手機(jī)市場趨向飽和，瑞聲科技（02018）能否逆境求生實(shí)現(xiàn)增長？

本文節(jié)選自“中金公司研究報(bào)告”，作者宗佳穎，原標(biāo)題《瑞聲科技：電子元器件龍頭，先進(jìn)制造代表》。

中金公司發(fā)表研究報(bào)告重申推薦瑞聲科技，目標(biāo)價(jià)180 港元，對(duì)應(yīng)2018 年預(yù)測市盈率25.7 倍?？春霉驹陔娐暪鈱W(xué)等手機(jī)零部件上不斷引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的研發(fā)能力，以及基于工廠自動(dòng)化數(shù)字化技術(shù)的先進(jìn)制造能力。

在手機(jī)臺(tái)數(shù)增長趨向飽和的大環(huán)境下，中金公司預(yù)計(jì)公司通過抓住安卓手機(jī)聲學(xué)性能提升，3DSensing 用玻塑混合鏡頭等商業(yè)機(jī)會(huì)，2018/19 年實(shí)現(xiàn)29%/28%利潤增長，為股東創(chuàng)造持續(xù)穩(wěn)定增長的回報(bào)。

投資要點(diǎn)

聚焦核心技術(shù)和工廠數(shù)字化：公司的核心技術(shù)為磁電技術(shù)和精密加工技術(shù)，磁電技術(shù)包括：聲學(xué)、VCM 馬達(dá)、線性馬達(dá)、光學(xué)模組等;精密加工包括RF 天線、WLG晶圓級(jí)鏡頭等技術(shù)。

公司在布局新領(lǐng)域時(shí)將優(yōu)先考慮與核心技術(shù)的協(xié)同效應(yīng)，以維持利潤率水平。此外，公司積極發(fā)展工廠自動(dòng)化和數(shù)字化，并認(rèn)為工廠的數(shù)字化是實(shí)現(xiàn)制造差異的關(guān)鍵。公司的自動(dòng)化布局領(lǐng)先同業(yè)，盈利性領(lǐng)先同業(yè)，人均產(chǎn)出持續(xù)提升。

聲學(xué)業(yè)務(wù)：以動(dòng)圈器件產(chǎn)品為基礎(chǔ)，跟隨蘋果成長。公司是動(dòng)圈器件龍頭，以及蘋果動(dòng)圈器件最大核心供應(yīng)商，近年來深度切入蘋果聲學(xué)器件創(chuàng)新，跟隨蘋果iPhone立體聲、防水等趨勢，動(dòng)圈銷售額穩(wěn)步上升。

公司的聲學(xué)業(yè)務(wù)毛利率一直保持行業(yè)領(lǐng)先，盡管毛利率在17 年下降4.7 個(gè)百分點(diǎn)至40.7%，低于16 年的45.5%，但仍然維持在40%以上，同行業(yè)領(lǐng)先。公司的超線性SLS 平臺(tái)，成功在客戶端大規(guī)模使用，能夠使揚(yáng)聲器和受話器在有限的體積中達(dá)到更好的音質(zhì)效果，將用戶的體驗(yàn)提升至新的高度。

觸控馬達(dá)和無線射頻結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)：持續(xù)滲透安卓手機(jī)，增長迅速。此業(yè)務(wù)2017 年首次超過聲學(xué)成為公司占比最大的業(yè)務(wù)。17 年此業(yè)務(wù)線收入及毛利貢獻(xiàn)率達(dá)到51%和52%，毛利率上升至43.6%，17 年公司的產(chǎn)品具有更廣泛的市場占有率，推動(dòng)了業(yè)績的成長，未來將持續(xù)受益于技術(shù)規(guī)格提升和安卓份額的提升。

線性馬達(dá)持續(xù)成為iPhone 主流觸控方案，無線射頻結(jié)構(gòu)件主要為LDS 天線及機(jī)殼的一體化整合方案，目前已在安卓客戶中增長迅速，機(jī)殼采用的新材料(3D 玻璃機(jī)殼)也為未來5G 和無線充電的滲透提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)未來也能保持強(qiáng)大的增長動(dòng)力。

光學(xué)業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)2018 年提速放量，WLG 混合鏡頭推動(dòng)加速發(fā)展。2017 年塑料鏡頭開始量產(chǎn)出貨，產(chǎn)能已達(dá)到1000 萬片/月，并持續(xù)增加。WLG 玻璃塑料混合鏡頭有望在2Q18-3Q18 出貨，年底預(yù)計(jì)將達(dá)到500 萬片/月的產(chǎn)能。玻璃塑料混合鏡頭是目前光學(xué)領(lǐng)域重要的趨勢。

MEMS 麥克風(fēng)業(yè)務(wù)：已實(shí)現(xiàn)10%出貨量自主設(shè)計(jì)，市場地位不斷提升。2017 年MEMS麥克風(fēng)銷售額占總銷售額的4%，毛利率提升至22.4%。公司的MEMS 麥克風(fēng)芯片長期進(jìn)口英飛凌，公司在2017 年初購買行業(yè)巨頭的設(shè)計(jì)方案專利，目前10%左右的出貨芯片采用自己的設(shè)計(jì)，預(yù)計(jì)占比還將繼續(xù)提高。

行業(yè)概覽

聲學(xué)產(chǎn)品線：其聲學(xué)業(yè)務(wù)主要為動(dòng)圈器件，該器件為主動(dòng)發(fā)音的器件，包括微型揚(yáng)聲器模組、揚(yáng)聲器及受話器，主要運(yùn)用于蘋果的3C 產(chǎn)品。在聲學(xué)領(lǐng)域，瑞聲科技與歌爾是大陸蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的佼佼者，此外，立訊/美律也是未來公司的主要競爭對(duì)手，美律目前與立訊精密在大陸合資成立工廠，但目前體量還不能與瑞聲和歌爾相提并論。

公司在2017 年的聲學(xué)收入達(dá)到96 億元人民幣，歌爾約為84 億人民幣左右，立訊/美律合資公司為13.5 億人民幣，從聲學(xué)來看，排名第一。

觸控馬達(dá)產(chǎn)品線：公司的線性馬達(dá)產(chǎn)品應(yīng)用于蘋果iPhone 產(chǎn)品。2017 年，公司的線性馬達(dá)業(yè)務(wù)持續(xù)受到大客戶使用，特別是線性馬達(dá)在安卓機(jī)觸控的持續(xù)滲透，給觸控馬達(dá)業(yè)務(wù)增長打開了極大空間，也促進(jìn)了該分部收入的業(yè)務(wù)增長。

公司的主要競爭對(duì)手來自日本的巨松Nidec 和阿爾卑斯Alps。在國內(nèi)，瑞聲較海外的競爭對(duì)手存在地域優(yōu)勢。今年蘋果繼續(xù)采用線性馬達(dá)的同時(shí)，中金公司看好觸控馬達(dá)在國內(nèi)安卓平臺(tái)手機(jī)的增長前景。

RF 射頻天線和機(jī)殼一體化：中金公司認(rèn)為安卓市場將為公司提供廣闊增量。公司持續(xù)發(fā)展LDS 天線技術(shù)并利用自身優(yōu)勢，將聲學(xué)、結(jié)構(gòu)件、無線射頻模組進(jìn)行一體化整合，采用新材料(玻璃)為5G 和無線充電的應(yīng)用帶來廣闊前景。

公司國內(nèi)的主要競爭對(duì)手為信維通信，但相比專業(yè)制作RF 天線的競爭對(duì)手而言，瑞聲在全方位的實(shí)力和3C 平臺(tái)的一體化解決方案，為其開辟了新的藍(lán)海。

光學(xué)業(yè)務(wù)：公司的光學(xué)業(yè)務(wù)主要競爭對(duì)手為大立光和舜宇光學(xué)科技。目前公司的光學(xué)業(yè)務(wù)還屬于起步階段。玻璃塑料混合鏡頭在6P-7P 及以上的應(yīng)用持續(xù)看好，WLG玻璃塑料混合鏡頭在3D 感測中有不可替代性，隨著3D sensing 在消費(fèi)電子持續(xù)滲透，出貨量有望提高。公司在光學(xué)領(lǐng)域正努力從競爭對(duì)手處獲取份額，有望成為未來主要增長點(diǎn)。

MEMS 麥克風(fēng)：公司的主要競爭對(duì)手為樓式電子及歌爾聲學(xué)，公司的市場份額排名前三。隨著智能音箱和智能家居的廣泛應(yīng)用，帶動(dòng)麥克風(fēng)陣列的使用，增加了MEMS麥克風(fēng)的用量，實(shí)現(xiàn)快速增長。公司的自主設(shè)計(jì)的MEMS 麥克風(fēng)出貨占比已接近10%，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提升。

經(jīng)營現(xiàn)狀

立足聲學(xué)，發(fā)展觸控馬達(dá)和無線射頻結(jié)構(gòu)件，布局光學(xué)和MEMS 麥克風(fēng)，打造一體化平臺(tái)：瑞聲科技前身為常州遠(yuǎn)宇電子有限公司，以聲學(xué)動(dòng)圈器件起家，深耕勝學(xué)領(lǐng)域，目前是中國大陸兩大聲學(xué)動(dòng)圈器件生產(chǎn)廠商之一。

公司捕捉消費(fèi)升級(jí)帶來的技術(shù)升級(jí)需求，不斷增強(qiáng)聲學(xué)動(dòng)圈器件的研發(fā)及生產(chǎn)能力，并積極拓展至消費(fèi)電子其他應(yīng)用，包括觸控馬達(dá)、LDS 天線及機(jī)殼一體化、光學(xué)、MEMS 麥克風(fēng)等消費(fèi)電子零部件新應(yīng)用。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：公司在過去幾年不斷改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在聲學(xué)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長的同時(shí)，觸控馬達(dá)及無線射頻結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)快速發(fā)展。此外公司切入光學(xué)領(lǐng)域，出貨塑料鏡頭，并推出WLG玻璃塑料混合鏡頭。從收入構(gòu)成來看，2017 年，聲學(xué)動(dòng)圈器件占總收入的45%，為公司的立足基礎(chǔ)。觸控馬達(dá)及無線射頻結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)經(jīng)過2017 年的快速發(fā)展，占收入的50%，首次超過聲學(xué)業(yè)務(wù)成為公司最大的收入來源;MEMS 麥克風(fēng)占到總收入的4%，而光學(xué)占1%不到。

從毛利構(gòu)成來看，主要為聲學(xué)占44.8%及觸控馬達(dá)及無線射頻結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)占52.5%。光學(xué)和MEMS 麥克風(fēng)還處于布局階段，利潤暫時(shí)較少。

應(yīng)用結(jié)構(gòu)：公司的主要產(chǎn)品應(yīng)用于3C 消費(fèi)電子。在未來，公司有計(jì)劃逐步走出消費(fèi)電子應(yīng)用，將應(yīng)用拓展到汽車電子和物聯(lián)網(wǎng)智能家居領(lǐng)域。

管理層和股權(quán)結(jié)構(gòu)

截止2017 年6 月30 日，公司實(shí)際控制人為潘政民和吳春媛(16.08%)、以及JP Morgan等機(jī)構(gòu)投資者(51.97%)和公眾投資者(31.95%)。

前景展望

在智能設(shè)備設(shè)計(jì)越來越復(fù)雜的今天，公司未來發(fā)展戰(zhàn)略主要集中在光學(xué)的WLG 玻璃塑料混合鏡頭和5G 下一代智能機(jī)的一體化解決方案。

光學(xué)WLG 玻塑鏡頭在3D 感應(yīng)及手機(jī)6P-7P 相機(jī)鏡頭中有不可替代的作用，目前主流的光學(xué)鏡頭還停留在5P-6P，瑞聲科技的光學(xué)鏡頭有望搶占先機(jī)，在18-20 年迎來高增長。

此外，5G 技術(shù)將在2020 年前后進(jìn)入商用，采用新材料替代金屬機(jī)殼已成為大勢所趨，瑞聲的3D 玻璃機(jī)殼一體化方案有望持續(xù)增長。

財(cái)務(wù)分析

盈利增速：近年公司業(yè)績持續(xù)增長，2013~17 年5 年收入復(fù)合增速達(dá)27.4%，2017收入達(dá)人民幣211 億元，同2017 凈利潤達(dá)人民幣53.3 億元，同比增速為32%。

盈利能力：毛利率維持相對(duì)穩(wěn)定，2014-2017 年的四年內(nèi)，毛利率穩(wěn)定在41.3%-41.5%之間，在同行業(yè)中保持領(lǐng)先。凈利率維持在25.2%-26.5%之間，2017 年的凈利率為25.2%，略低于前三年主要為匯兌損益導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用高于前三年。

現(xiàn)金狀況：2016 年，公司實(shí)現(xiàn)盈利人民幣40.26 億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流48.12 億元。2017 年1H，公司實(shí)現(xiàn)盈利人民幣21.3 億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流23.37 億元。公司的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流普遍大于盈利，可見公司的客戶回款能力良好。

負(fù)債情況：2017 年公司資產(chǎn)負(fù)債率為33%，較去年同期的41%有所下降。主要為公司2017 年盈利情況良好，所以權(quán)益部分增長較快，使得資產(chǎn)負(fù)債率自然下降。

估值及估值方法

維持盈利預(yù)測18/19 EPS 為人民幣5.61/7.15 元，對(duì)應(yīng)同比增速為18.5%/23.4%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)18/19 市盈率為20.3x/15.9x。

維持推薦，目標(biāo)價(jià)180 港元，對(duì)應(yīng)18 年市盈率25.7x。由于公司的業(yè)務(wù)存在復(fù)雜性，中金公司基于分部加總估值法對(duì)公司進(jìn)行估值：參考A 股可比公司聲學(xué)給予23 倍估值;觸控馬達(dá)和無線射頻結(jié)構(gòu)件給予20 倍估值;MEMS 麥克風(fēng)給予17 倍估值;光學(xué)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)相對(duì)有限，給予20 年30 倍估值。對(duì)應(yīng)18 年盈利預(yù)測25.7x，目標(biāo)價(jià)HKD180，推薦評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)

安卓手機(jī)銷售低迷;聲學(xué)及馬達(dá)業(yè)務(wù)競爭加劇;3D 光學(xué)感測在安卓智能手機(jī)前臵的滲透率低于預(yù)期。

（編輯：姜禹）