什么是出色的、良好的和糟糕的公司？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“三錢二兩”，作者為“錢真理”。

我一直認(rèn)為做投資就是買好的公司，那什么是好的公司呢?下面這段論述，是巴菲特在2007年的股東信里寫的，十分精彩。大家先來(lái)看看巴菲特怎么說(shuō)的：

讓我們來(lái)看看，什么樣的公司能讓我們眼前一亮。在關(guān)注于此時(shí)，我們同樣也要探討，哪些是我們期望極力避開(kāi)的企業(yè)。

查理和我要尋找的公司是：

a)業(yè)務(wù)我們能理解;

b) 有持續(xù)發(fā)展的潛質(zhì);

c) 有可信賴有能力的管理層;

d)一個(gè)誘人的標(biāo)價(jià)。

我們傾向買下整個(gè)公司，或者當(dāng)管理層是我們的合伙伙伴時(shí)，至少買下80%的股份。如果控股收購(gòu)的方式不可行，我們也很樂(lè)意在證券市場(chǎng)上簡(jiǎn)單地買入那些出色公司的一小部分股權(quán)，這就好比擁有“希望之鉆”(Hope Diamond, 世界名鉆，重45.52 克拉)的一小部分權(quán)益也好過(guò)擁有一整顆“萊茵石”(一種人造鉆石)。

一家真正偉大的公司必須要有一道“護(hù)城河”來(lái)保護(hù)投資獲得很好的回報(bào)。但資本主義的“動(dòng)力學(xué)”使得，任何能賺去高額回報(bào)的生意“城堡”，都會(huì)受到競(jìng)爭(zhēng)者重復(fù)不斷的攻擊。

因此，一道難以逾越的屏障，比如成為低成本提供者，象蓋可保險(xiǎn)(CEICO)或好事多超市(Costco),或者擁有象可口可樂(lè)、吉利、美國(guó)運(yùn)通這樣曉譽(yù)世界的強(qiáng)大品牌，才是企業(yè)獲得持續(xù)成功的根本。

商業(yè)史中充斥著“羅馬煙火筒”(Roman Candle)般光彩炫目的公司，它們所謂的“長(zhǎng)溝深塹”最終被證明只是幻覺(jué)，很快就被對(duì)手跨越。

我們對(duì)“持續(xù)性”的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，使我們排除了許多處在發(fā)展迅速，且變化不斷行業(yè)里的公司。盡管資本主義的“創(chuàng)造性的破壞”對(duì)社會(huì)發(fā)展很有利，但它排除了投資的確定性。一道需要不斷重復(fù)開(kāi)挖的“護(hù)城河”，最終根本就等于沒(méi)有護(hù)城河。

另外，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)也排除那些依靠某個(gè)偉大的管理者才能成功的企業(yè)。當(dāng)然，一個(gè)令對(duì)手恐懼的CEO 對(duì)任何企業(yè)都是一筆巨大資產(chǎn)，在伯克希爾，我們擁有相當(dāng)數(shù)量這樣的經(jīng)理人。他們的能力創(chuàng)造出巨大的財(cái)富，這是讓一般CEO 們來(lái)運(yùn)營(yíng)，根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。但是如果一個(gè)生意，依賴一個(gè)超級(jí)巨星才能產(chǎn)生好成效，那這個(gè)生意本身不會(huì)被認(rèn)為是個(gè)好生意。一家在你們地區(qū)首席腦外科醫(yī)生領(lǐng)導(dǎo)下的醫(yī)療合伙公司，可能有著令人高興的巨大且增長(zhǎng)的收入，但是這對(duì)它的將來(lái)說(shuō)明不了什么。隨著外科醫(yī)生的離開(kāi)，合伙公司的“壁壘”也一起消失，即使你不能叫出梅奧診所(Mayo Clinic)(美國(guó)最好的醫(yī)院之一)CEO 的名字，你也能計(jì)算出它的“壁壘”能持續(xù)多久。

我們要尋找的生意，是在穩(wěn)定行業(yè)中，具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司。如果它的成長(zhǎng)迅速，更好。但是即使沒(méi)有成長(zhǎng)，那樣的生意也是值得的。我們只需簡(jiǎn)單地把這些生意中獲得的可觀收益，去購(gòu)買別處類似的企業(yè)。這里沒(méi)有什么規(guī)定說(shuō)，錢是哪兒掙來(lái)的，你就必須花在哪兒。事實(shí)上，這樣的做法通常是一個(gè)錯(cuò)誤：真正偉大的生意，不但能從有形資產(chǎn)中獲得巨大回報(bào)，而且在任何持續(xù)期內(nèi)，不用拿出收益中的很大一部分再投資，以維持其高回報(bào)率。

讓我們來(lái)看看這種夢(mèng)幻般生意的原型——我們擁有的喜詩(shī)糖果公司(See’s Candy)。盒裝巧克力業(yè)的經(jīng)營(yíng)，一點(diǎn)不會(huì)讓人興奮：在美國(guó)，人均的消費(fèi)量非常低而且沒(méi)有增長(zhǎng)。許多名噪一時(shí)的品牌都已消失，并且在過(guò)去40 年中只有三個(gè)公司賺到的收益是超過(guò)象征性的。真的，我相信，盡管喜詩(shī)糖果的收入大部分來(lái)源于很少幾個(gè)州，但卻占到整個(gè)行業(yè)將近一半的收入。

1972 年當(dāng)藍(lán)籌郵票公司(Blue Chip Stamps)買下喜詩(shī)糖果時(shí)，它年銷售1,600 萬(wàn)磅的糖果。(那時(shí)查理和我控制著藍(lán)籌郵票公司，后來(lái)將其并入伯克希爾)，喜詩(shī)去年的銷售額是3,100 萬(wàn)磅，年增長(zhǎng)率只有2%。然而由喜詩(shī)家族在50 多年里，建立起來(lái)的持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，隨后被Chuck Huggins 和Brad Kinstler繼續(xù)鞏固，給伯克希爾創(chuàng)造出超乎尋常的成果。

我們用2,500 萬(wàn)美元買下它時(shí)，它的銷售額是3,000 萬(wàn)美元，稅前所得少于500 萬(wàn)美元。企業(yè)的運(yùn)營(yíng)資本是800 萬(wàn)美元(每年有幾個(gè)月，它需要適度的季節(jié)性負(fù)債)。從此，公司為投入資本賺取60%的稅前所得。有兩個(gè)因素幫助了營(yíng)運(yùn)資金的最小化。一是，產(chǎn)品是現(xiàn)金銷售，消除了應(yīng)收賬款;二是，生產(chǎn)和分銷的周期很短，使存貨最小化。

去年喜詩(shī)糖果的銷售是3.83 億美元，稅前利潤(rùn)是8,200 萬(wàn)美元，運(yùn)營(yíng)資金是4,000 萬(wàn)美元。這意味著從1972 年以來(lái)，我們不得不再投資區(qū)區(qū)3,200 萬(wàn)美元，以適應(yīng)它適度的規(guī)模增長(zhǎng)，和稍許過(guò)度的財(cái)務(wù)增長(zhǎng)。同時(shí)稅前收益總計(jì)是13.5 億美元，扣除3,200 萬(wàn)美元后，所有這些收益都流到伯克希爾(或早些年的藍(lán)籌郵票公司)。利潤(rùn)在繳納公司稅后，我們用余下的錢買了其他有吸引力的公司。就像從亞當(dāng)和夏娃最初喜好(Adam and Eve kick-started)的活動(dòng)，帶來(lái)了60 億人一樣，喜詩(shī)糖果開(kāi)啟了我們后來(lái)的許多滾滾而來(lái)的新財(cái)源。(它對(duì)于伯克希爾來(lái)說(shuō)，就如圣經(jīng)上說(shuō)的：“豐腴膏沃而且生養(yǎng)眾多”)

在美國(guó)的企業(yè)中，像喜詩(shī)糖果這樣的企業(yè)并不多。一般的做法是，要將公司的收入從5 百萬(wàn)美元提升到8200 萬(wàn)美元，需要投人4 億美元或更多資金才能辦到。這是因?yàn)槌砷L(zhǎng)中的業(yè)務(wù)，既會(huì)因銷售額的上升，需要更多的營(yíng)運(yùn)資金，也會(huì)需要更多對(duì)固定資產(chǎn)的投資。

一個(gè)公司為滿足它的成長(zhǎng)，對(duì)資本的需求是否有大幅增長(zhǎng)，正好證實(shí)它，是否能成為一項(xiàng)滿意的投資。順著回到我們的例子，當(dāng)一個(gè)用4 億美元的有形資產(chǎn)凈值，能賺到8200 萬(wàn)美元稅前收益的公司，實(shí)在沒(méi)有什么好自慚形穢的，不過(guò)它業(yè)主的現(xiàn)金平衡表與喜詩(shī)糖果的是完全不同的。擁有一條不需要大量資金投入，就能帶來(lái)滾滾財(cái)源的業(yè)務(wù)，這真是太棒了!不信去問(wèn)問(wèn)微軟或谷歌(google)吧!

一個(gè)良好，但不出色生意的例子是我們擁有的飛安公司(FlightSafty)。這家公司為它的消費(fèi)者創(chuàng)造利益，就如同其他我知道的類似公司一樣。它同樣擁有一項(xiàng)持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：參加飛行訓(xùn)練，如果選擇其他公司，而不是它這家頂尖的飛機(jī)訓(xùn)練公司，就象在一次外科手術(shù)前，對(duì)價(jià)格斤斤計(jì)較。

當(dāng)然，這項(xiàng)生意如果要增長(zhǎng)，需要將收入中的很大一部分再投入。當(dāng)我們1996 年買下飛安公司時(shí)，它的稅前營(yíng)運(yùn)收入是1.11 億美元，在固定資產(chǎn)上的凈投資是5.7 億美元。自從我們買下后，在產(chǎn)生了總計(jì)9.23 億美元的折舊費(fèi)后，資本支出總計(jì)為16.35 億美元，其中的大部分用來(lái)購(gòu)買飛行訓(xùn)練模擬器，以配合那些經(jīng)常被提及的飛機(jī)的新型號(hào)。(一個(gè)模擬器花費(fèi)超過(guò)1,200 萬(wàn)美元，我們有273 個(gè))，現(xiàn)在我們的固定資產(chǎn)，扣除折舊后，達(dá)到10.79 億美元。稅前營(yíng)運(yùn)收入在2007 年達(dá)到2.7 億美元，與1996 年比，增加了1.59 億美元。這個(gè)收入帶給我們的回報(bào)，對(duì)于我們?cè)黾油度氲?.09 億美元投資來(lái)說(shuō)還不錯(cuò)，但和喜詩(shī)糖果帶給我們的，根本沒(méi)法比。

因此，如果僅僅計(jì)算經(jīng)濟(jì)回報(bào)，飛安公司是一個(gè)良好的，但絕非超乎尋常的業(yè)務(wù)。它那種高投入高產(chǎn)出的經(jīng)歷正是許多公司面臨的。例如，投資公用事業(yè)公司，我們巨大的投入在以很快的速度貶值。從現(xiàn)在開(kāi)始的十年里，我們可以從這個(gè)生意里掙到相當(dāng)多的錢，但是我們需要投入數(shù)十億美元才能實(shí)現(xiàn)它。

現(xiàn)在讓我們來(lái)說(shuō)說(shuō)糟糕的生意，比較差的生意是那種收入增長(zhǎng)雖然迅速，但需要巨大投資來(lái)維持增長(zhǎng)，過(guò)后又賺不到多少，甚至沒(méi)錢賺的生意。想想航空業(yè)，從萊特兄弟飛行成功的那天到現(xiàn)在，這個(gè)行業(yè)所謂的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，被證明純粹子虛烏有。事實(shí)上，假如當(dāng)時(shí)有某個(gè)富有遠(yuǎn)見(jiàn)的資本家在基蒂霍克(Kitty Hawk，萊特兄弟試飛的地方)的話，他應(yīng)該把奧利佛·萊特打下來(lái)，給他的后輩們幫上一個(gè)大忙。

航空公司從它開(kāi)出第一個(gè)航班開(kāi)始，對(duì)資本的需求就是貪得無(wú)厭的。投資者在本應(yīng)對(duì)它避而遠(yuǎn)之的時(shí)候，往往受到公司成長(zhǎng)的吸引，將錢源源不斷地投入這個(gè)無(wú)底洞。就是我，也很慚愧地加入這場(chǎng)愚蠢的活動(dòng)，1989 年我讓伯克希爾買入美國(guó)航空公司(U.S.Air)的優(yōu)先股?？筛犊钪鄙系哪E未干，美國(guó)航空就開(kāi)始了盤旋下落，不久它就不再支付給我們優(yōu)先股的股息。不過(guò)最后我們算是很幸運(yùn)的。在又一輪被誤導(dǎo)的，對(duì)航空公司的樂(lè)觀情緒爆發(fā)時(shí)，我們?cè)?998 年賣掉了我們手里的股票，竟然也大賺了一筆。在我們出售后的10 年里，美國(guó)航空申請(qǐng)破產(chǎn)了，兩次!

總結(jié)，對(duì)這三類“儲(chǔ)蓄存款賬戶”的看法。出色的賬戶，能逐年帶來(lái)異乎尋常高收益率增長(zhǎng);良好的賬戶，能帶來(lái)有吸引力回報(bào)率，掙到的錢也在增加;最后，那些糟糕的賬戶，既給不了足夠的收益率，又需要你為那些令人失望的回報(bào)繼續(xù)投入。

巴菲特講述了這幾種商業(yè)，都是從實(shí)業(yè)的角度來(lái)闡述，或者通俗的說(shuō)，用“做生意”的思維去闡述，而這樣的思考問(wèn)題的角度，和很多分析師并不一樣，但卻是“大道至簡(jiǎn)”。

而如果我們?cè)偃タ纯此I的公司(感謝雪球Zliya的整理)：

我認(rèn)為，很多公司是符合其所說(shuō)的“好公司”的范疇，而這些企業(yè)往往的結(jié)果都是一個(gè)很好的品牌，比如可口可樂(lè)，吉利刀片，穆迪，而確實(shí)也有不少公司屬于糟糕的公司，而其實(shí)巴菲特也在不斷犯錯(cuò)，比如就在他寫這份2007年報(bào)的幾個(gè)月前，他還在石油高位買入了康菲石油。

關(guān)于好公司或者好的商業(yè)，其實(shí)有這么一個(gè)判斷也是我極其喜歡的，就是世宏總在高毅資產(chǎn)王世宏歲末致投資人的信：在經(jīng)濟(jì)變化的主航道上投資里寫到的：

通過(guò)大規(guī)模的研究感受到不同生意的優(yōu)劣：那些高增長(zhǎng)、低資本投入、強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)護(hù)城河導(dǎo)致高資本回報(bào)率的生意，如壟斷的互聯(lián)網(wǎng)公司是超一流的生意;中等增長(zhǎng)、低資本投入、強(qiáng)品牌護(hù)城河導(dǎo)致中高資本回報(bào)率的生意，如白酒是一流的生意;中等增長(zhǎng)、高資本投入、中等的規(guī)模經(jīng)濟(jì)護(hù)城河導(dǎo)致中等資本回報(bào)率的生意，如銀行、地產(chǎn)是中等偏上的生意;沒(méi)有護(hù)城河導(dǎo)致低資本回報(bào)率的生意是差的生意。

而在這篇文章里面，世宏總也提到了巴菲特2007年的股東年報(bào)的關(guān)于商業(yè)模式的討論，并且還量化的總結(jié)了：

這種劃分方法和巴菲特在2007年年報(bào)當(dāng)中的劃分一致。長(zhǎng)期來(lái)看，最好的生意應(yīng)當(dāng)有年化30%以上的收益率，一流的生意應(yīng)當(dāng)有年化20%以上的收益率，中等偏上的生意應(yīng)當(dāng)有15%以上的回報(bào)率，差的生意回報(bào)率在10%以下。無(wú)論護(hù)城河喪失還是增長(zhǎng)放緩都會(huì)降低回報(bào)率。

最后，我想再?gòu)?qiáng)調(diào)一下，好的價(jià)格也是十分重要。大家可以再回去看看，巴菲特成功的投資，都是占盡了“天時(shí)”。整個(gè)1970年代，其實(shí)都是股市蕭條的時(shí)候，從1970年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)蕭條，再到1973-1974的石油危機(jī)，而正是這個(gè)時(shí)候，巴菲特買了喜詩(shī)糖果，華盛頓郵報(bào)以及GEICO保險(xiǎn)，而就在1987年股災(zāi)后，巴菲特買了可口可樂(lè)，以及2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后的高盛，美國(guó)銀行等。（編輯：肖順蘭）