赤裸中奔跑，投資者為何要擁抱長(zhǎng)城汽車（02333）？

曾記得在今年四月初時(shí)，各大汽車自主品牌的季度銷量出爐，吉利（00175）、廣汽（02238）、東風(fēng)集團(tuán)股份（00489）及長(zhǎng)城（02333），乘用車季度銷量分別為38.63萬輛、50.74萬輛、64.37萬輛和25.66萬輛，同比增速分別為39%、11.05%、2.28%和0.97%，長(zhǎng)城汽車銷量增速是最低的。

但最近長(zhǎng)城和廣汽相繼公布了季度業(yè)績(jī)后，投資者都看懵了。長(zhǎng)城汽車季度報(bào)告顯示，營(yíng)業(yè)收入為262.29億元，同比增長(zhǎng)13.06%，股東凈利潤(rùn)為20.81億元，同比增長(zhǎng)6.46%，扣非經(jīng)常損益凈利潤(rùn)21.25億元，同比增長(zhǎng)16.32%。而廣汽的季度報(bào)告顯示，191.97億元，同比增長(zhǎng)13.69%，股東凈利潤(rùn)38.8億元，同比增長(zhǎng)1.34%。從數(shù)據(jù)看，長(zhǎng)城季度業(yè)績(jī)可以說是逆襲了。

在資本市場(chǎng)上，投資者對(duì)長(zhǎng)城的業(yè)績(jī)表示擁抱，24日業(yè)績(jī)公布，次日逆市一度拉漲近10%，收盤漲2.89%，第二天仍漲3.32%，而廣汽26日公布業(yè)績(jī)后，次日開盤直接往下跌，半個(gè)小時(shí)跌進(jìn)4%，截至收盤仍跌近2%。

行情來源：富途證券

港股投資者是看業(yè)績(jī)投票的，因此業(yè)績(jī)表象往往會(huì)帶來投資沖動(dòng)，不過我們需要解釋業(yè)績(jī)背后的原因。

一、會(huì)計(jì)政策變更使收入風(fēng)險(xiǎn)增加

以廣汽的季報(bào)解釋來看，公司收入增長(zhǎng)13.69%，主要是由于本期自主品牌銷量持續(xù)增長(zhǎng)及集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈上下游汽車零部件、商貿(mào)服務(wù)、金融業(yè)務(wù)發(fā)展帶來總收入增加，智通財(cái)經(jīng)APP了解到，廣汽自主品牌為廣汽傳祺，由廣汽乘用車生產(chǎn)運(yùn)行，2018年季度銷量149320輛，同比增長(zhǎng)22.73%。廣汽的品牌大部分為合資品牌，但整體銷量增速11.05%，符合營(yíng)收的增速。

而以長(zhǎng)城的季報(bào)來看，長(zhǎng)城出現(xiàn)會(huì)計(jì)變更，收入確認(rèn)發(fā)生了一些改變，其中將現(xiàn)行收入和建造合同兩項(xiàng)準(zhǔn)則納入統(tǒng)一的收入確認(rèn)模型，以控制權(quán)轉(zhuǎn)移替代風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬轉(zhuǎn)移作為收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)的判斷標(biāo)準(zhǔn)。其實(shí)這樣的會(huì)計(jì)法則擴(kuò)大了長(zhǎng)城的收入數(shù)額，控制權(quán)轉(zhuǎn)移但產(chǎn)品并沒有轉(zhuǎn)移，仍存在一定的交貨風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)城的收入包含了這類風(fēng)險(xiǎn)。

圖片來源：長(zhǎng)城汽車2017年年報(bào)

圖片來源：長(zhǎng)城汽車2018年第一季報(bào)

而新收入確認(rèn)的第三條，按照各項(xiàng)履約義務(wù)所承諾商品（或服務(wù)）的相對(duì)單獨(dú)售價(jià)將交易價(jià)格分?jǐn)傊粮黜?xiàng)履約義務(wù)，進(jìn)而在履行各履約義務(wù)時(shí)確認(rèn)相應(yīng)的收入，長(zhǎng)城向客戶提供的免費(fèi)保養(yǎng)服務(wù)應(yīng)承擔(dān)的金額原列報(bào)于銷售費(fèi)用，現(xiàn)確認(rèn)為收入項(xiàng)。

按照新收入標(biāo)準(zhǔn)，該公司收入變動(dòng)正5042萬元，成本變動(dòng)正2.05億元，銷售費(fèi)用變動(dòng)負(fù)1.546億元，遞延收益變動(dòng)正7.24億元，遞延收益項(xiàng)為免費(fèi)保養(yǎng)服務(wù)項(xiàng)轉(zhuǎn)入，是該公司尚未確認(rèn)的未來收益。

不過長(zhǎng)城一季度的收入為262.29億元，變動(dòng)收入占比僅為0.2%，收入影響甚微，但該季度收入增長(zhǎng)13.06%，而汽車銷量?jī)H增長(zhǎng)0.97%，為何會(huì)出現(xiàn)這種狀況呢？

二、長(zhǎng)城靠WEY系列贏得收入增長(zhǎng)

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，長(zhǎng)城在產(chǎn)品上作了組合優(yōu)化，我們可以看到長(zhǎng)城的原先的傳統(tǒng)產(chǎn)品在做減法，比如哈弗系列，季度銷量180523輛，同比下降18.56%，轎車系列長(zhǎng)城C30季度僅銷1415輛，下滑49.39%。新增的WEY系列無同比數(shù)據(jù)對(duì)比，但季度銷量達(dá)42948輛，剛好抵消哈弗與C30減少的數(shù)量。但問題是售價(jià)不一樣啊。

智通財(cái)經(jīng)APP通過車主之家官網(wǎng)查詢到長(zhǎng)城各品牌車的售價(jià)情況：

按照該網(wǎng)站給出的價(jià)格，長(zhǎng)城的WEY系列有兩類，分別為VV5和VV7，VV5有兩款車型，指導(dǎo)價(jià)15萬元和16.3萬元，VV7有6款車型，指導(dǎo)價(jià)位在16.78-18.88萬元。長(zhǎng)城的熱銷品牌H6，共有60款車型，但有40款已經(jīng)停產(chǎn)，指導(dǎo)價(jià)區(qū)間在10-14萬元，哈弗H8和H9算中高端車型，指導(dǎo)價(jià)分別在18.38-23.18萬元，21-27萬元。

長(zhǎng)城的C30和風(fēng)駿系列均是低價(jià)位，c30指導(dǎo)價(jià)在6-8萬元，風(fēng)駿指導(dǎo)價(jià)在7-11萬元，H7系列指導(dǎo)價(jià)為15-18萬元，哈弗的其他系列價(jià)位均較低。假設(shè)消費(fèi)者均喜歡低價(jià)位車型，以車主之家給出的對(duì)應(yīng)車型最低價(jià)，通過銷量計(jì)算長(zhǎng)城各車型的最低貢獻(xiàn)率，H6的貢獻(xiàn)率最高，為43.3%，新品WEY系列貢獻(xiàn)率24.56%。

因?yàn)閃EY的最低價(jià)位為15萬元，H6為8.88萬元，風(fēng)駿為6.88萬元、C30為6.29萬元，哈弗其他系列均價(jià)10.46萬元，我們可以計(jì)算凈增量數(shù)據(jù)（增量扣除去減量）約32.48億元，占比季度收入12.4%，其中WEY的增量貢獻(xiàn)率88.4%，若不考慮H6和風(fēng)駿的增量，用WEY增量扣除減量，得出的凈增量Y為24億元，占比季度收入9.1%。通過最低貢獻(xiàn)率計(jì)算，長(zhǎng)城季度收入增長(zhǎng)基本靠WEY系列推動(dòng)。

長(zhǎng)城的產(chǎn)品組合路線，實(shí)質(zhì)上是淘汰低端產(chǎn)品，往中高端方向走，但有一點(diǎn)需要注意，該公司的新會(huì)計(jì)收入確認(rèn)規(guī)則即使在第一季度影響不大，但后期可能會(huì)有較大影響，因?yàn)槭杖氚岛L(fēng)險(xiǎn)因素，且遞延收益項(xiàng)未來可能粉飾收入增長(zhǎng)，因?yàn)樵擁?xiàng)是免費(fèi)服務(wù)付出項(xiàng)。

三、盈利能力仍不如廣汽，后市待發(fā)力

智通財(cái)經(jīng)APP將長(zhǎng)城汽車和廣汽集團(tuán)在毛利率，期間費(fèi)用（管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、銷售費(fèi)用）以及盈利能力進(jìn)行列表分析：

以制造環(huán)節(jié)看，廣汽的盈利水平比長(zhǎng)城要高，廣汽的毛利率為24.5%，高于長(zhǎng)城汽車4.06個(gè)百分點(diǎn)，因長(zhǎng)城因會(huì)計(jì)表更，導(dǎo)致成本增加了2.05億元，若加上，長(zhǎng)城毛利率為21.22%，仍比廣汽低3.28個(gè)百分點(diǎn)。在費(fèi)用項(xiàng)上，長(zhǎng)城通過會(huì)計(jì)處理使得期間費(fèi)用減少了7.6%，廣汽期間費(fèi)用增加63.1%，但廣汽即使扣去合營(yíng)公司收益，凈利率和長(zhǎng)城也基本差不多。

智通財(cái)經(jīng)APP調(diào)整下長(zhǎng)城的會(huì)計(jì)政策，因?yàn)槊赓M(fèi)保養(yǎng)服務(wù)項(xiàng)之前屬于銷售費(fèi)用，該項(xiàng)列入遞延收益數(shù)額是7.24億元，開發(fā)支出原為管理費(fèi)用，但列入資本化，在資產(chǎn)列項(xiàng)數(shù)額為4.092億元，若還原位置，該公司期間費(fèi)用增長(zhǎng)46.2%，凈利率約為3.6%，比廣汽扣合營(yíng)公司收益后凈利率少4個(gè)百分點(diǎn)。

各項(xiàng)費(fèi)用還原后，長(zhǎng)城毛利率和凈利率差額為16.84%，和廣汽扣除合營(yíng)公司收益后的差額基本一致，也就是說這兩家公司的費(fèi)用率差距不大，凈利率差距主要由于毛利率所致。

綜上內(nèi)容，長(zhǎng)城的一系列新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則使得收入增加，費(fèi)用減少，實(shí)際上賬面業(yè)績(jī)被稍微粉飾了，盈利能力目前仍不如廣汽，長(zhǎng)城新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也暗含一定的風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致已確認(rèn)的收入存在風(fēng)險(xiǎn)，比如控制權(quán)轉(zhuǎn)移無法保證產(chǎn)品的如期交付而產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。但是長(zhǎng)城有一點(diǎn)做的非常好，該公司走中高端產(chǎn)品路線，新品替代速度加快，在銷量上暫時(shí)沒有體現(xiàn)，但在收入上已經(jīng)體現(xiàn)出來了。

2018 年2 月份，長(zhǎng)城與寶馬集團(tuán)初步達(dá)成在新能源汽車領(lǐng)域合作意向，主要在Mini 品牌的電動(dòng)生產(chǎn)，該公司今年也將上市的VV6 和插電混動(dòng)車型P8，均是中高端價(jià)位，2018年業(yè)績(jī)?nèi)杂幸欢ǖ牧己妙A(yù)期。這或許也是投資者對(duì)長(zhǎng)城的期望，該公司業(yè)績(jī)發(fā)布至今已連漲三天，漲幅7.2%。

長(zhǎng)城的新能源戰(zhàn)略和中高端戰(zhàn)略能否讓該公司追趕上廣汽及吉利這兩家強(qiáng)勢(shì)品牌，我們?nèi)允媚恳源?/p>