券發(fā)表研報(bào)表示，看好禹洲地產(chǎn)(01628)2018年沖擊600億銷(xiāo)售和三年達(dá)到1000億元或以上的銷(xiāo)售規(guī)模。公司估值明顯低估于同類(lèi)地產(chǎn)公司，考慮到公司業(yè)績(jī)潛在的爆發(fā)力，給予公司2018年7倍PE估值，未來(lái)六個(gè)月目標(biāo)價(jià)約為7.84港元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

銷(xiāo)售額創(chuàng)新高，土儲(chǔ)充足備戰(zhàn)千億征途

公司2017年全年合約銷(xiāo)售額達(dá)403億元，同比增長(zhǎng)74%;銷(xiāo)售面積達(dá)到238萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)30%;銷(xiāo)售均價(jià)為16929元每平米，同比增長(zhǎng)33%。銷(xiāo)售業(yè)績(jī)創(chuàng)新高,從貢獻(xiàn)銷(xiāo)售的城市數(shù)量和分布來(lái)看，公司從原先以廈門(mén)和海西地區(qū)為主的區(qū)域型地產(chǎn)公司完成了東部沿海城市圈的初步局，并正在收獲全國(guó)拓展帶來(lái)的銷(xiāo)售規(guī)模增長(zhǎng)。

保持高強(qiáng)度土地投資，可推貨值充足。從歷年新增土地儲(chǔ)備面積來(lái)看，公司2013年經(jīng)歷了一次拿地小高峰后，2014年和2015年新增土地面積有所放緩，但是由于區(qū)域拓展結(jié)構(gòu)性調(diào)整和地價(jià)上升，2014-2015年土地投資金額實(shí)際保持穩(wěn)增長(zhǎng)。進(jìn)入2016年以后，公司土地拓展力度明顯加大。

公司2016-2017年累計(jì)獲取土地儲(chǔ)備約644萬(wàn)方，新增土地面積和銷(xiāo)售面積比持續(xù)走高。2016年公司新增土地儲(chǔ)備264.8萬(wàn)方，同比增加158.6%，是當(dāng)年銷(xiāo)售面積的145%;土地投資額168.9億元，同比增加95.9%，是當(dāng)年銷(xiāo)售金額的73%。2017年公司新增土地儲(chǔ)備379.3萬(wàn)方，同比增加43.2%，是當(dāng)年銷(xiāo)售面積的159%;土地投資額257.4億元，同比增加52.4%，是當(dāng)年銷(xiāo)售金額的64%。

多元化方式儲(chǔ)備土地，成本得到有效控制。在供給側(cè)收緊帶來(lái)土地價(jià)格上漲的背景下，公司提出了“審慎拿地、不盲目擴(kuò)張”的原則，優(yōu)先考慮布局一線以及二線重點(diǎn)城市。通過(guò)多元化的途徑(包括收購(gòu)、并購(gòu)以及合作拿地等方式)增加土地儲(chǔ)備，使得公司新增土地儲(chǔ)備的成本得到了有效控制。

2016年公司新增土地成本為5072元每平方米，相比15年同期的8417元每平方米下降了39.7%。2017年新增土地成本為6787元每平方米，同比增加33.8%。其中通過(guò)收購(gòu)的方式獲取的土地資源平均樓面均價(jià)約為3074元每平米。多元化的拿地方式使公司可以有效的控制土地成本。

踩對(duì)區(qū)域周期，深耕5大都市圈。2016年7月，作為福建龍頭地產(chǎn)公司的禹洲地產(chǎn)將總部由廈門(mén)遷至上海浦東，標(biāo)志著公司由區(qū)域性地產(chǎn)開(kāi)發(fā)轉(zhuǎn)變?yōu)榱⒆汩L(zhǎng)三角輻射全國(guó)的戰(zhàn)略調(diào)整。公司2014年至2015年戰(zhàn)略性加大了上海、合肥和南京等重點(diǎn)一二線城市。2017年公司合約銷(xiāo)售額約403億元，長(zhǎng)三角的合約銷(xiāo)售金額、合約銷(xiāo)售面積以及可售面積均超過(guò)了公司總額的50%，分別達(dá)到了60%，58.6%和54.5%，同比提升了8個(gè)百分點(diǎn)，7.3個(gè)百分點(diǎn)和1.3個(gè)百分點(diǎn)。前期布局長(zhǎng)三角的效果已經(jīng)初步顯現(xiàn)。

長(zhǎng)三角地區(qū)在2015至2017年期間地價(jià)和房?jī)r(jià)漲幅明顯。公司拓展節(jié)奏踩準(zhǔn)行業(yè)周期，正逐步收獲利潤(rùn)和規(guī)模雙豐收。根據(jù)公司年報(bào)，公司未來(lái)將重點(diǎn)關(guān)注一線城市、重點(diǎn)二線城市、以及一線城市周邊三線城市的拿地機(jī)會(huì)，穩(wěn)健拓展土地儲(chǔ)備，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

土儲(chǔ)充裕，足夠助力千億征途。截至2017年12月底，公司現(xiàn)有土地儲(chǔ)備可供銷(xiāo)售建筑面積面積達(dá)1184萬(wàn)平方米，平均土地成本為5697 元每平米，共計(jì)92個(gè)項(xiàng)目分布在長(zhǎng)三角、華中、環(huán)渤海、粵港澳大灣區(qū)以及海西地區(qū)等19個(gè)城市。以2017年250萬(wàn)方新開(kāi)工來(lái)計(jì)算，公司的土地儲(chǔ)備可滿足未來(lái)4~5年的開(kāi)發(fā)需求。

此外，2018年1月公司和沿海家園(01124)達(dá)成協(xié)議，以38億元收購(gòu)含七個(gè)項(xiàng)目的資產(chǎn)包，權(quán)益建面約313萬(wàn)平方米，權(quán)益貨值超400 億元。加上公司第一季度購(gòu)買(mǎi)的土地儲(chǔ)備，估計(jì)截至2018年3月底公司共計(jì)土地儲(chǔ)備超過(guò)1500萬(wàn)平方米。以公司2017年合約銷(xiāo)售均價(jià)16929元每平米計(jì)算，估計(jì)公司可售貨值超過(guò)3000億元，足夠支持公司未來(lái)三年沖擊1000億銷(xiāo)售規(guī)模。

業(yè)績(jī)逐漸進(jìn)入爆發(fā)期

銷(xiāo)售收入快速增長(zhǎng)，潛在可結(jié)算收入頗豐。受益于精準(zhǔn)的發(fā)展定位和充沛的土地儲(chǔ)備，公司的銷(xiāo)售收入和銷(xiāo)售面積快速增長(zhǎng)，2017年銷(xiāo)售收入突破了400億元人民幣，同比增長(zhǎng)74%;2017年全年合約銷(xiāo)售面積達(dá)238萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)30%，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入217億元，同比增長(zhǎng)59%，核心凈利潤(rùn)達(dá)29億元，同比上升43%。2017年全年平均合約銷(xiāo)售價(jià)格達(dá)到16929元每平米，相比于2016年全年，上漲了32%，物業(yè)銷(xiāo)售價(jià)格的提升得益于長(zhǎng)三角地區(qū)尤其是上海交付的物業(yè)面積居多，公司布局長(zhǎng)三角的優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)。

潛在可結(jié)算收入頗豐。2017年全年公司合約銷(xiāo)售金額為403億元，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收217億元。2015、2016年合約銷(xiāo)售金額分別為140.2億元和232.1億元，分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收103.8億元和136.7億元?？紤]到房地產(chǎn)公司的結(jié)算滯后于銷(xiāo)售，公司近三年來(lái)的結(jié)算營(yíng)業(yè)收入不及總銷(xiāo)售額的60%，潛在可結(jié)算收入頗豐。

2018年新推樓盤(pán)聚焦長(zhǎng)三角，銷(xiāo)售仍然具備爆發(fā)力。根據(jù)公司2017年報(bào)，公司在2018年主推的項(xiàng)目主要分布在長(zhǎng)三角一二線城市(包括合肥、杭州、上海、南京、蘇州)以及環(huán)渤海的天津。這些二線城市本身為人口凈流入城市，且在2017年年中以來(lái)陸續(xù)開(kāi)放了人才落戶門(mén)檻，增加了潛在剛性需求體量。

2018年3月海通地產(chǎn)先后走訪了天津、南京、杭州市場(chǎng)。從調(diào)研的情況來(lái)看，這些二線城市在經(jīng)歷了一年多的政策調(diào)控后市場(chǎng)需求構(gòu)成較為健康，投機(jī)性需求在限購(gòu)范圍內(nèi)的區(qū)域基本被抑制住。當(dāng)?shù)卣叻潘涩F(xiàn)象并不明顯，新盤(pán)推出的數(shù)量仍處于低位，新盤(pán)推出后去化較快，城市可售庫(kù)存不斷降低。

此外，二線城市的房?jī)r(jià)受限保持穩(wěn)定，新盤(pán)周邊的二手房略高于新盤(pán)使得新盤(pán)更受市場(chǎng)青睞。與此同時(shí)，二線城市的消費(fèi)能力依然較強(qiáng)，而且城市內(nèi)改善性需求的上升帶動(dòng)了改善性戶型的銷(xiāo)售。海通證券認(rèn)為，像天津、南京和杭州這些二線城市的新盤(pán)在2018年銷(xiāo)售應(yīng)比較樂(lè)觀、房?jī)r(jià)企穩(wěn)。

物業(yè)和商業(yè)地產(chǎn)，業(yè)務(wù)多元貢獻(xiàn)現(xiàn)金流

除了住宅開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售以外，公司在商業(yè)地產(chǎn)和物業(yè)方面均有拓展。

物業(yè)管理規(guī)模不斷擴(kuò)大，品質(zhì)持續(xù)升級(jí)。禹洲地產(chǎn)的物業(yè)管理公司幾乎是和住宅開(kāi)發(fā)同步進(jìn)行。公司的物業(yè)管理公司成立于1997年，專(zhuān)注為管理禹洲地產(chǎn)的高檔住宅、別墅、寫(xiě)字樓、商業(yè)及城市綜合體，服務(wù)內(nèi)容包括前期營(yíng)銷(xiāo)到后期日常服務(wù)和保修。公司物業(yè)管理的規(guī)模和地理分布隨住宅項(xiàng)目向主要城市圈拓展。2017年物業(yè)管理獲得中國(guó)物業(yè)管理企業(yè)綜合實(shí)力50強(qiáng)、企業(yè)品牌價(jià)值40強(qiáng)。

截至2017年12月底，公司物業(yè)管理43個(gè)項(xiàng)目覆蓋了全國(guó)10個(gè)城市，管理面積達(dá)942.3萬(wàn)平方米，管理戶數(shù)10.22萬(wàn)戶，全年收入3.29億元，去年同期為1.82億元，同比增長(zhǎng)80.8%。商業(yè)地產(chǎn)貢獻(xiàn)現(xiàn)金收入。2015年開(kāi)始禹洲加碼商業(yè)地產(chǎn)，2016年實(shí)現(xiàn)質(zhì)的突破。禹洲地產(chǎn)的商業(yè)板塊分為商業(yè)綜合體、寫(xiě)字樓和酒店三大類(lèi)別。

2017年公司的商業(yè)版圖從廈門(mén)，合肥，泉州拓展到杭州、蘇州、南京和武漢，全國(guó)布局不斷推進(jìn)。截至2017年12月底，公司擁有運(yùn)營(yíng)期項(xiàng)目14個(gè)，籌備期項(xiàng)目8個(gè)，主要集中在廈門(mén)、上海等一二線城市。隨著籌備項(xiàng)目在未來(lái)三年逐漸落成、貢獻(xiàn)收入，預(yù)計(jì)公司未來(lái)租金收入有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。

2017年9月和2018年1月公司分別和興業(yè)信托和平安信托簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，擬發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)在項(xiàng)目獲取、開(kāi)發(fā)、物業(yè)運(yùn)營(yíng)等方面進(jìn)行緊密的股權(quán)合作。公司以房地產(chǎn)住宅開(kāi)發(fā)為主，搭配物業(yè)和商業(yè)貢獻(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，整體運(yùn)營(yíng)短周期業(yè)務(wù)和長(zhǎng)周期業(yè)務(wù)搭配，相輔相成，穩(wěn)健發(fā)展。

財(cái)務(wù)穩(wěn)健優(yōu)化，高分紅回饋股東

營(yíng)收和盈利均保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2017年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為217億元，同比增長(zhǎng)59%。其中，物業(yè)銷(xiāo)售收入為212.14 億元，占比約為98%,同比增長(zhǎng)59%;租金收入為1.4億元，同比增長(zhǎng)13%;物業(yè)管理費(fèi)收入為3.29億元，同比增長(zhǎng)81%;酒店運(yùn)營(yíng)收入為0.18億元，同比下降9.4%。

2017年公司的毛利率保持穩(wěn)定，為35.4%;核心凈利潤(rùn)29.2億元，同比增長(zhǎng)43%。盡管受到行業(yè)普遍開(kāi)發(fā)成本端上漲影響，公司及時(shí)調(diào)整獲地和銷(xiāo)售戰(zhàn)略，2013-2017年公司銷(xiāo)售毛利率和歸母凈利潤(rùn)基本保持穩(wěn)定。

負(fù)債穩(wěn)定，現(xiàn)金充裕。公司近年來(lái)呈加速拿地趨勢(shì)，公司的負(fù)債水平略有上升，但受益于公司戰(zhàn)略的調(diào)整，公司的負(fù)債水平仍處于穩(wěn)定可控的健康水平。2017年，公司的凈負(fù)債率由2016年年底的71.7%大幅下降至57.73%5，下降13.97個(gè)百分點(diǎn)。公司的總負(fù)債由2016年年底的571.88億元上升至624.61億元，上漲9.2%。但公司賬面上的現(xiàn)金總額一直處于相對(duì)充裕的狀態(tài)，截至2017年12月，公司持有現(xiàn)金175 億元，與去年同期基本持平，體現(xiàn)出了公司在負(fù)債比率上升的前提下，依舊具有良好的周轉(zhuǎn)能力。并且公司的長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)的比例保持穩(wěn)定，公司具有較強(qiáng)的償債能力。

財(cái)務(wù)成本穩(wěn)定下降。2017年公司獲得穆迪Ba3、標(biāo)普BB-和惠譽(yù)BB-的評(píng)級(jí)。公司采取多元化的融資策略，不斷優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，融資成本進(jìn)一步降低。根據(jù)公司公告，公司的加權(quán)平均融資成本從2016年的6.08%下降到了6.02%。在房企融資環(huán)境收緊的情況下，公司的融資成本不斷下探，體現(xiàn)了公司較強(qiáng)的融資能力和穩(wěn)健的財(cái)務(wù)。

現(xiàn)金分紅回饋股東。禹洲地產(chǎn)在規(guī)模和利潤(rùn)增長(zhǎng)的同時(shí)，不斷回饋股東。2013-2017年公司的股利支付率在30%以上，五年平均ROIC 為6.86%。2017年公司的股息總額達(dá)到了10.61億元，再創(chuàng)新高。

大股東增持彰顯對(duì)公司信心

2017年10月，禹洲地產(chǎn)創(chuàng)始人、董事局主席林龍安先生先后三次通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)，增持公司股份。首先，林先生在10月16日以每股均價(jià)4.16港元，增持20萬(wàn)股公司股份，共計(jì)83.2萬(wàn)港元;其次在10月17日林先生再以每股均價(jià)4.173港元，增持100萬(wàn)股公司股份，共計(jì)417.3 萬(wàn)港元;第三次，林先生于10月19日億每股均價(jià)4.2136港元，增持50萬(wàn)股公司股份，共計(jì)210.68萬(wàn)港元。三次增持共計(jì)花費(fèi)了711.18萬(wàn)港元，增持了170萬(wàn)股，均價(jià)約為4.17元每股。大股東連續(xù)兩次增持公司股票彰顯了對(duì)公司的信心。

盈利預(yù)測(cè)和投資建議

盈利預(yù)測(cè)

從公司營(yíng)業(yè)收入的構(gòu)成上來(lái)看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售占據(jù)主要份額。公司從2015年到2017年合約銷(xiāo)售額年復(fù)合增速約69.55%，而2015-2017年確認(rèn)結(jié)轉(zhuǎn)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)收入的年復(fù)合增速僅為44.52%。房地產(chǎn)公司銷(xiāo)售到結(jié)轉(zhuǎn)的周期大約在1.5-2年左右，預(yù)計(jì)進(jìn)入2018-2019年，公司將陸續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)2016-2017年的銷(xiāo)售，營(yíng)業(yè)收入有望保持35%+的增速。

對(duì)公司營(yíng)業(yè)收入方面的預(yù)測(cè)的主要假設(shè)有以下幾點(diǎn)：

1)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售方面，假設(shè)公司的銷(xiāo)售到結(jié)轉(zhuǎn)的周期在2年左右，保守假設(shè)2018-2020 年結(jié)轉(zhuǎn)收入年均增速約為35%，低于2015-2016年結(jié)轉(zhuǎn)收入的年均收入增速。此外，考慮行業(yè)整體成本端上升，假設(shè)公司的毛利率從2017年的35.4%，每年逐漸下行約0.5個(gè)百分點(diǎn)。銷(xiāo)售均價(jià)方面，海通證券認(rèn)為，2018年分類(lèi)調(diào)控將繼續(xù)，公司的房地產(chǎn)項(xiàng)目銷(xiāo)售均價(jià)在2018年的增速為0%。2019年以后受低庫(kù)存影響，公司重點(diǎn)布局的一二線城市新房越來(lái)越供不應(yīng)求，2019年以后銷(xiāo)售均價(jià)以每年5%的速度增長(zhǎng)。

2)商業(yè)地產(chǎn)租金收入方便，公司在2018年到2020年將會(huì)陸續(xù)推出籌建的新項(xiàng)目，持續(xù)為商業(yè)地產(chǎn)的租金貢獻(xiàn)新收入。假設(shè)2018-2020年三年年均復(fù)合租金收入增速約為8%。此外，假設(shè)公司現(xiàn)有運(yùn)營(yíng)的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目租金保持穩(wěn)定。

3)公司的三項(xiàng)費(fèi)用占比一直保持較為穩(wěn)定的比例，約為8%左右。因此預(yù)測(cè)公司的三項(xiàng)費(fèi)用占比仍然維持在8%左右。根據(jù)以上假設(shè)，預(yù)測(cè)公司2018年的EPS為0.90 元每股。

投資建議

禹洲地產(chǎn)歷經(jīng)20年，從海西地區(qū)的龍頭企業(yè)向全國(guó)拓展，成為全國(guó)性的房地產(chǎn)企業(yè)。公司踩對(duì)區(qū)域周期，2015-2016年迅速拓展土地儲(chǔ)備，聚焦5大城市圈19個(gè)一二線核心城市及其周邊高增長(zhǎng)衛(wèi)星城市，且土地儲(chǔ)備成本和銷(xiāo)售均價(jià)之間存在較高利潤(rùn)空間。

此外，公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健、分紅較高，是同一規(guī)模梯隊(duì)中少有的兼具成長(zhǎng)和穩(wěn)健特質(zhì)的公司。海通證券看好公司2018年沖擊600億銷(xiāo)售和三年達(dá)到1000億元或以上的銷(xiāo)售規(guī)模。公司2018年4月25日收盤(pán)價(jià)為5.54港元每股(4.43人民幣元每股)，對(duì)應(yīng)2018年P(guān)E為4.9倍，明顯低估于同類(lèi)地產(chǎn)公司?？紤]到公司業(yè)績(jī)潛在的爆發(fā)力，給予公司2018年7倍PE估值，未來(lái)六個(gè)月目標(biāo)價(jià)約為7.84港元。首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：公司布局的一二線城市邊際復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期，可能會(huì)影響公司銷(xiāo)售規(guī)模增速。（編輯：胡敏）