工程機(jī)械誰(shuí)家強(qiáng)？中國(guó)龍工（03339）叉車挖機(jī)銷售忙

本文選自“東吳證券”，作者陳顯帆，原標(biāo)題《中國(guó)龍工(03339)：業(yè)績(jī)超預(yù)期，盈利能力持續(xù)改善》。

事件：中國(guó)龍工2017年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收89.9億元，同比增加74.8%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利10.5億元，同比大幅增加126.5%，業(yè)績(jī)超預(yù)期。擬派發(fā)末期股息每股0.16港元，分派利潤(rùn)占總凈利潤(rùn)的52.7%，股息率達(dá)到4%。

東吳證券發(fā)表研究報(bào)告認(rèn)為，龍工2017年收入方面略超預(yù)期，盈利能力特別是毛利率、凈利率超預(yù)期。公司期間費(fèi)用控制良好，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量明顯改善，研發(fā)投入大增。預(yù)計(jì)龍工集團(tuán)2018/2019/2020年的凈利潤(rùn)是14/21/27億元，EPS為0.33/0.5/0.63元，PE為9/6/5X?？紤]到公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)且工程機(jī)械行業(yè)整體回暖，以及港股較A股的估值折價(jià)，給予“增持”評(píng)級(jí)。

2017年業(yè)績(jī)略超預(yù)期，收入實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)

中國(guó)龍工集團(tuán)為中國(guó)主要輪式裝載機(jī)及基建機(jī)械制造商，主要業(yè)務(wù)為制造及分銷輪式裝載機(jī)、壓路機(jī)、挖掘機(jī)、叉車及其他工程機(jī)器以及為工程機(jī)器提供融資租約。集團(tuán)在福建、上海、江西、河南四大基地，擁有多家全資子公司，生產(chǎn)制造均采用全球最為先進(jìn)的工藝和裝備。

2017年集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入89.94億元，同比增長(zhǎng)74.76%;凈利潤(rùn)10.46億元，同比增長(zhǎng)126.48%。凈利潤(rùn)的大幅增加主要是由于營(yíng)業(yè)收入的大幅增長(zhǎng)、綜合毛利率的提升、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用等期間費(fèi)用得到有效控制。

分業(yè)務(wù)看，中國(guó)龍工各類產(chǎn)品的銷售均呈現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)，各版塊產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)均超過(guò)行業(yè)平均水平。集團(tuán)裝載機(jī)銷量穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第一并繼續(xù)擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)，叉車得益于物流業(yè)的發(fā)展，挖掘部門受“行業(yè)神話再臨”而滿載運(yùn)行。其中，輪式裝載機(jī)營(yíng)收48.3億元，同比+85%，占比54%;叉車營(yíng)收18.3億元，同比+50%，占比20%;挖掘機(jī)營(yíng)收13.3億元，同比+127%，占比15%;壓路機(jī)營(yíng)收1.2億元，同比+62.0%，占比1.3%。

2017年，集團(tuán)叉車銷量搶眼，達(dá)到40150臺(tái)，同比增長(zhǎng)54%，首次突破4萬(wàn)臺(tái)。集團(tuán)國(guó)內(nèi)叉車市占率達(dá)到10%，排名第三。目前，為了繼續(xù)拓展大噸位電動(dòng)叉車、倉(cāng)儲(chǔ)叉車，集團(tuán)在江西規(guī)劃了一條叉車生產(chǎn)線，一期計(jì)劃生產(chǎn)15000臺(tái)，未來(lái)規(guī)劃將達(dá)4萬(wàn)臺(tái)。輪式裝載機(jī)仍為集團(tuán)的主要銷售產(chǎn)品，該產(chǎn)品已日漸成熟，擁有較高的市場(chǎng)占有率。挖掘機(jī)為集團(tuán)近年主力開(kāi)發(fā)的先進(jìn)產(chǎn)品，隨著工程機(jī)械行業(yè)的全面回暖，預(yù)計(jì)該產(chǎn)品的銷量將明顯快于其他產(chǎn)品，呈現(xiàn)高增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

盈利能力繼續(xù)上升

2017年，集團(tuán)綜合毛利率26.6%，同比+2.4pct;綜合凈利率11.6%，同比+2.7pct。分業(yè)務(wù)看，輪式裝載機(jī)毛利率32.62%，同比+4.8pct;挖掘機(jī)毛利率29.5%，同比+2.0pct;叉車毛利率13.88%，同比-3.9pct;壓路機(jī)毛利率26.45%，同比+4.42pct。毛利率的提升顯示了龍工集團(tuán)在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。

與其他從事裝載機(jī)業(yè)務(wù)的公司(徐工機(jī)械、柳工、*ST廈工)相比，龍工集團(tuán)的毛利率在2016H1與2017H1均高于同行業(yè)其他公司。

期間費(fèi)用控制良好

報(bào)告期內(nèi)，集團(tuán)期間費(fèi)用率控制良好，合計(jì)為8.5%，同比-4.4pct。其中，銷售費(fèi)用率為5.5%，同比-1.4pct;管理費(fèi)用率為2.5%，同比-2.0pct;財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.5%，同比-1pct。2017年財(cái)務(wù)費(fèi)用率的降低主要是由于大額貸款因到期或提前還款減少，導(dǎo)致貸款利息相應(yīng)減少所致。

營(yíng)運(yùn)能力提高，銷量大增帶來(lái)存貨量增多

龍工集團(tuán)成本控制能力較強(qiáng)，整體現(xiàn)金流健康，具有優(yōu)秀的應(yīng)收賬款、存貨的管理和控制能力。2017年，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流達(dá)16億元。在過(guò)去機(jī)械行業(yè)寒冬的年份，公司仍能保持連續(xù)7年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流超過(guò)10億元，財(cái)務(wù)表現(xiàn)遠(yuǎn)優(yōu)于行業(yè)龍頭。

公司2017年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為5.39，對(duì)應(yīng)營(yíng)收占款周轉(zhuǎn)天數(shù)66.74天;存貨周轉(zhuǎn)率3.34，對(duì)應(yīng)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為107.8天。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均大幅改善。

2017年年報(bào)顯示應(yīng)收賬款為19.7億，同比增加44.3%。應(yīng)收賬款的增加主要是由于整體行業(yè)銷售情況持續(xù)好轉(zhuǎn)，相較于去年同期，2017年下半年銷售額大幅增加，同時(shí)集團(tuán)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)比去年大幅改善。

2017年中報(bào)顯示集團(tuán)存貨為14.51億元，2017年年報(bào)顯示存貨為24.46億，同比增加62.2%。存貨的增加主要是由于集團(tuán)在2017年下半年銷售額大幅增加，銷售情況持續(xù)好轉(zhuǎn)，導(dǎo)致期末制成品、在制品和原材料都增加了大量存貨量。

從2015年起，公司ROE、ROA逐年提升，2017年ROE達(dá)到13.53%，同比+6.66pct，ROA達(dá)7.57%，同比+3.45pct。

研發(fā)投入大增，增加集團(tuán)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力

2017年，集團(tuán)研發(fā)整體投入3.82億(占收入4.3%)，同比+87.8%，超過(guò)收入增速(74.8%)。集團(tuán)非常重視競(jìng)爭(zhēng)力的提升以及研發(fā)方面的投入，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善，集團(tuán)將持續(xù)加大研發(fā)費(fèi)用投入。

東吳證券認(rèn)為，集團(tuán)加大研發(fā)方面的資金投入將為集團(tuán)帶來(lái)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力及國(guó)際突破潛力。集團(tuán)通過(guò)引進(jìn)和培養(yǎng)高精尖的專業(yè)人才、加大科技研發(fā)經(jīng)費(fèi)的投入、加大先進(jìn)技術(shù)的投入與優(yōu)秀成果的轉(zhuǎn)化、嚴(yán)格開(kāi)發(fā)流程，將顯著提高產(chǎn)品品牌影響力與美譽(yù)度。

工程機(jī)械行業(yè)高景氣持續(xù)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將受益

受宏觀經(jīng)濟(jì)趨好、下游需求拉動(dòng)及設(shè)備更新需求增長(zhǎng)等因素的影響，工程機(jī)械行業(yè)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，行業(yè)整體盈利水平大幅提升。2017年全年，工程機(jī)械行業(yè)最主要機(jī)種——挖掘機(jī)銷量達(dá)14萬(wàn)臺(tái)，同比+100%;2018年Q1高景氣延續(xù)，累積銷量60061臺(tái)，同比+48.4%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)之前增速30%的普遍預(yù)期，主要系工程機(jī)械需求不減，基建項(xiàng)目在春節(jié)后密集開(kāi)工，銷量持續(xù)走高。

出口持續(xù)超預(yù)期，工程機(jī)械海外新篇章將啟：2018年3月挖機(jī)國(guó)內(nèi)銷量(不含港澳臺(tái))36643臺(tái)，同比+78.0%;出口銷量1607臺(tái)，同比+100.4%。出口量持續(xù)攀升，連續(xù)4個(gè)月出口銷量超1000臺(tái)。工程機(jī)械正在開(kāi)啟海外市場(chǎng)新篇章，未來(lái)幾年將是中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)邁向全球工程機(jī)械強(qiáng)國(guó)的重要階段。

根據(jù)草根調(diào)研，各經(jīng)銷商普遍認(rèn)為2018年全年挖機(jī)銷量同比增速在10%-20%，龍頭企業(yè)ROE上升和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的速度有望加速。在2017年挖機(jī)銷量高基數(shù)的情況下，東吳證券測(cè)算2018-2020年挖機(jī)銷量的復(fù)合增速為15%。

除了挖機(jī)之外，工程機(jī)械行業(yè)的其他機(jī)種銷量在2017年也實(shí)現(xiàn)了較大幅度增長(zhǎng)(如下圖所示)，此趨勢(shì)在2018年Q1依舊持續(xù)。2018年1-2月，汽車起重機(jī)實(shí)現(xiàn)銷量3612臺(tái)，同比+76%;推土機(jī)實(shí)現(xiàn)銷量1068臺(tái)，同比+35%;裝載機(jī)實(shí)現(xiàn)銷量14703臺(tái)，同比+40%;壓路機(jī)實(shí)現(xiàn)銷量1964臺(tái)，同比+24%。

東吳證券認(rèn)為，在下游基建、房地產(chǎn)等投資需求和更新需求的拉動(dòng)下，再疊加“一帶一路”戰(zhàn)略下的海外出口增速，工程機(jī)械行業(yè)高景氣度有望持續(xù)?？紤]到2017年各機(jī)種的高基數(shù)，預(yù)計(jì)2018-2020年的復(fù)合增速大多在10-20%左右。

中國(guó)龍工作為國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)的工程機(jī)械企業(yè)，裝載機(jī)銷量穩(wěn)居國(guó)內(nèi)市場(chǎng)第一，挖掘機(jī)、壓路機(jī)等機(jī)種也超過(guò)行業(yè)平均增速，有望受益于工程機(jī)械行業(yè)的高景氣復(fù)蘇。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

預(yù)計(jì)工程機(jī)械行業(yè)2018年繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，中國(guó)龍工裝載機(jī)業(yè)務(wù)穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第一，叉車和挖掘機(jī)業(yè)務(wù)有望成為業(yè)績(jī)新亮點(diǎn)，未來(lái)的收入利潤(rùn)彈性較大。東吳證券預(yù)計(jì)公司2018年、2019年、2020年的收入分別是117億元，140億元，168億元。

預(yù)計(jì)龍工集團(tuán)2018/2019/2020年的凈利潤(rùn)是14/21/27億元，EPS為0.33/0.5/0.63元，PE為9/6/5X?？紤]到公司業(yè)績(jī)?cè)鏊偾夜こ虣C(jī)械行業(yè)整體回暖，參考工程機(jī)械行業(yè)同類可比公司的2017年平均估值水平，考慮港股較A股的估值折價(jià)，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1. 工程機(jī)械行業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期，下游需求低于預(yù)期：工程機(jī)械行業(yè)下游需求受到宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大，若下游基建、房地產(chǎn)投資低于預(yù)期，則工程機(jī)械行業(yè)復(fù)蘇也有不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈：工程機(jī)械行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司主要產(chǎn)品裝載機(jī)、挖掘機(jī)、叉車等細(xì)分行業(yè)市場(chǎng)集中度相對(duì)較低，因此存在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。

3. 海外市場(chǎng)業(yè)務(wù)不達(dá)預(yù)期：公司產(chǎn)品海外出口增速較快，但海外市場(chǎng)具有較大不確定性，存在業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

（編輯：姜禹）