電解鋁漲價，背后邏輯還有什么？

本文來自于中泰證券，作者為分析師謝鴻鶴，原標題為《【中泰有色丨金屬觀察】電解鋁：漲價，背后邏輯還有什么？》。

引言

近期，電解鋁價格表現(xiàn)搶眼，LME電解鋁價格已經(jīng)突破2400美元/噸，為2012年以來新高，國內(nèi)電解鋁價格也回升至15000元/噸水平。毋庸置疑，“俄鋁事件”不斷發(fā)酵是直接催化之一，但在我們的邏輯框架中，“俄鋁事件”或改變的僅僅是節(jié)奏（參見周報《俄鋁事件持續(xù)發(fā)酵：電解鋁左側(cè)過半，積極布局！》），鋁價上漲背后還有更堅實的基本面變化。

成本支撐邏輯

在電解鋁成本構成項中，主要包含氧化鋁、電力、預焙陽極等三項，根據(jù)我們測算，三項合計權重超過90%，其中，氧化鋁、電力以及預焙陽極分別占比為42%、36%和13%。從成本占比看，氧化鋁居首位，是影響電解鋁成本走勢的最核心因素。

氧化鋁價格已企穩(wěn)回升，將成推動鋁價上行的重要驅(qū)動力。2017年中國氧化鋁產(chǎn)量約為7040萬噸，居全球首位，但仍需從國外凈進口280萬噸，以滿足國內(nèi)電解鋁需求，也即，中國實質(zhì)上是氧化鋁“短缺國”。

作為氧化鋁輸入國，外盤價格將對內(nèi)盤走勢產(chǎn)生極為重要的影響。今年以來，海外氧化鋁供給格局發(fā)生了重發(fā)變化，標志性事件是海德魯旗下Alunorte氧化鋁廠（設計年產(chǎn)能為630萬噸，號稱世界上最大單體氧化鋁廠）由于環(huán)保原因被動減產(chǎn)50%，而該企業(yè)2017年氧化鋁產(chǎn)量超過600萬噸，約占除中國外全球氧化鋁產(chǎn)量的10%，受此影響，海外氧化鋁市場供給出現(xiàn)短缺，進而刺激價格持續(xù)攀高。截止目前，澳鋁氧化鋁價格（FOB）已經(jīng)大幅上漲至550美元/噸，較3月中旬上漲近50%，且上升勢頭仍在延續(xù)。具體如下圖所示。

而反觀國內(nèi)，在前期在采暖季復產(chǎn)預期以及低迷鋁價共同壓制作用下，氧化鋁價格持續(xù)低位運行，其走勢與電解鋁價格“負循環(huán)”，這也成為拖累鋁價走勢重要原因之一。但實際上，受價格低迷以及礦源供給緊張（河南氧化鋁供應緊張、山西打擊非法采礦）影響，部分氧化鋁復產(chǎn)推遲，再疊加外盤價格上升的帶動作用，國內(nèi)氧化鋁價格亦企穩(wěn)回升。

綜上，我們認為，中國作為氧化鋁輸入國，海外氧化鋁短缺將進一步加劇國內(nèi)供不應求格局（當前內(nèi)外盤價差已經(jīng)達到1300元/噸），國內(nèi)氧化鋁價格仍有進一步上漲動力，而氧化鋁價格上漲，將進一步驅(qū)動電解鋁價格上揚（成本支撐效應），二者有望形成“正循環(huán)”。

去庫加速邏輯

當前，電解鋁庫存已經(jīng)成為市場跟蹤和研判電解鋁板塊走勢的核心“風向標”，庫存是驗證供需關系最直接、最有力的指標：庫存上漲，證明供給＞需求；庫存下降，證明供給＜需求，簡單明了、容易跟蹤。

庫存下行趨勢已經(jīng)基本確立，將迎加速去化階段。經(jīng)歷季節(jié)性壘庫以后，電解鋁社會庫存拐點已現(xiàn)（SMM統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，峰值庫存出現(xiàn)在3月19日，228.6萬噸），此后，電解鋁社會庫存接連下行，截止4月16日，為221.6萬噸，較峰值下降7萬噸。具體如下圖所示。

看以后，支撐庫存加速去化的因素主要有三：

①供給增量不及預期。按年初市場預期測算，4月中國電解鋁運行產(chǎn)能應為3750萬噸/年左右，而實際當前電解鋁運行產(chǎn)能僅約為3650萬噸/年，再進一步，產(chǎn)能投放不及預期將導致供給增量不及預期，也即，供給端比預期的要緊。

②消費旺季即將開啟。從歷史數(shù)據(jù)來看，2季度為鋁傳統(tǒng)消費旺季，春季過后，季節(jié)性影響因素逐步消退，下游加工企業(yè)開工率逐步回升，我的有色網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年3月鋁材開工率為52.63%，而2月僅為25.34%；此外，從近期鋁棒材等初級加工品加工費上漲（以佛山為例，當前鋁棒加工費為480-560元/噸，較年初上漲近30%），均可側(cè)面印證消費旺季已初露端倪。具體如下圖所示。

③出口動力有望增強。今年以來，國際間摩擦（包括貿(mào)易）不斷，其中，以中美鋁貿(mào)易摩擦和美國對俄鋁實施制裁最具代表性，關于中美鋁貿(mào)易摩擦的詳盡影響，可參見我們此前報告（《中美貿(mào)易摩擦，有色行業(yè)影響幾何？》），總體結論是：形式大于內(nèi)容，影響不大。海關統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年Q1出口未鍛軋鋁及鋁材126萬噸，同比增長18.9%；2018年3月，中國未鍛軋鋁及鋁材出口45.2萬噸，環(huán)比增長21.5%，同比增長10.2%。若再考慮到俄鋁事件影響，中國鋁制品有望出口至國際市場填補缺口，如此，將刺激國內(nèi)鋁產(chǎn)品出口增加，進而間接提升國內(nèi)原鋁消費量。

綜上，我們認為，在前述三方面因素共振作用下，電解鋁社會庫存將于2季度迎來加速去化階段，預期去庫幅度在40-60萬噸。

格局優(yōu)化邏輯

看國內(nèi)，如果說2017是電解鋁供給側(cè)改革政策落地之年，那么，2018年將是收獲之年。首先，被“砍掉”的違規(guī)產(chǎn)能在2018年或?qū)o復產(chǎn)機會，更無產(chǎn)量貢獻，這對電解鋁行業(yè)的深遠影響不可忽視（占總產(chǎn)能的10%）；其次，總量“紅線”約束下，新增產(chǎn)能無序、過度擴張已無可能，我們預計，2018年中國電解鋁產(chǎn)量約為3800萬噸，而在保守消費增速（7%）假設下，2018年國內(nèi)消費量仍將超過3800萬噸，也即，國內(nèi)將出現(xiàn)小幅短缺或緊平衡。

看海外，在高投建復產(chǎn)成本壓制作用下，供給能力無法短時、大量釋放（當電解鋁價格在3000美元/噸以上，才會激發(fā)投產(chǎn)動力），這也是為何2018年海外僅有80萬噸左右電解鋁產(chǎn)能的投放，因此，海外將長周期延續(xù)“缺鋁”格局。

我們認為，2018年鋁行業(yè)結構性問題不可不察，特別是中國與海外的結構分化將不斷打開上行空間，當前內(nèi)外盤的價差即為最直接印證。具體來看，中國市場在供給側(cè)改革政策引導下，將逐步向“自平衡”模式過渡，也即供需基本打平、不再過多依賴國際市場消化過剩產(chǎn)能（出口）；而海外市場，由于投建成本高昂，將面臨長周期“缺鋁”的局面，如俄鋁事件持續(xù)發(fā)酵，緊缺程度有望再度升級。我們預計2018年全球供需缺口進一步增擴至162萬噸（未計入俄鋁事件影響），其中，中國“自給自足”，海外極度短缺。

投資建議

成本支撐、去庫加速以及格局優(yōu)化，是我們繼續(xù)堅定看好電解鋁板塊投資機會的三大邏輯，最終共同指向電解鋁將告別供過于求的時代。當前，倫鋁價格持續(xù)火爆，作為全球定價商品，內(nèi)外盤終將聯(lián)動（收斂）。由于投資者廣泛擔心國內(nèi)宏觀經(jīng)濟走勢，電解鋁價格和股票相互背離較為明顯，但隨著后續(xù)經(jīng)濟預期的走穩(wěn)以及逐漸“適應”了新的經(jīng)濟環(huán)境，市場會逐漸重新評估電解鋁這一消費金屬正在發(fā)生的、以及中長周期基本面的變化。

我們認為，電解鋁板塊：短期有催化、長期有支撐，再次重申，“行業(yè)底+預期底”下，左側(cè)過半，建議逢低積極介入。

風險提示

宏觀經(jīng)濟波動、進口以及環(huán)保等政策波動帶來的風險。（編輯：張鵬艷）