正本清源看黃金：再通脹vs暗黑世界觀下黃金走勢(shì)

本文節(jié)選自“齊丁有色研究”微信公眾號(hào)，作者“齊丁團(tuán)隊(duì)”，原標(biāo)題《黃金重磅深度：黃金綻放！》。

核心觀點(diǎn)：

正本清源看黃金。黃金的本質(zhì)是人類(lèi)紙幣體系信用的量度。這涉及到兩個(gè)問(wèn)題，一是人類(lèi)紙幣體系，目前來(lái)看，即自布雷頓森林體系建立及其崩潰所確立的以美元為主的貨幣體系;二是紙幣信用量度，黃金本質(zhì)上是美元信用的對(duì)沖品，即美元信用體系加強(qiáng)，黃金配置價(jià)值下降，美元信用體系弱化，比如通脹或擴(kuò)張性貨幣政策，再比如美元權(quán)威受到挑戰(zhàn)，全球貨幣體系出現(xiàn)混亂，黃金配置價(jià)值就會(huì)系統(tǒng)性上升。

一個(gè)框架：美國(guó)實(shí)際利率，即美國(guó)名義利率-通貨膨脹預(yù)期。一是當(dāng)前全球貨幣體系主要是美元本位，黃金的對(duì)沖價(jià)值更多是相對(duì)于美元信用體系;二是理論上講，由于相比于其他實(shí)物和金融資產(chǎn)，黃金自身并不生息，因此實(shí)際利率可視為持有黃金的真實(shí)機(jī)會(huì)成本;三是從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，金價(jià)與實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)性非常顯著，2000年初至今相關(guān)系數(shù)-0.88，和美元指數(shù)的相關(guān)系數(shù)僅有-0.58。四是易于跟蹤和預(yù)測(cè)，可操作性強(qiáng)。

兩種世界觀：再通脹vs暗黑世界觀。再通脹世界觀是在美元本位穩(wěn)固的背景下較為傳統(tǒng)、偏樂(lè)觀的情景假設(shè)，即一旦加息周期開(kāi)啟，金價(jià)即長(zhǎng)期利空出盡，逐步的加息是新一輪再通脹周期的確認(rèn)，通脹預(yù)期中長(zhǎng)期走高，實(shí)際利率中樞會(huì)持續(xù)受到壓制，金價(jià)慢牛可期。暗黑世界觀是反傳統(tǒng)、偏悲觀的情景假設(shè)，即全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，各國(guó)通過(guò)貿(mào)易戰(zhàn)+匯率戰(zhàn)爭(zhēng)搶經(jīng)濟(jì)存量蛋糕份額，導(dǎo)致加息放緩甚至競(jìng)爭(zhēng)性貨幣寬松，通脹預(yù)期上升，實(shí)際利率顯著下降;G2修昔底德陷阱難以避免，全球貨幣體系可能陷入“失錨”混亂，黃金避險(xiǎn)價(jià)值巨大。

黃金綻放：黃金有望迎來(lái)系統(tǒng)性配置重大機(jī)遇。再通脹角度，短期看3月下旬美國(guó)加息剛落地，實(shí)際利率見(jiàn)頂，支持金價(jià)反彈;長(zhǎng)期看黃金系統(tǒng)性利空出金，再通脹進(jìn)程中實(shí)際利率被系統(tǒng)性壓制，金價(jià)慢牛可期。暗黑世界觀角度，3月以來(lái)美國(guó)挑起貿(mào)易戰(zhàn)醉翁之意不在逆差，而在于遏制中國(guó)崛起，暗黑時(shí)代已顯露冰山一角。短期看，11月美國(guó)共和黨中期選舉的政治訴求是當(dāng)前主要矛盾，這決定了政治博弈不會(huì)輕易結(jié)束，甚至不排除逐步升級(jí)可能，黃金避險(xiǎn)價(jià)值大增;長(zhǎng)期看，G2修昔底德陷阱難以避免，全球貨幣體系“失錨”風(fēng)險(xiǎn)上升，黃金是終極對(duì)沖工具。更深層次看，全球產(chǎn)業(yè)分工體系正在經(jīng)歷不可逆的重構(gòu)，再通脹邏輯有賴(lài)于南亞等欠發(fā)經(jīng)濟(jì)體承接產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，激活工業(yè)化潛力;但其鏡像是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，中美全球產(chǎn)業(yè)分工角色的逐漸趨同，威脅美國(guó)產(chǎn)業(yè)和貨幣霸權(quán)，G2陷入修昔底德陷阱，暗黑時(shí)代混亂模式開(kāi)啟。這意味著再通脹邏輯將必然指向暗黑時(shí)代，兩大世界觀將實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一，黃金作為人類(lèi)信用體系的終極量度，將在這個(gè)過(guò)程中金光閃耀，大放異彩。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)貿(mào)易戰(zhàn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)低于預(yù)期;2)美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期。

正文

正本清源看黃金

黃金是對(duì)人類(lèi)紙幣體系信用的量度。這涉及到兩個(gè)問(wèn)題，一是人類(lèi)紙幣體系，目前來(lái)看，即自布雷頓森林體系建立及其崩潰所確立的以美元為主的貨幣體系;二是紙幣信用量度，黃金本質(zhì)上是美元信用的對(duì)沖品，即美元信用體系加強(qiáng)，黃金配置價(jià)值下降，美元信用體系弱化，比如通貨膨脹或擴(kuò)張性貨幣政策，再比如美元權(quán)威受到挑戰(zhàn)，全球貨幣體系出現(xiàn)混亂，黃金配置價(jià)值就會(huì)系統(tǒng)性上升。

1. 從黃金到美元：人類(lèi)紙幣體系的百年變遷

自1914年一戰(zhàn)爆發(fā)，金本位制中斷起，人類(lèi)紙幣體系在近百年里出現(xiàn)了巨大的變遷。期間的每一次貨幣體系演進(jìn)，都經(jīng)歷了巨大的動(dòng)蕩。金本位制在一戰(zhàn)的戰(zhàn)火中坍塌，英鎊-黃金匯兌本位制在二戰(zhàn)的傷痕里讓位美元，而美元與黃金脫鉤則既離不開(kāi)越戰(zhàn)的泥潭，也未能避免對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生巨大沖擊。

國(guó)際貨幣體系的百年變遷可以概括為四大階段：一是金幣本位制(1870年-1918年)。其特征是金幣直接參與流通，具有無(wú)限法償能力，黃金在各國(guó)之間可以自由輸出或輸入。好處是貨幣信用直接由黃金重量保障，缺點(diǎn)是黃金產(chǎn)量有限與經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)貨幣需求無(wú)限的矛盾不可調(diào)和，最終由于一戰(zhàn)期間，戰(zhàn)爭(zhēng)耗資巨大，各國(guó)黃金存量銳減，不足以應(yīng)付戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)流通貨幣的需要，停止了法定貨幣和黃金的兌換。

二是英鎊-黃金匯兌本位制(1918年-1944年)。其特點(diǎn)是英鎊、法郎有限制地兌換成金塊，其他國(guó)家貨幣不能直接兌換黃金，只能按照固定比價(jià)兌換成英鎊、法郎。但最終由于英法兩國(guó)在兩次大戰(zhàn)中積累了過(guò)多債務(wù)，信用基礎(chǔ)不足而讓位于美元。

三是美元-黃金匯兌本位制(1945年-1973年)。其特點(diǎn)仍然是雙掛鉤，美元與黃金掛鉤，各國(guó)貨幣與美元掛鉤。該制度的好處是美國(guó)在兩次世界大戰(zhàn)中積累了大量黃金儲(chǔ)備，并以軍事、經(jīng)濟(jì)實(shí)力保證美元和黃金按照固定價(jià)格兌換的可信承諾，硬傷則是“特里芬難題”(見(jiàn)下表)。最終在美國(guó)國(guó)際收支和財(cái)政雙赤字帶來(lái)的美元貶值和搶兌黃金浪潮下，美國(guó)政府宣布停止兌換黃金。

四是美元本位制(1974年至今)。其特點(diǎn)是美元成為全球紙幣信用體系的中心，在美國(guó)國(guó)力絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)的背景下，美元信用非常堅(jiān)實(shí)，為國(guó)際貿(mào)易提供了順暢的結(jié)算工具。缺點(diǎn)則是美國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的伸縮對(duì)全球流動(dòng)性影響巨大，加劇了全球波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。目前看，該制度在美國(guó)國(guó)力仍居世界巔峰的背景下仍難以撼動(dòng)，但歐元和人民幣崛起正在沖擊美元的統(tǒng)治地位。

2. 貨幣體系變遷的本質(zhì)：尋找信用秩序

貨幣本質(zhì)上僅僅是貨幣的職能(Money is what money does)，是人類(lèi)自發(fā)和不可預(yù)見(jiàn)的有秩序地合作過(guò)程的不斷擴(kuò)展(Spontaneous Extended Order)。 百年貨幣變遷史本質(zhì)上是對(duì)外部名義駐錨(Extended Nominal Anchor)的選擇，各種形式的金本位界定了金作為外部名義駐錨。人們需要的并非黃金金或者美元本身，而是通過(guò)本位貨幣表征的信用秩序而已。

3. 黃金的本質(zhì)：人類(lèi)紙幣信用的對(duì)沖品

人類(lèi)紙幣體系尋找信用秩序的本質(zhì)是尋找錨定工具。盡管幾經(jīng)變更，美元已經(jīng)成為紙幣體系的錨，但黃金天然的錨定價(jià)值，決定了其仍然是人類(lèi)紙幣信用的終極對(duì)沖品。當(dāng)紙幣體系信用提升，黃金的紙幣價(jià)值下降;當(dāng)紙幣體系信用下降，黃金的對(duì)沖價(jià)值就相應(yīng)提升。

金本位時(shí)代下：由于黃金本身的信用穩(wěn)定，金價(jià)也相應(yīng)的較為穩(wěn)定。

美元黃金匯兌本位及美元本位時(shí)代下：紙幣信用是由美元建立的，黃金開(kāi)始成為美元信用的對(duì)沖品，金價(jià)的波動(dòng)實(shí)際上就是美元信用的波動(dòng)。由于美國(guó)的信用擴(kuò)張速度較快和美國(guó)國(guó)力的周期波動(dòng)，導(dǎo)致了金價(jià)的重心逐步抬升，且波動(dòng)劇烈。

長(zhǎng)期看，美元未必是本位貨幣的終點(diǎn)，美元的本位貨幣信用地位的變化決定美元計(jì)價(jià)的黃金的變化。本位貨幣是國(guó)家的綜合實(shí)力決定的，美元借助一戰(zhàn)、二戰(zhàn)戰(zhàn)勝英鎊，建立軍事、科技的霸權(quán)地位，并在布雷頓森林體系崩潰后通過(guò)貨幣慣性綁架世界，建立了前所未有的紙幣霸權(quán)。從政治經(jīng)濟(jì)博弈角度看，歐元、人民幣崛起挑戰(zhàn)美元是美元信用下降的潛在趨勢(shì)，利好美元計(jì)價(jià)的黃金，但這個(gè)趨勢(shì)較為確定，但整體進(jìn)程還是緩慢的。

一個(gè)框架：美國(guó)實(shí)際利率

黃金的相關(guān)研究汗牛充棟，不同流派有不同的分析框架，但什么樣的框架是最好的?我們認(rèn)為，就是變量單純，一以貫之，可解釋過(guò)去，可預(yù)測(cè)未來(lái)。

美國(guó)的實(shí)際利率，即名義利率-通貨膨脹預(yù)期(注意：是通脹預(yù)期，而非通脹本身，真正影響人類(lèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的是事前的通脹預(yù)期)。

我們認(rèn)為，美國(guó)實(shí)際利率是研究黃金最有效的框架。一是當(dāng)前人類(lèi)貨幣體系主要以美元為本位貨幣，黃金的對(duì)沖價(jià)值更多是相對(duì)于美元信用體系。二是因?yàn)橄啾绕渌麑?shí)物和金融資產(chǎn)，黃金自身并不生息，因此其他資產(chǎn)的收益率或說(shuō)利率可視為持有黃金的機(jī)會(huì)成本。三是從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，黃金價(jià)格與實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)性非常顯著。

美國(guó)實(shí)際利率代表著黃金的持有成本。美國(guó)實(shí)際利率代表著美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)的回報(bào)率，如果實(shí)際利率上升，持有黃金則意味著要放棄其他資產(chǎn)的高收益，黃金的吸引力下降，價(jià)格有下跌壓力;若實(shí)際利率下降，則持有黃金的成本下降，金價(jià)有上漲動(dòng)力。實(shí)際利率由名義利率和通貨膨脹預(yù)期兩部分組成，因此需要綜合兩個(gè)指標(biāo)的變化。落實(shí)到操作上，就是看一定的投資期限內(nèi)，名義利率和通脹預(yù)期誰(shuí)跑得快，由此決定的實(shí)際利率成為金價(jià)的反向指標(biāo)。

實(shí)證上，實(shí)際利率與黃金價(jià)格呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。一些研究者把美元指數(shù)作為研究黃金的主要反向指標(biāo)，但我們認(rèn)為這一指標(biāo)沒(méi)有實(shí)際利率好。首先，2000年初至今，共18年時(shí)間，Comex黃金和美國(guó)實(shí)際利率的相關(guān)系數(shù)-0.88，和美元指數(shù)的相關(guān)系數(shù)僅有-0.58，反向關(guān)系緊密程度的差異高下立判;第二，美元指數(shù)涉及的變量過(guò)多，不容易進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)，其更多是個(gè)概念上的框架，或者是個(gè)結(jié)果，而實(shí)際利率這個(gè)框架易于跟蹤和預(yù)測(cè)，操作性強(qiáng)。

美國(guó)實(shí)際利率和黃金的反向關(guān)系建立在美元國(guó)際本位貨幣地位的基礎(chǔ)之上。1973年布雷頓森林體系雖然崩潰，但美元卻脫離了1盎司黃金=35美元的束縛，在強(qiáng)大的美國(guó)軍事、科技、經(jīng)貿(mào)實(shí)力的背書(shū)下，反而成為了更具彈性的國(guó)際本位貨幣，美國(guó)鑄幣稅的終極利益得到了空前強(qiáng)化。在這個(gè)背景下，美國(guó)的實(shí)際利率(=名義利率-通脹預(yù)期)與黃金緊密的反指關(guān)系才得以實(shí)現(xiàn)，名義利率和通脹預(yù)期兩個(gè)指標(biāo)互相追逐的游戲也就對(duì)金價(jià)走勢(shì)帶來(lái)了極為重要的影響。

即使美元國(guó)際本位貨幣的地位下降或者失去，美國(guó)實(shí)際利率與黃金的反向關(guān)系仍高度有效。全球本位貨幣的確立和維持，及其鑄幣稅終極利益的攫取，和大國(guó)霸權(quán)密不可分。在人類(lèi)歷史的長(zhǎng)河中，任何一國(guó)的霸權(quán)并不是永恒的，這也決定了全球本位貨幣的錨并不永遠(yuǎn)是美元。我們認(rèn)為，即使美元國(guó)際本位貨幣的地位下降或失去，美國(guó)實(shí)際利率與黃金的反向關(guān)系仍有效。因?yàn)槊涝氖轿ⅲ举|(zhì)上是美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力下降的結(jié)果，在此進(jìn)程中，美聯(lián)儲(chǔ)將趨于擴(kuò)張性貨幣政策，對(duì)內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)，對(duì)外促進(jìn)美元貶值爭(zhēng)奪全球市場(chǎng)份額，這也客觀上帶來(lái)了通貨膨脹預(yù)期。如果說(shuō)在美元霸權(quán)的范疇內(nèi)討論美國(guó)實(shí)際利率是有效的話(huà)，那么美元霸權(quán)如果進(jìn)入長(zhǎng)期下降通道，這更意味著美國(guó)實(shí)際利率中樞的長(zhǎng)期下降，黃金對(duì)沖價(jià)值的歷史性地提升，這一反向關(guān)系仍然高度有效。

兩種世界觀：再通脹vs暗黑世界觀

越宏觀的東西，由于難以精確的定量研究，也難有對(duì)錯(cuò)之分，往往討論起來(lái)容易關(guān)公戰(zhàn)秦瓊。黃金也一樣，相由心生，不同世界觀的人，對(duì)黃金的觀點(diǎn)會(huì)大不一樣，但我們相信，黃金價(jià)格是以下這兩種世界觀所產(chǎn)生的的兩種情景假設(shè)的期望值。世界觀不同雖然很難彼此說(shuō)服，但由此產(chǎn)生了買(mǎi)賣(mài)，買(mǎi)賣(mài)就產(chǎn)生了價(jià)格，價(jià)格的變化實(shí)際上反映了兩種世界觀情景假設(shè)的概率和對(duì)金價(jià)影響的強(qiáng)度的變化。

1. 再通脹世界觀

1.1. “再通脹世界觀”的表述

再通脹世界觀是個(gè)偏傳統(tǒng)、偏樂(lè)觀的世界觀，也是在美元本位建立以來(lái)屢試不爽的模式。我們把在加息周期中看漲黃金的“再通脹世界觀”表述如下：

第一，黃金熊市的開(kāi)啟并不是加息本身，而是加息預(yù)期提升帶來(lái)的實(shí)際利率走強(qiáng);而一旦加息落地，加息周期開(kāi)啟，黃金基本上也就利空出盡，跌到位了。比如最近的一輪黃金熊市，是2012Q4開(kāi)啟，2013年Q1加速的，其背景就是美國(guó)不會(huì)再有進(jìn)一步QE了，直到2015年底美聯(lián)儲(chǔ)第一次加息結(jié)束，黃金熊市出清，拐點(diǎn)向上，迎來(lái)了2016年的金價(jià)大漲。

第二，一旦開(kāi)啟加息周期，即是對(duì)新一輪再通脹周期的確認(rèn)，通脹持續(xù)走高，實(shí)際利率中期會(huì)受到壓制。開(kāi)啟加息周期后，隨著通脹趨勢(shì)的逐步加強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理的態(tài)度總體上是鼓勵(lì)通脹的，加息只是適應(yīng)性地壓制通脹，而非希望逆轉(zhuǎn)通脹，重回通縮。在這個(gè)背景下，實(shí)際利率和金價(jià)就會(huì)有獨(dú)特的運(yùn)行規(guī)律，即加息落地，進(jìn)一步的加息有待通脹的進(jìn)一步走強(qiáng)，實(shí)際利率短期見(jiàn)頂回落，金價(jià)反彈;通脹壓力走強(qiáng)，加息預(yù)期提升，實(shí)際利率短期見(jiàn)底回升，金價(jià)回落。在這種短周期的波動(dòng)中，由于通脹方向中長(zhǎng)期走高，實(shí)際利率中樞會(huì)持續(xù)受到壓制甚至下降，金價(jià)的中樞會(huì)逐步提升。

1.2. 實(shí)證案例：2003～2007年大宗超級(jí)牛市的加息周期

我們回溯在上一輪美國(guó)加息周期(2003年6月25日-2007年9月17日)中的金價(jià)表現(xiàn)和美國(guó)名義利率、實(shí)際利率的相互關(guān)系，可以驗(yàn)證“再通脹世界觀”的基本邏輯。

加息初期：金價(jià)溫和上漲。在2004年6月30日、8月10日、9月21日、11月10日連續(xù)加息期間(聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從1%上調(diào)到2%)，由于當(dāng)時(shí)通脹預(yù)期強(qiáng)勁或者加息進(jìn)度慢于通脹預(yù)期，實(shí)際利率反而出現(xiàn)下行，金價(jià)上漲16%。

加息中期：金價(jià)震蕩。在2004年12月14日開(kāi)始到2005年11月，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在1年間從2%通過(guò)8次加息提升到4%，這種高頻加息對(duì)通脹預(yù)期產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性打壓，實(shí)際利率結(jié)束下降，處于窄幅震蕩，金價(jià)漲幅僅有3%左右。

加息后期：金價(jià)大漲。2005年11月開(kāi)始到2006年9月17日，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從4%提升到5.25%，但此時(shí)連續(xù)加息已經(jīng)難以抑制強(qiáng)勁的通脹預(yù)期，實(shí)際利率趨弱，金價(jià)上漲57%。

再看2015年底第一次加息至今的情況，每次美聯(lián)儲(chǔ)加息落地，均是黃金向上的拐點(diǎn)，金價(jià)均會(huì)醞釀一波反彈，而且價(jià)格中樞會(huì)逐步抬升。這恰恰就是再通脹世界觀的體現(xiàn)，當(dāng)前的加息更多是對(duì)通脹的確認(rèn)，同步甚至滯后于通脹預(yù)期的上行，實(shí)際利率并沒(méi)有出現(xiàn)趨勢(shì)性上行，黃金則具備持續(xù)向上的動(dòng)能。

2. 暗黑世界觀

2.1. “暗黑世界觀”的表述

暗黑世界觀是反傳統(tǒng)、偏悲觀的世界觀，當(dāng)然我們也不希望它真正發(fā)生，但目前看這種情景假設(shè)的概率是存在的，而且在提升。我們對(duì)“暗黑世界觀”的表述如下(僅為主觀推演，并非一定是客觀事實(shí))：

第一，暗黑時(shí)代的背景。從經(jīng)濟(jì)總量角度，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，技術(shù)進(jìn)步陷入瓶頸，生產(chǎn)率難有突破性進(jìn)展，全球經(jīng)濟(jì)蛋糕無(wú)法做大，各國(guó)開(kāi)始對(duì)存量蛋糕進(jìn)行爭(zhēng)搶;從貿(mào)易結(jié)構(gòu)上看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的客觀趨勢(shì)和主觀訴求明顯，貿(mào)易比較優(yōu)勢(shì)逐漸向美國(guó)趨近，威脅美國(guó)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈高端的統(tǒng)治地位;從貨幣鑄幣稅角度看，中國(guó)的國(guó)際經(jīng)貿(mào)總量迅速成長(zhǎng)，為人民幣國(guó)際化奠定了雄厚基礎(chǔ)，威脅到美元本位的終極利益，美元信用正在逐漸被削弱。

第二，暗黑時(shí)代的結(jié)果。一是全球經(jīng)濟(jì)放緩，產(chǎn)業(yè)分工全球化，全球化中受損的“大多數(shù)”民粹主義、保護(hù)主義抬頭，在此背景下上層建筑有向左走的傾向，政策極端化和對(duì)抗性增強(qiáng);二是即使考慮到東南亞能夠以其低成本的勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)順利地承接中國(guó)低端產(chǎn)能，降低美國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易逆差，但仍然解決不了G2進(jìn)入了“修昔底德陷阱”的終極問(wèn)題，作為新興崛起且比較優(yōu)勢(shì)逐漸與美國(guó)趨同的大國(guó)，至少在美國(guó)看來(lái)，中國(guó)正在全方位地和美國(guó)爭(zhēng)奪戰(zhàn)略影響力和全球事務(wù)的主導(dǎo)權(quán)，并且越來(lái)越具有對(duì)抗性。在此背景下，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有可能出現(xiàn)停滯和混亂，且極容易催生全球各國(guó)經(jīng)濟(jì)體以鄰為壑的貿(mào)易戰(zhàn)和匯率戰(zhàn)，如果進(jìn)一步惡化甚至有可能演化為戰(zhàn)爭(zhēng)。

第三，暗黑時(shí)代，黃金作為人類(lèi)信用體系的終極價(jià)值量度，避險(xiǎn)價(jià)值將系統(tǒng)性提升。首先，在美元本位體系下，全球經(jīng)濟(jì)在暗黑時(shí)代增長(zhǎng)放緩，導(dǎo)致美國(guó)加息進(jìn)程放緩，名義利率提升放緩甚至下降，而關(guān)稅以及以鄰為壑的匯率戰(zhàn)帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)性貨幣寬松使得通脹預(yù)期上升，美國(guó)實(shí)際利率將出現(xiàn)顯著下降;第二，從更長(zhǎng)的歷史維度上看，G2的政經(jīng)關(guān)系正在經(jīng)歷不可逆的，系統(tǒng)性的，影響非常深遠(yuǎn)的變化，美元作為全球本位貨幣的地位將遭到系統(tǒng)性削弱和挑戰(zhàn)，可能會(huì)出現(xiàn)失去美元“貨幣錨”的風(fēng)險(xiǎn)，人類(lèi)紙幣體系信用將會(huì)系統(tǒng)性削弱，并出現(xiàn)一定時(shí)期“失錨”的混亂。那么，在這樣的暗黑時(shí)代，黃金作為人類(lèi)信用體系的終極價(jià)值量度，避險(xiǎn)價(jià)值將系統(tǒng)性提升。

2.2. 實(shí)證案例：1985～1995年美日貿(mào)易戰(zhàn)，以及布什總統(tǒng)2002年發(fā)動(dòng)“201條款”提高鋼保護(hù)性關(guān)稅

美國(guó)較具代表性的貿(mào)易戰(zhàn)有兩次，均是“暗黑世界觀”的生動(dòng)案例。一是1985-1995年美日貿(mào)易戰(zhàn)，二是2002年布什總統(tǒng)發(fā)動(dòng)“201條款”，提高鋼材保護(hù)性關(guān)稅。我們可以清楚的看到，以鄰為壑的貿(mào)易戰(zhàn)和匯率戰(zhàn)從來(lái)都是一個(gè)硬幣的兩面，兩者相輔相成，由此而來(lái)的各國(guó)貨幣當(dāng)局的競(jìng)爭(zhēng)性放水會(huì)系統(tǒng)性提高人類(lèi)紙幣體系的水位，攤薄紙幣信用，均帶來(lái)黃金的大幅上漲。

1985年美日貿(mào)易戰(zhàn)開(kāi)啟美元數(shù)年貶值之路，黃金迎來(lái)大漲。20世紀(jì)80年代，美國(guó)遭遇“雙赤字”難題，而日本經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)使得美日貿(mào)易逆差的問(wèn)題愈演愈烈，美國(guó)政府祭出了“匯率戰(zhàn)+貿(mào)易戰(zhàn)”的殺手锏。

一是貿(mào)易戰(zhàn)，上世紀(jì)80年代，美國(guó)貿(mào)易代表前后總計(jì)想日本發(fā)起了24例301條款案例調(diào)查，幾乎全部迫使日本政府做出讓步和妥協(xié)，自愿限制出口、開(kāi)放市場(chǎng)和提高對(duì)外直接投資等;二是匯率戰(zhàn)，1985年9月22日，在美國(guó)主導(dǎo)下，美日德法英等五國(guó)在紐約廣場(chǎng)飯店舉行會(huì)議，力促力促美元對(duì)日元等非美貨幣貶值，美元自1985年開(kāi)始也開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的貶值之路。在此背景下，1985-1988年三年內(nèi)金價(jià)上漲了近60%。

2002年布什發(fā)動(dòng)鋼材進(jìn)口關(guān)稅同樣伴隨著美元的弱化，黃金表現(xiàn)不俗。進(jìn)入21世紀(jì)，全球鋼鐵行業(yè)面臨產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，美國(guó)國(guó)內(nèi)鋼鐵廠(chǎng)商經(jīng)營(yíng)困難，行業(yè)協(xié)會(huì)給政府施加了一定壓力。于是以進(jìn)口鋼鐵產(chǎn)品涉嫌違反“201條款”為由，美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)展開(kāi)了調(diào)查。

最終于2002年3月5日，美國(guó)總統(tǒng)布什決定根據(jù)201保障條款，將對(duì)板坯、板材、長(zhǎng)板等進(jìn)口的主要鋼鐵品種實(shí)施為期3年的關(guān)稅配額或高達(dá)8-30%不等的關(guān)稅。這一舉措涉及到包括歐盟、中國(guó)等多個(gè)國(guó)家，隨后便遭到了反制行為，最終在WTO和各國(guó)的壓力之下，布什于2003年底取消了鋼材了保護(hù)性關(guān)稅。在2002年3月到2003年底這一年多的時(shí)間中，美元表現(xiàn)相對(duì)弱勢(shì)，而黃金的表現(xiàn)依然較好。從2002年3月290美元/噸一直漲到2003年底的410美元/噸，區(qū)間漲幅達(dá)到40%。

回溯以上歷史，值得高度重視的規(guī)律是，貿(mào)易戰(zhàn)通常伴隨著匯率戰(zhàn)或偏弱的貨幣政策。邏輯上貿(mào)易戰(zhàn)一旦開(kāi)打，強(qiáng)勢(shì)美元將抵消貿(mào)易戰(zhàn)的效果，因此較難與貿(mào)易戰(zhàn)共存。類(lèi)似美日貿(mào)易戰(zhàn)，美國(guó)更是主動(dòng)放軟本幣使自己占據(jù)貿(mào)易戰(zhàn)的有利位置，2002年布什征收鋼材關(guān)稅時(shí)的貨幣政策背景則是美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了兩次降息。以鄰為壑的貿(mào)易戰(zhàn)和匯率戰(zhàn)如同雙生兒，兩者利益同源，相輔相成。退一步說(shuō)即使美國(guó)不主動(dòng)去挑起匯率戰(zhàn)，競(jìng)爭(zhēng)性關(guān)稅的設(shè)置也會(huì)對(duì)他國(guó)形成貿(mào)易沖擊，他國(guó)有動(dòng)力尋求本國(guó)貨幣的貶值以改善貿(mào)易條件，無(wú)形之中也對(duì)美國(guó)的貨幣政策和匯率政策形成壓力。

黃金綻放：黃金迎來(lái)系統(tǒng)性配置的重大機(jī)遇

1. 再通脹世界觀：美國(guó)實(shí)際利率持續(xù)受到壓制，金價(jià)慢?？善?/strong>

短期看，3月下旬美國(guó)加息剛落地，實(shí)際利率見(jiàn)頂回落，金價(jià)反彈符合以往規(guī)律。美國(guó)加息在3月22日剛剛落4地，短期內(nèi)名義利率提升的預(yù)期穩(wěn)定，進(jìn)一步加息需要通脹預(yù)期的進(jìn)一步起來(lái)，短期實(shí)際利率見(jiàn)頂，金價(jià)反彈符合以往的一貫規(guī)律。

長(zhǎng)期看，黃金系統(tǒng)性利空已出盡，再通脹進(jìn)程對(duì)實(shí)際利率將構(gòu)成系統(tǒng)性壓制，金價(jià)慢?？善凇?/strong>本輪美國(guó)加息的本質(zhì)是貨幣政策回歸正?；?。2013-2015年，美聯(lián)儲(chǔ)的主要任務(wù)是讓市場(chǎng)逐漸接受鷹派政策基調(diào)，從2013年初停止進(jìn)一步QE到2015年加息落地，使得名義利率回升預(yù)期逐步提升，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，通脹預(yù)期也出現(xiàn)弱化，實(shí)際利率大幅提升，也對(duì)應(yīng)著黃金的大幅回落。

但2015年底美國(guó)第一次加息落地之后，實(shí)際利率開(kāi)始觸底回升，美聯(lián)儲(chǔ)的主要任務(wù)已逐步轉(zhuǎn)向?qū)υ偻浀拇_認(rèn)和被動(dòng)性跟隨，總體態(tài)度是鼓勵(lì)再通脹，而非逆轉(zhuǎn)通脹，重回通縮。這就意味著名義利率的上調(diào)很難系統(tǒng)性超過(guò)通脹預(yù)期的上行，這一過(guò)程實(shí)際利率將受到系統(tǒng)性壓制。這使得黃金利空出盡，下探風(fēng)險(xiǎn)非常有限(在每次名義利率加息之前可能會(huì)出現(xiàn)實(shí)際利率短期提升的階段，金價(jià)往往會(huì)出現(xiàn)小幅下跌，但跌幅有限)，上行空間打開(kāi)，慢牛可期。

2. 暗黑世界觀：貿(mào)易戰(zhàn)暗示暗黑時(shí)代將至，黃金有望金光閃耀

2.1. 此次貿(mào)易戰(zhàn)的獨(dú)特之處：特朗普之意不在逆差，而在遏制中國(guó)崛起

2018年3月22日，美方開(kāi)啟301調(diào)查，要求對(duì)約500億美元中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品征收25%特別關(guān)稅，中方強(qiáng)勢(shì)回?fù)簟?/strong>3月22日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署行政命令，啟動(dòng)“301”調(diào)查，要求對(duì)約500億美元的中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品征收25%的特別關(guān)稅，并采取其他措施應(yīng)對(duì)中國(guó)強(qiáng)制美國(guó)公司將其技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)的政策。這些政策加強(qiáng)了中國(guó)在其“工業(yè)計(jì)劃”中所闡述的先進(jìn)技術(shù)領(lǐng)域取得經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先地位的意愿，如“中國(guó)制造2025”。

“301調(diào)查”的法律基礎(chǔ)是美國(guó)《1974年貿(mào)易法》第301條，授權(quán)美國(guó)貿(mào)易代表可對(duì)他國(guó)的“不合理或不公正貿(mào)易做法”發(fā)起調(diào)查，并可在調(diào)查結(jié)束后建議美國(guó)總統(tǒng)實(shí)施單邊制裁，包括撤銷(xiāo)貿(mào)易優(yōu)惠、征收?qǐng)?bào)復(fù)性關(guān)稅等。

美國(guó)東部時(shí)間4月3日，美國(guó)貿(mào)易代表辦公室發(fā)布對(duì)華“301調(diào)查”項(xiàng)下征稅產(chǎn)品建議清單，涉及中國(guó)出口美國(guó)1300種獨(dú)立關(guān)稅項(xiàng)目、約500億美元出口金額，包括航空航天、信息和通信技術(shù)、機(jī)器人和機(jī)械等行業(yè)。此建議清單公布后，將有60天的公示磋商期，到期將公布對(duì)華301調(diào)查最終制裁清單。

數(shù)小時(shí)內(nèi)，中方多部門(mén)相繼強(qiáng)勢(shì)回?fù)簟?月4日下午，中方公布對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的大豆、汽車(chē)、化工品等14類(lèi)106項(xiàng)商品加征25%的關(guān)稅的對(duì)等措施，涉及中國(guó)自美約500億美元進(jìn)口額。

4月5日，特朗普要求美國(guó)貿(mào)易代表考慮對(duì)中國(guó)1000億美元出口商品征收關(guān)稅。中國(guó)商務(wù)部新聞發(fā)言人表示：我們注意到美方有關(guān)聲明。在中美經(jīng)貿(mào)問(wèn)題上，中方立場(chǎng)已經(jīng)講得很清楚。我們不想打，但不怕打貿(mào)易戰(zhàn)。

醉翁之意不在酒，特朗普之意也不在貿(mào)易逆差，而在遏制中國(guó)技術(shù)升級(jí)。和傳統(tǒng)的貿(mào)易戰(zhàn)不同，從征稅邏輯看，特朗普總統(tǒng)認(rèn)為中國(guó)強(qiáng)制美國(guó)公司將其技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)的政策損害了美國(guó)利益，因此要征收等同于這些利益損失的關(guān)稅金額。從征稅領(lǐng)域看，大多并不是中國(guó)對(duì)美國(guó)嚴(yán)重順差的產(chǎn)品，因?yàn)橹袊?guó)擁有絕對(duì)比較優(yōu)勢(shì)的低附加值制造對(duì)美國(guó)的巨大順差無(wú)疑大幅和長(zhǎng)久地增進(jìn)了美國(guó)福利，而主要針對(duì)諸如“中國(guó)制造2025”，這些中國(guó)亟待轉(zhuǎn)型升級(jí)的高端制造領(lǐng)域，包括航空航天、信息和通信技術(shù)、機(jī)器人和機(jī)械等行業(yè)。

事實(shí)上，即使按照最寬泛的HS兩位編碼大類(lèi)口徑，我們也能看到，除了電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、家具燈具等領(lǐng)域中國(guó)對(duì)美國(guó)有顯著順差之外，其他領(lǐng)域的順差并不明顯，甚至諸如航空航天、雜項(xiàng)化學(xué)品、藥品、醫(yī)療等專(zhuān)用設(shè)備是逆差狀態(tài)。顯而易見(jiàn)，此次美國(guó)啟動(dòng)301條款對(duì)中國(guó)商品征收進(jìn)口關(guān)稅，并非為了解決貿(mào)易逆差，主要是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)被侵犯為名，遏制中國(guó)在關(guān)鍵高端制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

2018年3月9日，特朗普正式簽署關(guān)稅法令，“對(duì)進(jìn)口鋼鐵和鋁分別征收25%和10%的關(guān)稅”，關(guān)稅措施將在15天后正式生效。征收這兩項(xiàng)高關(guān)稅的依據(jù)是美國(guó)商務(wù)部進(jìn)行的“232調(diào)查”。根據(jù)美國(guó)《1962年貿(mào)易擴(kuò)展法》第232條款，美國(guó)商務(wù)部有權(quán)對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品是否損害美國(guó)國(guó)家安全啟動(dòng)調(diào)查。美國(guó)商務(wù)部2017年4分別對(duì)進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品啟動(dòng)“232調(diào)查”，并于今年1月向特朗普提交了調(diào)查報(bào)告。

中國(guó)商務(wù)部3月23日強(qiáng)勢(shì)回?fù)簟?/strong>對(duì)美國(guó)包括鮮水果、干果及堅(jiān)果制品、葡萄酒、改性乙醇、花旗參、無(wú)縫鋼管等產(chǎn)品，擬加征15%的關(guān)稅，涉及美對(duì)華9.77億美元出口，對(duì)美國(guó)豬肉及制品、回收鋁等產(chǎn)品，擬加征25%的關(guān)稅，涉及美對(duì)華19.92億美元出口。

值得高度重視的是，此次征收關(guān)稅并非廣泛地應(yīng)用于美國(guó)的鋼、鋁貿(mào)易伙伴，劍指中國(guó)、俄羅斯的意圖昭然若揭。第一，美國(guó)鋼、鋁的貿(mào)易逆差，很大程度上是根據(jù)各國(guó)比較優(yōu)勢(shì)，全球化產(chǎn)業(yè)分工的結(jié)果，并非貿(mào)易伙伴之間的不公平競(jìng)爭(zhēng)，特朗普對(duì)鋼、鋁開(kāi)啟232調(diào)查，其實(shí)很大程度上是為了實(shí)現(xiàn)對(duì)“鐵銹地帶”選民的承諾，象征意義大于實(shí)質(zhì);

第二，中國(guó)對(duì)美出口鋼鐵、鋁占美國(guó)進(jìn)口總量的比例很低，鋼鐵不到3%，鋁不到10%。美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2017年前十個(gè)月對(duì)美出口鋼鐵最多的六大經(jīng)濟(jì)體分別是加拿大、巴西、韓國(guó)、墨西哥、土耳其和日本，來(lái)自中國(guó)的鋼鐵僅占美進(jìn)口鋼鐵總量的約3%。美國(guó)鋁業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，去年1月至十月，加拿大，俄羅斯，阿聯(lián)酋，中國(guó)和巴林是美國(guó)進(jìn)口鋁產(chǎn)品的前五大來(lái)源地，而中國(guó)對(duì)美國(guó)的鋁出口僅占美國(guó)總進(jìn)口量的不足10%。

第三，該關(guān)稅法令推出后，特朗普總統(tǒng)先后豁免加拿大、墨西哥、澳大利亞、歐洲、韓國(guó)、阿根廷和巴西在內(nèi)盟友的關(guān)稅征收(并希望在4月底前結(jié)束與其他國(guó)家的關(guān)稅豁免談判)，劍指中國(guó)、俄羅斯的意圖非常明顯。以鋁為例，加拿大和墨西哥2016年對(duì)美出口鋁產(chǎn)品共281萬(wàn)噸，占美國(guó)當(dāng)年進(jìn)口量的47%，最先獲得豁免;阿聯(lián)酋作為第三大美國(guó)進(jìn)口鋁來(lái)源地，考慮到該國(guó)是美國(guó)在中東最大的出口市場(chǎng)之一，且阿聯(lián)酋航空和阿提哈德航空均為波音飛機(jī)的大買(mǎi)家，阿聯(lián)酋政府也是美國(guó)軍火的大買(mǎi)家，阿聯(lián)酋關(guān)于豁免的談判空間較大。相比之下，俄羅斯、中國(guó)并未在豁免之列，劍指中俄的意圖昭然若揭。

2.2. 貿(mào)易戰(zhàn)暗示暗黑時(shí)代已至，黃金有望金光閃耀，大放異彩

短期看，美國(guó)共和黨在中期選舉中的政治訴求是主要矛盾。這決定了貿(mào)易戰(zhàn)相關(guān)的政治博弈不會(huì)輕易結(jié)束，甚至不排除逐步升級(jí)的可能，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加大，黃金避險(xiǎn)價(jià)值大幅提升。首先，美國(guó)11月份的中期選舉對(duì)美國(guó)共和黨和特朗普總統(tǒng)來(lái)說(shuō)意義重大。一是美國(guó)國(guó)會(huì)參議員任期為六年、眾議員任期為兩年，因此每逢偶數(shù)年份都會(huì)有1/3的參議員以及全部眾議員要重新選舉，2018年也不例外，因此這涉及到共和黨在兩院是否能繼續(xù)掌握多數(shù)席位，同時(shí)還涉及36個(gè)州的州長(zhǎng)和多個(gè)州的議會(huì)選舉，這對(duì)會(huì)接下來(lái)特朗普總統(tǒng)的連任以及美國(guó)的政治格局走向產(chǎn)生極其深遠(yuǎn)的影響;

二是今年中期選舉由于涉及到州長(zhǎng)的選舉，將會(huì)對(duì)重新劃分選區(qū)產(chǎn)生重大影響。美國(guó)人口普查局2020年會(huì)進(jìn)行每10年一次的人口普查，普查結(jié)果是美國(guó)國(guó)會(huì)和州議會(huì)選舉選區(qū)劃分的基礎(chǔ)，并將于2022年選舉前正式生效。每個(gè)州重新劃分選區(qū)的程序有所不同，但在絕大多數(shù)州都是由州議會(huì)執(zhí)行重劃選區(qū)的具體程序，而州長(zhǎng)具有一票否決權(quán)。2018年當(dāng)選的州長(zhǎng)和一些州議員會(huì)在選區(qū)劃分中扮演重要角色，這一點(diǎn)也讓今年的中期選舉變得更加白熱化。選區(qū)的劃分最終將決定哪個(gè)黨更有可能贏得眾議院的席位。2010年人口普查后，共和黨利用在各州議會(huì)的優(yōu)勢(shì)讓選區(qū)的劃分有利于本黨，從而得以在接下來(lái)10年的時(shí)間里緊緊握住了眾議院的控制權(quán)?？恐鴦澐诌x區(qū)帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)，2016年共和黨雖然在眾議院全國(guó)投票中只獲得了50.6%的選票，但卻抓住了55.4%的眾議院席位。

三是2016年特朗普入主白宮，其票倉(cāng)中很大一部分是來(lái)自美國(guó)傳統(tǒng)制造業(yè)密集的“鐵銹地帶”(一般美國(guó)東北部、中心部和五大湖地區(qū)，這些地區(qū)曾一度以鋼鐵、汽車(chē)、冶金等傳統(tǒng)工業(yè)為驕傲，但是在全球化時(shí)代逐漸衰落)，這些在全球化和QE中并未得益反而逐漸沒(méi)落的“沉默的大多數(shù)”，對(duì)貿(mào)易保護(hù)主義有著天然的擁護(hù)，特朗普的重要策略就是投其所好，夯實(shí)自己賴(lài)以上位的政治基礎(chǔ)。從時(shí)間上看，美國(guó)中期選舉通常在當(dāng)年11月第一個(gè)星期后的星期二舉行，在此之前，特朗普政府的造勢(shì)活動(dòng)理論上不應(yīng)減弱，反而會(huì)逐步升級(jí)。事實(shí)上，隨著特朗普在2018年以來(lái)保護(hù)主義的政策導(dǎo)向愈發(fā)明顯，其民調(diào)支持率也出現(xiàn)比較明顯的回升，這顯然又給其帶來(lái)了正向激勵(lì)。

四是中國(guó)對(duì)特朗普濃重的重商主義施壓，采取“以牙還牙”的策略堅(jiān)決回?fù)?，這也進(jìn)一步使得特朗普在中期選舉期間被民意綁架，騎虎難下，容易做出更加極端的政治表態(tài)。

五是美國(guó)對(duì)俄羅斯的制裁，以及美俄在敘利亞問(wèn)題的沖突又進(jìn)一步將國(guó)際地緣整治局勢(shì)增添不穩(wěn)定因素。美國(guó)財(cái)政部4月6日宣布，將對(duì)一批俄羅斯個(gè)人和實(shí)體實(shí)施制裁，以回應(yīng)所謂的俄羅斯在全世界范圍內(nèi)的“全部惡意行為”。美國(guó)政府官員稱(chēng)，制裁與俄羅斯在全球范圍內(nèi)采取的行動(dòng)有關(guān)，包括克里米亞問(wèn)題、烏克蘭東部危機(jī)、敘利亞問(wèn)題以及所謂試圖顛覆西方民主、進(jìn)行惡意網(wǎng)絡(luò)攻擊等。

4月10日以來(lái)，美國(guó)和俄羅斯在敘利亞問(wèn)題上的沖突不斷升級(jí)，劍拔弩張。美國(guó)總統(tǒng)特朗普日前針對(duì)4月7日敘利亞?wèn)|古塔地區(qū)化學(xué)武器事件表態(tài)，提出美方將在24至48小時(shí)內(nèi)決定如何回應(yīng)。而由于敘利亞問(wèn)題，特朗普甚至取消了原定在秘魯首都利馬舉行的美洲峰會(huì)。

長(zhǎng)期看，貿(mào)易戰(zhàn)壓制名義利率，與之伴生的匯率戰(zhàn)造成通脹預(yù)期加強(qiáng)，美國(guó)實(shí)際利率將系統(tǒng)性下降。一是貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)負(fù)面影響，名義利率加息預(yù)期放緩。盡管美國(guó)目前處于加息周期，但在貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期的沖擊下，近期美國(guó)長(zhǎng)端名義利率已出現(xiàn)階段性下行，貿(mào)易戰(zhàn)如持續(xù)發(fā)酵，可能會(huì)反噬美國(guó)經(jīng)濟(jì)，延緩甚至停止美國(guó)加息進(jìn)程。二是征收關(guān)稅以及競(jìng)爭(zhēng)性放水展開(kāi)匯率戰(zhàn)，可能提升通脹水平。綜合起來(lái)看，名義利率受壓制，通脹水平有望上升，美國(guó)實(shí)際利率將系統(tǒng)性承壓。

更深刻地看，全球貨幣體系“失錨”風(fēng)險(xiǎn)上升，黃金作為人類(lèi)信用體系的終極量度，有望金光閃耀，大放異彩。中美“修昔底德陷阱”難以避免，G2對(duì)抗已經(jīng)升級(jí)，以鄰為壑的貿(mào)易戰(zhàn)和匯率戰(zhàn)之下，全球金融市場(chǎng)進(jìn)入“大放水+大波動(dòng)”局面的概率加強(qiáng)，美元信用系統(tǒng)性削弱，全球貨幣體系可能會(huì)出現(xiàn)一段較長(zhǎng)時(shí)間“失錨”的混亂，避險(xiǎn)需求極強(qiáng)。黃金作為人類(lèi)信用體系的終極量度，有望金光閃耀，大放異彩。

3. 兩種世界觀的統(tǒng)一：全球化分工正在經(jīng)歷不可逆的重構(gòu)，再通脹必然通向暗黑時(shí)代

前文我們用“再通脹世界觀”和“暗黑世界觀”表述了兩種截然不同的情景假設(shè)，但如果體會(huì)兩種世界觀的內(nèi)在邏輯，即“全球化分工的不可逆重構(gòu)”，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，兩種世界觀最終有可能趨于統(tǒng)一，再通脹道路必然通向暗黑時(shí)代。

再通脹的邏輯主軸，簡(jiǎn)單地概括即為“供給收縮至，需求漸次來(lái)”。供給側(cè)，2011-2015年的商品熊市帶來(lái)了廣泛的供給出清，并在2015年底第一次美聯(lián)儲(chǔ)加息前出現(xiàn)了全球商品的投降式殺跌，由此引發(fā)2016年全球廣譜商品的猛烈的去產(chǎn)能和去產(chǎn)量;再加上2016-2017年大部分大宗商品占全球供應(yīng)比例在40%-50%甚至以上的中國(guó)堅(jiān)定實(shí)施供給側(cè)改革，使得供給收縮演繹到極致，2018年以后即使?jié)q價(jià)引發(fā)資本開(kāi)支增加，但由于商品的供應(yīng)周期較長(zhǎng)，供給端也缺乏彈性。

需求側(cè)，中短期的邏輯是歐美和中國(guó)共振向上，長(zhǎng)期邏輯還要靠真正激活南亞等欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)化潛力。短期看，歐美經(jīng)濟(jì)去杠桿、去產(chǎn)能比較徹底，已經(jīng)從2016年以來(lái)持續(xù)健康復(fù)蘇;中期看，在歐美持續(xù)復(fù)蘇的背景下，中國(guó)在供給側(cè)改革、金融去杠桿的政策推動(dòng)下，也會(huì)逐步完成去杠桿、去產(chǎn)能，特別是房地產(chǎn)去庫(kù)存較為徹底、GDP的房地產(chǎn)引擎的實(shí)現(xiàn)降速之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也將逐步進(jìn)入高質(zhì)量的增長(zhǎng)階段，實(shí)現(xiàn)與歐美經(jīng)濟(jì)的共振向上。長(zhǎng)期看，考慮到歐美成熟經(jīng)濟(jì)體的增速有天花板，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也將進(jìn)入降速提質(zhì)階段，單獨(dú)靠歐美和中國(guó)難以持續(xù)提振通脹，再通脹的長(zhǎng)期邏輯還要靠真正激活南亞等欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)化潛力。

激活南亞等欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)化，本質(zhì)上是全球分工體系的重構(gòu)。南亞等欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)化不是簡(jiǎn)單的自我升級(jí)，而是在全球化背景下，通過(guò)自身勞動(dòng)力、資源等欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體所特有的比較優(yōu)勢(shì)來(lái)承接產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。而這一產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的必然鏡像是當(dāng)前中國(guó)作為全球制造業(yè)產(chǎn)能的中心，在供給側(cè)改革和振興高端制造業(yè)的政策導(dǎo)向下，低端的制造業(yè)產(chǎn)能的比較優(yōu)勢(shì)已不復(fù)存在，相關(guān)產(chǎn)能將轉(zhuǎn)移到東南亞等欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而自身將完成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)。

這種全球分工體系的重構(gòu)蘊(yùn)含著重大風(fēng)險(xiǎn)，“再通脹”必然通向“暗黑時(shí)代”。當(dāng)前的全球分工體系可極端簡(jiǎn)化為，消費(fèi)國(guó)，生產(chǎn)國(guó)和資源國(guó)，分別以美國(guó)，中國(guó)和俄羅斯、中東為代表，而這個(gè)分工體系相應(yīng)塑造了全球的貿(mào)易體系和貨幣體系。簡(jiǎn)單地說(shuō)，美國(guó)憑借二戰(zhàn)中積累的科技、軍事等方面的巨大優(yōu)勢(shì)成為消費(fèi)國(guó)，總體特征是大幅貿(mào)易逆差和美元輸出，充分享有鑄幣稅的終極利益;中國(guó)以勞動(dòng)力等成本優(yōu)勢(shì)成為生產(chǎn)國(guó)，總體特征是大幅貿(mào)易順差和持續(xù)積累美元儲(chǔ)備;俄羅斯、中東地區(qū)以資源優(yōu)勢(shì)成為資源國(guó)，總體特征是大幅貿(mào)易順差和持續(xù)積累美元儲(chǔ)備。這個(gè)分工體系本質(zhì)上是基于各國(guó)比較優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的正常產(chǎn)業(yè)變遷，推動(dòng)了全球化進(jìn)一步的融合和深化，為各國(guó)帶來(lái)了巨大福利增進(jìn);但是，這一分工體系并非千秋萬(wàn)代，正在面臨不可逆的重構(gòu)。

這種不可逆的重構(gòu)包括三個(gè)方面，一是美國(guó)逐步趨于保護(hù)主義;二是中國(guó)轉(zhuǎn)型升級(jí)，并進(jìn)一步擁抱全球化;三是中美的全球化分工的角色趨近，修昔底德陷阱不可避免。

第一，美國(guó)逐步趨于保護(hù)主義，全球地緣政治、經(jīng)濟(jì)上掀起的風(fēng)暴可能才剛剛開(kāi)始。美國(guó)在消費(fèi)國(guó)的定位下，傳統(tǒng)行業(yè)逐步在本土衰亡而由生產(chǎn)國(guó)和資源國(guó)接手，“鐵銹地帶”的沒(méi)落滋生了失業(yè)增加、貧富差距加大、民粹主義抬頭，而在全球化中得益的跨國(guó)公司、精英階層卻在全球化分工的價(jià)值鏈最頂層變得日益壟斷，全社會(huì)基尼系數(shù)已攀升到戰(zhàn)后最高水平，這種階層撕裂正在潛移默化地影響美國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)生態(tài)，導(dǎo)致全球化對(duì)美國(guó)整體福利的邊際收益已經(jīng)日益下降，直至以保護(hù)主義、民粹形象示人的特朗普上臺(tái)，成為了與推行全球化的政策導(dǎo)向的重大的分水嶺。我們認(rèn)為，特朗普掀起的貿(mào)易戰(zhàn)僅僅是這一政策導(dǎo)向的冰山一角，接下來(lái)在全球地緣政治、經(jīng)濟(jì)上掀起的風(fēng)暴可能才剛剛開(kāi)始。

第二，中國(guó)堅(jiān)定推進(jìn)改革開(kāi)放，轉(zhuǎn)型升級(jí)，將在全球化進(jìn)程中大幅受益。在上世紀(jì)90年代至今迅猛的工業(yè)化和2001年至今加入WTO擁抱全球化帶來(lái)了大宗商品的超級(jí)牛市，也使中國(guó)成為名副其實(shí)的世界工廠(chǎng)，已成為僅次于美國(guó)的第二大經(jīng)濟(jì)體，積累了巨量美元儲(chǔ)備。但是，隨之而來(lái)的是人力成本的上升、環(huán)境的破壞、資源的流失以及產(chǎn)業(yè)低端化。當(dāng)前的中國(guó)正站在從生產(chǎn)國(guó)逐漸向消費(fèi)國(guó)轉(zhuǎn)變的偉大進(jìn)程中，一方面是我們已經(jīng)具備了向全球產(chǎn)業(yè)鏈高端轉(zhuǎn)型升級(jí)的基礎(chǔ)，另一方面也面臨劉易斯拐點(diǎn)已過(guò)，環(huán)境、資源不堪重負(fù)的重重壓力，具備轉(zhuǎn)型升級(jí)的必要性。

這個(gè)過(guò)程其實(shí)也就相應(yīng)伴隨著前文所述的南亞等欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體接過(guò)中國(guó)的接力棒，逐步承接傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，成為下一個(gè)時(shí)期的生產(chǎn)國(guó);更要求中國(guó)要進(jìn)一步的推進(jìn)對(duì)內(nèi)改革和對(duì)外開(kāi)放，并通過(guò)全球化來(lái)打開(kāi)中國(guó)高端制造的全球市場(chǎng)，消費(fèi)全球市場(chǎng)更多的商品來(lái)增進(jìn)國(guó)內(nèi)福利。

第三，中國(guó)和美國(guó)的全球產(chǎn)業(yè)分工的角色開(kāi)始逐漸趨近，“修昔底德陷阱”難以避免。修昔底德陷阱，指一個(gè)新崛起的大國(guó)必然要挑戰(zhàn)現(xiàn)存大國(guó)，而現(xiàn)存大國(guó)也必然會(huì)回應(yīng)這種威脅，這樣戰(zhàn)爭(zhēng)變得難以避免。具體的看，中國(guó)的全球分工角色向美國(guó)趨同，在產(chǎn)業(yè)分工體系角度看，意味著正面挑戰(zhàn)美國(guó)價(jià)值鏈高端的壟斷地位;在貨幣體系角度，意味著人民幣在全球的結(jié)算份額逐步上升，美元的結(jié)算份額逐步被攤薄，人民幣開(kāi)始威脅美國(guó)本位的鑄幣稅利益(事實(shí)上，數(shù)據(jù)顯示中國(guó)、俄羅斯的黃金儲(chǔ)備一直在穩(wěn)步增長(zhǎng)，為本國(guó)貨幣的國(guó)際化提供背書(shū))。顯然，這是現(xiàn)存大國(guó)美國(guó)的終極利益所在，修昔底德陷阱難以避免，這也必然帶來(lái)全球貨幣體系的“失錨”風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，我們認(rèn)為，由于再通脹的長(zhǎng)期邏輯有賴(lài)于南亞等欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體承接產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)工業(yè)化;但其鏡像是中國(guó)和美國(guó)的全球產(chǎn)業(yè)分工角色逐漸趨同，威脅美國(guó)產(chǎn)業(yè)和貨幣霸權(quán)，陷入修昔底德陷阱，從而開(kāi)啟暗黑時(shí)代的混亂模式。這意味著再通脹邏輯將必然指向“暗黑時(shí)代”。反過(guò)來(lái)看，如果再通脹的長(zhǎng)期邏輯無(wú)法兌現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)重現(xiàn)停滯和通縮，暗黑世界觀下“以鄰為壑”行為的博弈結(jié)果也必然指向“大放水+大波動(dòng)”，甚至難以避免戰(zhàn)爭(zhēng)的出現(xiàn)。

如果以上推演成立，“再通脹”和“暗黑時(shí)代”世界觀將實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一，全球產(chǎn)業(yè)分工的不可逆重構(gòu)將必然帶來(lái)黃金的綻放，黃金作為人類(lèi)紙幣信用體系的終極量度，有望在這個(gè)過(guò)程中金光閃耀，大放異彩!

（編輯：姜禹）