作為中國(guó)首個(gè)一站式環(huán)境綜治服務(wù)商，光大國(guó)際(00257)13倍PE貴不貴？

本文來(lái)自于中金的研報(bào)《中國(guó)光大國(guó)際(00257)——中國(guó)首個(gè)一站式的綜合環(huán)境治理服務(wù)商》，作者為劉俊、劉佳妮、王嵩。

摘要

投資建議：推薦中國(guó)光大國(guó)際(00257)，目標(biāo)價(jià)13.54港元。公司是中國(guó)環(huán)保行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，首個(gè)一站式、全方位的環(huán)境綜合治理服務(wù)商，包含三大主營(yíng)業(yè)務(wù)垃圾發(fā)電、水環(huán)境處理以及綠色環(huán)保（生物質(zhì)+危廢+風(fēng)電光伏），為公司奠定盈利高速增長(zhǎng)。

理由：

1.首個(gè)一站式、全方位的環(huán)境綜合治理服務(wù)商，業(yè)務(wù)覆蓋廣泛且均處于領(lǐng)先地位。1）公司的垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)規(guī)模亞洲第一，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)的70%，強(qiáng)大的研發(fā)技術(shù)和海外融資渠道使得公司具備資金和技術(shù)雙重優(yōu)勢(shì)。2）在環(huán)保政策的推動(dòng)下，綠色環(huán)保有望成為新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，生物質(zhì)綜合利用和危廢項(xiàng)目在手訂單充足， 有望帶動(dòng)板塊18/19年收入同比增加72%/42%。

2.業(yè)務(wù)拓展圍繞政府需求，借助已有項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)，計(jì)劃在5~10年打造世界一流生態(tài)環(huán)境集團(tuán)。垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)的成功經(jīng)驗(yàn)使得公司和各地政府保持良好的合作關(guān)系和信任，產(chǎn)生板塊聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，逐漸進(jìn)入水務(wù)、危廢、生物質(zhì)等其他環(huán)保領(lǐng)域。未來(lái)公司將在深度、長(zhǎng)度和廣度三個(gè)方面拓展新業(yè)務(wù)領(lǐng)域：1）深度：繼續(xù)擴(kuò)大垃圾發(fā)電市場(chǎng)份額、打造水務(wù)“千萬(wàn)噸”，2）長(zhǎng)度：延伸產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)入環(huán)衛(wèi)一體、垃圾綜合處理、供熱等環(huán)節(jié)，3）廣度：通過(guò)“一帶一路”沿線設(shè)備銷售拓展海外市場(chǎng)，進(jìn)入海水淡化、大氣治理等新領(lǐng)域。

3.行業(yè)：環(huán)保督察延續(xù)且戰(zhàn)線擴(kuò)至鄉(xiāng)村，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)契合政策方向。加快生態(tài)文明體制改革，建設(shè)美麗中國(guó)以及精準(zhǔn)脫貧是2018 年環(huán)保主要任務(wù)。伴隨18年環(huán)保督察 “回頭看”行動(dòng)及計(jì)劃推出的環(huán)保督察條例，將刺激地方政府環(huán)保設(shè)施上的投入，促進(jìn)更多環(huán)保項(xiàng)目落地。同時(shí)農(nóng)村環(huán)保問(wèn)題關(guān)注度提升。具有扶貧、環(huán)保雙功效的生物質(zhì)能獲得多重政策支持。

盈利預(yù)測(cè)與估值：維持2018/19年歸母凈利預(yù)測(cè)46/54億港幣，同比+31%/17%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2018/19分別10.8和9.3倍市盈率。重申“推薦”評(píng)級(jí)，基于DCF估值法目標(biāo)價(jià)13.54港元，對(duì)應(yīng)21.8%的上升空間。

風(fēng)險(xiǎn)：項(xiàng)目落地緩慢，生物質(zhì)原材料價(jià)格高于預(yù)期，補(bǔ)貼延遲下發(fā)。

投資概要

一、投資要點(diǎn)

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀：光大國(guó)際是中國(guó)首個(gè)一站式、全方位的環(huán)境綜合治理服務(wù)商，旗下三大上市平臺(tái)，運(yùn)作主營(yíng)業(yè)務(wù)：1）環(huán)保能源，主要是垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)（亞洲排名第一，截止17 年底設(shè)計(jì)規(guī)模500 萬(wàn)噸/日）；2）環(huán)保水務(wù)（光大水務(wù)，新加坡上市U9E，截止17 年底設(shè)計(jì)規(guī)模500 萬(wàn)噸/日）；3）綠色環(huán)保（光大綠色，01257），主要包括生物質(zhì)發(fā)電（生物質(zhì)+垃圾發(fā)電總裝機(jī)992MW，中國(guó)第四），危廢處臵（設(shè)計(jì)處理能力67.42萬(wàn)噸/年，中國(guó)第三）和風(fēng)電光伏業(yè)務(wù)。

1.環(huán)保能源是目前最大的營(yíng)收和利潤(rùn)貢獻(xiàn)板塊，17 年?duì)I收和凈利潤(rùn)占比分別是55%和70%，為公司盈利提供支撐。光大國(guó)際在垃圾發(fā)電的核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自于1）資金優(yōu)勢(shì)：相比國(guó)內(nèi)環(huán)保企業(yè)，更好地利用了香港作為國(guó)際金融市場(chǎng)，為其提供較為低廉的境外融資渠道。2）技術(shù)優(yōu)勢(shì)：自主研發(fā)300~750 噸/天全系列垃圾焚燒爐排爐，實(shí)現(xiàn)了焚燒爐國(guó)產(chǎn)化。在中間再熱、煙氣凈化、滲濾液處理、自動(dòng)化控制、煙氣再循環(huán)等方面擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)。

2.綠色環(huán)保有望成為新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，18/19 年或同比增加72%/42%。生物質(zhì)發(fā)電業(yè)務(wù)方面，公司擁有獨(dú)特的生物質(zhì)和垃圾發(fā)電一體化業(yè)務(wù)模型，較單獨(dú)的生物質(zhì)發(fā)電可節(jié)省15~20%的投資和20~30%的運(yùn)營(yíng)成本。同時(shí)，公司具備良好的秸稈收集平臺(tái)以及對(duì)熱值的把控，生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目的利用小時(shí)處于行業(yè)最高。此外，政府逐漸提升危廢管理要求促進(jìn)市場(chǎng)需求增加，帶動(dòng)危廢處臵價(jià)格提升。

核心競(jìng)爭(zhēng)力：1）善于通過(guò)積累的項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)拓展到新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，受益于板塊互助，2）項(xiàng)目質(zhì)量管控嚴(yán)格和領(lǐng)先的社會(huì)責(zé)任意識(shí)，3）重視研發(fā)和自主化生產(chǎn)。項(xiàng)目超額回報(bào)來(lái)自自主化生產(chǎn)，比如國(guó)產(chǎn)化爐排爐設(shè)備。公司目前正在進(jìn)一步自主化生物質(zhì)和危廢設(shè)備，4）穩(wěn)定且成熟的人才培養(yǎng)體系，員工通過(guò)實(shí)地工作、南京模擬中心以及項(xiàng)目輪崗豐富知識(shí)經(jīng)驗(yàn)。采取以老帶新模式，縮短新項(xiàng)目磨合期，發(fā)揮最高運(yùn)營(yíng)效率。

前景展望：公司計(jì)劃在5~10年打造成為世界一流生態(tài)環(huán)境集團(tuán)，將在業(yè)務(wù)的深度、寬度和廣度上做努力，包括1）擴(kuò)大垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額，打造水務(wù)“千瓦噸”規(guī)模，2）打通產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)入環(huán)衛(wèi)一體化、垃圾綜合利用等環(huán)節(jié)，3）發(fā)展業(yè)務(wù)多樣化，包括土壤修復(fù)、拓展海外市場(chǎng)加大設(shè)備銷售等。預(yù)計(jì)未來(lái)研發(fā)支出將逐步提高。

行業(yè)概覽：國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)多次在公開(kāi)場(chǎng)合要求推進(jìn)綠色發(fā)展，加強(qiáng)督察力度，同時(shí)堅(jiān)決打贏脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)。因此我們認(rèn)為2018 年美麗中國(guó)和扶貧將成為政府兩大工作任務(wù)。而公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)定位和政府目標(biāo)相一致，尤其是生物質(zhì)發(fā)電所需的秸稈收集直接為農(nóng)民提供了新的收入來(lái)源，改善農(nóng)民生活，符合扶貧目標(biāo)。隨著環(huán)保督察在2018 年繼續(xù)收緊，大氣、水環(huán)境和危廢的嚴(yán)格管控，有望帶動(dòng)項(xiàng)目持續(xù)落地?？春谜叽蟓h(huán)境下給公司業(yè)務(wù)提供的良好支撐。

二、管理層和股權(quán)結(jié)構(gòu)

光大國(guó)際最大股東是光大集團(tuán)（持股41.4%），是直屬國(guó)務(wù)院的部級(jí)公司（中央?yún)R金持股56%）。在光大集團(tuán)2018 年的工作會(huì)議上，光大集團(tuán)黨委書記、董事長(zhǎng)李曉鵬表示未來(lái)5-10年，通過(guò)打造“四、三、三”工程，培育出“四個(gè)全球領(lǐng)先”，“三個(gè)中國(guó)一流”，“三個(gè)國(guó)內(nèi)特色”的優(yōu)秀光大企業(yè)。“四個(gè)全球領(lǐng)先”中放第一位的即生態(tài)環(huán)境企業(yè)。作為光大集團(tuán)麾下的環(huán)境企業(yè)，我們認(rèn)為未來(lái)光大集團(tuán)有望在融資、項(xiàng)目獲取、行政資源上為光大國(guó)際提供支持。

三、財(cái)務(wù)分析

1.盈利能力：2017 年公司毛利率和凈利率實(shí)現(xiàn)35.6%/17.5%的水平。我們預(yù)測(cè)毛利率在18/19 年有望小幅提升至38%，主要由于垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)收入增加，毛利率高于建造收入。凈利率方面來(lái)看，或?qū)⒕S持在18.1%/17.7%的水平。

2.資金成本及負(fù)債率：公司2017 年凈資本負(fù)債率79.6%，較16 年底的77.0%小幅提升。隨著生物質(zhì)、危廢項(xiàng)目開(kāi)工數(shù)目不斷增加，拉動(dòng)資本支出，預(yù)計(jì)凈資本負(fù)債率或?qū)⒗^續(xù)提升。但是預(yù)計(jì)公司仍然有望利用強(qiáng)大的在手資金、海外融資渠道以及和國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的良好關(guān)系，將資金成本維持在行業(yè)較低水平。

3.現(xiàn)金情況/分紅比例：公司手持現(xiàn)金逐年提升，從11 年底的17 億元提升至17 年底高達(dá)86.6 億元。派息比率在近三年時(shí)間里始終維持在30%以上。管理層表示未來(lái)派息率仍將維持在30%以上。

四、估值及估值方法

我們重申推薦評(píng)級(jí)，基于DCF估值法（加權(quán)資金成本6.6%），給出股權(quán)估值607億港幣，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)13.54港元，較當(dāng)前股價(jià)有21.8%上升空間。該目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)13.1倍2018年市盈率和2.3倍市凈率。考慮到公司18/19年的ROE 都將維持在18.9%/19.1%的較高水平，該目標(biāo)價(jià)在合理區(qū)間。

五、風(fēng)險(xiǎn)：項(xiàng)目落地緩慢；生物質(zhì)原材料價(jià)格高于預(yù)期；補(bǔ)貼延遲下發(fā)。

首個(gè)一站式、全方位的環(huán)境綜合治理服務(wù)商

一、中國(guó)環(huán)保行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)——規(guī)模優(yōu)勢(shì)、業(yè)務(wù)多樣

光大國(guó)際是中國(guó)首個(gè)一站式、全方位的環(huán)境綜合治理服務(wù)商，旗下三大上市平臺(tái)，業(yè)務(wù)覆蓋廣泛：1）環(huán)保能源，主要是垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)（亞洲排名第一，截止17 年底設(shè)計(jì)日處理能力6.61 萬(wàn)噸），2）環(huán)保水務(wù)（光大水務(wù)，新加坡上市U9E，設(shè)計(jì)規(guī)模500 萬(wàn)噸/日）以及 3）綠色環(huán)保（光大綠色，01257），主要包括生物質(zhì)發(fā)電（總裝機(jī)992MW，中國(guó)第四），危廢處臵（設(shè)計(jì)處理能力67.42萬(wàn)噸/年，中國(guó)第三）和風(fēng)電光伏業(yè)務(wù)。

1.環(huán)保能源板塊：垃圾發(fā)電行業(yè)絕對(duì)龍頭，未來(lái)運(yùn)營(yíng)收入貢獻(xiàn)將逐步提升

環(huán)保能源板塊占公司整個(gè)營(yíng)收和凈利潤(rùn)的55%/70%，其中垃圾發(fā)電是最主要的貢獻(xiàn)力量。

（1）資金與技術(shù)兼具的行業(yè)龍頭。光大國(guó)際在2006年開(kāi)始垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)，從江蘇起家，再?gòu)纳綎|、浙江、廣東等沿海省份向湖南、四川、安徽等內(nèi)陸擴(kuò)張，確立行業(yè)龍頭地位。截至2017年底，光大國(guó)際在手項(xiàng)目75個(gè)，共計(jì)日處理生活垃圾設(shè)計(jì)規(guī)模6.61萬(wàn)噸，位列亞洲第一。

垃圾發(fā)電行業(yè)對(duì)投資者的資金實(shí)力和技術(shù)有著高要求。

1）資金優(yōu)勢(shì)：1000噸日處理量的垃圾發(fā)電項(xiàng)目需要投資約5億元，是資金密集型行業(yè)。光大國(guó)際在香港市場(chǎng)馳騁多年，相比其他國(guó)內(nèi)環(huán)保企業(yè)，更好地利用了香港作為國(guó)際金融市場(chǎng)，為其提供較為低廉的境外融資渠道。此外，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)和政策性銀行的支持（亞洲開(kāi)發(fā)銀行、世界銀行、國(guó)開(kāi)行等），也使得其項(xiàng)目貸款成本較低。

2）技術(shù)優(yōu)勢(shì)：垃圾發(fā)電項(xiàng)目的一半投資用于焚燒鍋爐造價(jià)。之前，國(guó)內(nèi)垃圾發(fā)電廠的焚燒爐主要依靠國(guó)外進(jìn)口。光大國(guó)際自主研發(fā)出300～750噸/天全系列垃圾焚燒爐排爐，實(shí)現(xiàn)了焚燒爐國(guó)產(chǎn)化。除了焚燒爐排，在中間再熱、煙氣凈化、滲濾液處理、自動(dòng)化控制、煙氣再循環(huán)等方面擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)。

（2）項(xiàng)目投產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，運(yùn)營(yíng)收入貢獻(xiàn)增加。2017年共有17個(gè)項(xiàng)目投產(chǎn)，共計(jì)處理規(guī)模16.6萬(wàn)噸，是2016年底在運(yùn)項(xiàng)目規(guī)模的74%，將在2018年貢獻(xiàn)全年運(yùn)營(yíng)服務(wù)收益。從2017年底在手項(xiàng)目來(lái)看，在建和籌建占比在41%，而投產(chǎn)占比達(dá)59%。我們預(yù)計(jì)2018/19年建造服務(wù)收入將有所放緩，運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入加速，板塊盈利進(jìn)入新模式。

（3）市場(chǎng)份額提升和海外擴(kuò)張是未來(lái)板塊增長(zhǎng)的方向。公司目前已經(jīng)在越南、波蘭、德國(guó)等地有海外布局。隨著“一帶一路”的發(fā)展以及發(fā)展中國(guó)家垃圾處理需求的日益提升，海外市場(chǎng)將會(huì)是公司擴(kuò)大市場(chǎng)份額的一大途徑。目前，海外投資僅占公司總投資的2%，東歐及東南亞地區(qū)將是重點(diǎn)關(guān)注的區(qū)域。

2.綠色環(huán)保板塊：高速發(fā)展時(shí)期，生物質(zhì)綜合利用和危廢迎來(lái)最好機(jī)遇

綠色環(huán)保占公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)的23%/20%，由旗下上市公司光大綠色（01257）運(yùn)營(yíng)管理，光大國(guó)際持股~70%。

（1）生物質(zhì)綜合利用17年起飛，擁有市場(chǎng)唯一的生物質(zhì)和垃圾發(fā)電一體化模式。2017 年，綠色環(huán)保收入和利潤(rùn)同比大增53%/52%，主要受益于生物質(zhì)能板塊收入和凈利潤(rùn)同比增加63%/65%。2017 年公司新投運(yùn)生物質(zhì)綜合利用項(xiàng)目8 個(gè)，建設(shè)項(xiàng)目19 個(gè)，取得12 個(gè)新項(xiàng)目，帶動(dòng)建造服務(wù)收入和運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入同比增加47%/124%。截止17 年底，公司共有44 個(gè)生物質(zhì)項(xiàng)目（共計(jì)發(fā)電裝機(jī)992MW），其中在運(yùn)14 個(gè)（328MW），在建和籌建30 個(gè)（664MW），在未來(lái)兩年開(kāi)工和投運(yùn)。預(yù)計(jì)2018~19 年綠色環(huán)保板塊運(yùn)營(yíng)、建設(shè)收入將分別實(shí)現(xiàn)50%和58%的復(fù)合增長(zhǎng)。

公司核心競(jìng)爭(zhēng)力在于：

1）生物質(zhì)-垃圾發(fā)電一體化模式帶來(lái)投資和成本節(jié)約。借助于光大國(guó)際在垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)的多年經(jīng)驗(yàn)積累，光大綠色開(kāi)發(fā)出了獨(dú)特的生物質(zhì)和垃圾發(fā)電一體化模式，為地方政府提供綜合處理當(dāng)?shù)厣镔|(zhì)原材料和生活垃圾的一站式服務(wù)。通過(guò)共享管理團(tuán)隊(duì)、并網(wǎng)系統(tǒng)、水處理系統(tǒng)和其他輔助系統(tǒng)，生物質(zhì)和生活垃圾發(fā)電一體化的模式將比兩個(gè)單獨(dú)的項(xiàng)目節(jié)省15~20%的投資和20~30%的運(yùn)營(yíng)成本。我們測(cè)算一體化模式的股權(quán)內(nèi)部收益率有望達(dá)到16%，較單獨(dú)的生物質(zhì)項(xiàng)目高2 個(gè)百分點(diǎn)。目前在建和籌建的18 個(gè)項(xiàng)目中，超過(guò)一半是一體化項(xiàng)目，盈利貢獻(xiàn)將進(jìn)一步增加。

2）生物質(zhì)發(fā)電單位燃料成本低且利用率高。2017年，公司的單位燃料成本和利用小時(shí)分別實(shí)現(xiàn)370 元/兆瓦時(shí)和~8000 小時(shí)的水平，維持同比相對(duì)穩(wěn)定。首先，公司能夠在生物質(zhì)豐富、獲取方便以及污染控制需求高的地區(qū)布局，如京津冀地區(qū)、華東長(zhǎng)三角地區(qū)以及西南地區(qū)。其次，擁有穩(wěn)健的生物質(zhì)供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)第三方生物質(zhì)代理公司供應(yīng)生物質(zhì)。強(qiáng)大的資金實(shí)力可以支持其根據(jù)原料質(zhì)量調(diào)節(jié)價(jià)格、并且現(xiàn)金付款及時(shí)，以此吸引農(nóng)民，穩(wěn)定秸稈收集源。同時(shí)，公司對(duì)秸稈收集采取“多元化和本地化”策略，充分考慮混合后熱值水平，并限制每個(gè)第三方提供的燃料占比不高于5%，以此規(guī)避過(guò)度依賴的現(xiàn)象。

（2）危廢蓄勢(shì)待發(fā)，在手訂單充足且危廢處理費(fèi)仍有提升空間。2017 年，危廢板塊收入和凈利潤(rùn)同比增加13%/17%。公司在2016 年投產(chǎn)4 個(gè)危廢項(xiàng)目，在17 年幫助帶動(dòng)運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入同比增加29%。2017 年公司建設(shè)項(xiàng)目4 個(gè)，并取得7 個(gè)新項(xiàng)目。當(dāng)前危廢行業(yè)仍然處于嚴(yán)重的供不應(yīng)求階段，危廢處臵需求正在不斷釋放。

公司核心競(jìng)爭(zhēng)力在于：

1）在手項(xiàng)目?jī)?chǔ)備強(qiáng)勢(shì)，建造和運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入在未來(lái)三年有望雙雙高速提升。截止2017年底，公司在手29 個(gè)危廢項(xiàng)目（共計(jì)危廢處臵產(chǎn)能67.4 萬(wàn)噸），其中運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目8 個(gè)（處臵產(chǎn)能13.1 萬(wàn)噸），在建和籌建項(xiàng)目21 個(gè)，處臵產(chǎn)能54.3 萬(wàn)噸，占總產(chǎn)能的81%。這些項(xiàng)目將陸續(xù)在2018~20 年開(kāi)工和投運(yùn)，同時(shí)公司有望更為積極的展開(kāi)新項(xiàng)目獲取，意味著危廢處臵板塊的建造和運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入將在2017-19 年分別實(shí)現(xiàn)538%和46%的復(fù)合增長(zhǎng)。

2）填滿和焚燒的危廢處臵費(fèi)仍有提升空間。2017年公司危廢處臵費(fèi)同比增長(zhǎng)13.3%。在環(huán)保管控下，危廢處臵需求不斷釋放而危廢產(chǎn)能短缺，因此危廢處臵價(jià)格或仍有望繼續(xù)提升。其中填埋的處臵價(jià)格或可提升5%~10%，焚燒則有更大空間。公司能夠處理《國(guó)家危險(xiǎn)廢物名錄》中的46 類工業(yè)危險(xiǎn)廢物和醫(yī)療危險(xiǎn)廢物中的42 類危險(xiǎn)廢物，有望采取“差異化”策略，未來(lái)將計(jì)劃處臵一些較少企業(yè)可以處臵的危廢種類，從而增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力，提高項(xiàng)目毛利率。從近期調(diào)研來(lái)看，新投運(yùn)的常州危廢項(xiàng)目平均處臵價(jià)格在5000 元/噸，高出山東淄博項(xiàng)目的4000元/噸，項(xiàng)目回報(bào)率更為優(yōu)異。

3）危廢項(xiàng)目處臵收入回籠無(wú)擔(dān)憂，幫助強(qiáng)化現(xiàn)金流。危廢行業(yè)應(yīng)收賬期較短。常州項(xiàng)目的情況來(lái)看，小客戶必須先支付費(fèi)用，公司才會(huì)處臵垃圾。大客戶賬期相對(duì)寬松，但基本上處臵完就可拿到相應(yīng)的款項(xiàng)。

借助已有項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)，不斷拓展新業(yè)務(wù)領(lǐng)域

一、業(yè)務(wù)拓展圍繞政府需求，5~10年打造成世界一流生態(tài)環(huán)境集團(tuán)

光大國(guó)際的業(yè)務(wù)板塊仍然是以政府相關(guān)的環(huán)保服務(wù)為主，公司業(yè)務(wù)面對(duì)的主體是政府的環(huán)保需求，最終收費(fèi)對(duì)象也是政府。因此造就了業(yè)務(wù)板塊之間有很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)效果。公司的核心業(yè)務(wù)模式是，通過(guò)自身項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)和政府關(guān)系，一方面從主營(yíng)業(yè)務(wù)垃圾焚燒向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，比如設(shè)備生產(chǎn)銷售（國(guó)產(chǎn)化降低成本），環(huán)衛(wèi)一體化業(yè)務(wù)，垃圾綜合處理等；另一方面通過(guò)垃圾焚燒的品牌優(yōu)勢(shì)慢慢向其他環(huán)保環(huán)節(jié)，包括水務(wù)、生物質(zhì)、危廢業(yè)務(wù)拓展。未來(lái)還會(huì)進(jìn)一步發(fā)展設(shè)備制造（海外市場(chǎng)拓展）、大氣治理、土壤修復(fù)擴(kuò)展等。

我們認(rèn)為公司的核心優(yōu)勢(shì)主要在3個(gè)方面：

善于通過(guò)積累的項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)拓展到新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。在垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，基于政府對(duì)于環(huán)保綜合性治理的需求，通過(guò)在垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)和政府已經(jīng)建立良好的信任獲取新項(xiàng)目，向不同業(yè)務(wù)拓展，例如生物質(zhì)、水務(wù)、危廢等環(huán)節(jié)。

1.項(xiàng)目質(zhì)量管控嚴(yán)格和領(lǐng)先的社會(huì)責(zé)任意識(shí)。光大很早提出“花園式”環(huán)保項(xiàng)目的理念，在垃圾發(fā)電、污水處理等環(huán)保項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)行中堅(jiān)持四個(gè)「經(jīng)得起」：經(jīng)得起看（花園式工廠），經(jīng)得起聞（全空間無(wú)異味），經(jīng)得起聽(tīng)（全過(guò)程無(wú)噪音），經(jīng)得起測(cè)（科學(xué)檢測(cè)嚴(yán)格達(dá)標(biāo)），讓環(huán)保項(xiàng)目更易被老百姓接受，減少鄰避效應(yīng)。我們認(rèn)為這是公司認(rèn)清環(huán)保業(yè)務(wù)的客戶對(duì)象和商業(yè)本質(zhì)，讓環(huán)保項(xiàng)目更好的滿足當(dāng)?shù)卣h(huán)保治理的需求，而不僅僅是借助項(xiàng)目賺取高回報(bào)。此外，公司在2017 年下半年主動(dòng)對(duì)在建的危廢項(xiàng)目進(jìn)行進(jìn)一步提標(biāo)改造，提升危廢處臵能力，加大安全管控，體現(xiàn)公司的安全防范和社會(huì)責(zé)任意識(shí)。

2.重視研發(fā)和自主化生產(chǎn)。公司的項(xiàng)目超額回報(bào)主要來(lái)自項(xiàng)目的自主化生產(chǎn)，比如國(guó)產(chǎn)化爐排爐設(shè)備。未來(lái)的爐型研究方向在于1）規(guī)模大，提高經(jīng)濟(jì)效益，現(xiàn)在正在開(kāi)發(fā)850 噸的焚燒爐（吳江項(xiàng)目的750 噸是當(dāng)前運(yùn)行中最大爐型），2）提升噸垃圾發(fā)電量。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，噸垃圾發(fā)電量已經(jīng)從200 度電提升至400~500 度電，公司尋求技術(shù)進(jìn)步，通過(guò)對(duì)壓力的調(diào)節(jié)進(jìn)一步改善發(fā)電效率。此外，公司目前正在進(jìn)一步自主化生物質(zhì)和危廢設(shè)備，節(jié)省項(xiàng)目投資，并且優(yōu)化設(shè)備運(yùn)作效率，降低運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。設(shè)備自主化，有利于公司針對(duì)不同地區(qū)的垃圾特性，采用不同爐型，從而獲得更高效益。

3.穩(wěn)定且成熟的人才培養(yǎng)體系。采取以老帶新模式，由舊項(xiàng)目的優(yōu)秀員工擔(dān)任新項(xiàng)目領(lǐng)導(dǎo)，縮短新項(xiàng)目磨合期，發(fā)揮最高運(yùn)營(yíng)效率。員工通過(guò)實(shí)地工作、南京模擬中心以及項(xiàng)目輪崗豐富知識(shí)經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，光大員工來(lái)自五湖四海，其業(yè)務(wù)布局全國(guó)，方便員工回家鄉(xiāng)任職，留住人才。

二、未來(lái)新業(yè)務(wù)拓展將從深度、長(zhǎng)度和廣度三個(gè)方向進(jìn)行

光大國(guó)際未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略將關(guān)注深度、長(zhǎng)度和廣度三個(gè)方面。深度方面，公司將進(jìn)一步增大市場(chǎng)份額；長(zhǎng)度方面，公司將進(jìn)一步延伸上游廢物處臵業(yè)務(wù)（例如垃圾收運(yùn)體系）；廣度方面，公司將通過(guò)設(shè)備銷售拓展海外市場(chǎng)，并在近期進(jìn)入大氣治理領(lǐng)域。

獲得集團(tuán)重視。在光大集團(tuán)2018 年的工作會(huì)議上，光大集團(tuán)黨委書記、董事長(zhǎng)李曉鵬表示未來(lái)5-10 年，通過(guò)打造“四、三、三”工程，培育出“四個(gè)全球領(lǐng)先”，“三個(gè)中國(guó)一流”，“三個(gè)國(guó)內(nèi)特色”的優(yōu)秀光大企業(yè)。“四個(gè)全球領(lǐng)先”中放第一位的即生態(tài)環(huán)境企業(yè)。作為光大集團(tuán)麾下的環(huán)境企業(yè)，我們認(rèn)為未來(lái)光大集團(tuán)有望在融資、項(xiàng)目獲取、行政資源上為光大國(guó)際提供支持。

環(huán)保督察延續(xù)且戰(zhàn)線擴(kuò)至鄉(xiāng)村，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)契合政策方向

在過(guò)去幾個(gè)月國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)的公開(kāi)報(bào)告和會(huì)議中都提到了加快生態(tài)文明體制改革，建設(shè)美麗中國(guó)的愿景和目標(biāo)。按照黨的十九大要求，未來(lái)3年要重點(diǎn)抓好決勝全面建成小康社會(huì)的防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治三大攻堅(jiān)戰(zhàn)。光大國(guó)際主營(yíng)業(yè)務(wù)將受益于其中的污染防治、精準(zhǔn)脫貧兩大目標(biāo)。

伴隨2018 年環(huán)保督察的“回頭看”行動(dòng)以及計(jì)劃推出的環(huán)保督察條例，將刺激地方政府環(huán)保設(shè)施上的投入，促進(jìn)更多環(huán)保項(xiàng)目落地。同時(shí)農(nóng)村環(huán)保問(wèn)題關(guān)注度提升，具有扶貧、環(huán)保雙功效的生物質(zhì)能利用獲得多重政策支持。公司作為首個(gè)一站式環(huán)保服務(wù)提供商，以在運(yùn)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目作為樣本，通過(guò)跨越多個(gè)環(huán)保領(lǐng)域協(xié)同合作，有望獲得更多發(fā)展機(jī)會(huì)。

一、環(huán)保督察仍將繼續(xù)，刺激地方政府完善環(huán)保設(shè)施，促進(jìn)項(xiàng)目落地

2017年，首輪中央環(huán)保督察分四批完成對(duì)全國(guó)31 個(gè)省區(qū)市全覆蓋，共問(wèn)責(zé)18199人，其中處級(jí)以上領(lǐng)導(dǎo)干部875人以及科級(jí)6386人。環(huán)保壓力從地方領(lǐng)導(dǎo)開(kāi)始有效傳導(dǎo)。

2018年，環(huán)保部擬對(duì)第一輪督察開(kāi)展“回頭看”，并組織研究制定環(huán)境保護(hù)督察條例，實(shí)現(xiàn)環(huán)保督察的常態(tài)化、制度化，將會(huì)給地方環(huán)保帶來(lái)更高壓力、更嚴(yán)要求。首輪督察中發(fā)現(xiàn)的共性問(wèn)題預(yù)計(jì)將會(huì)成為督察重點(diǎn)，包括環(huán)境治理基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)嚴(yán)重滯后，污水直排、垃圾亂堆等，受此推動(dòng)，地方政府在新一年的政府工作報(bào)告中，紛紛將改善環(huán)保設(shè)施和舉措列為重點(diǎn)。對(duì)于政府官員的嚴(yán)肅追責(zé)，以及對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施情況的重視，將形成刺激地方政府完善環(huán)保設(shè)施的合力，推出更多項(xiàng)目，助力環(huán)保板塊發(fā)展。

二、環(huán)保戰(zhàn)場(chǎng)延伸至農(nóng)村 生物質(zhì)綜合利用業(yè)務(wù)受益于鄉(xiāng)村振興+扶貧攻堅(jiān)雙目標(biāo)

2018年的中央一號(hào)文件《關(guān)于實(shí)施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的意見(jiàn)》，提出加強(qiáng)農(nóng)村突出環(huán)境問(wèn)題綜合治理，包括推進(jìn)農(nóng)作物秸稈綜合利用、水環(huán)境治理、重金屬污染耕地防控和修復(fù)、流域環(huán)境和近岸海域綜合治理等。是歷年一號(hào)文件中，首次將環(huán)境問(wèn)題列為農(nóng)村發(fā)展重要目標(biāo)之一。

生物質(zhì)綜合利用項(xiàng)目和農(nóng)民的生活密切相關(guān)，生物質(zhì)能發(fā)電的主要原材料——秸稈的收集將為農(nóng)民帶來(lái)新的收入，符合農(nóng)村精準(zhǔn)扶貧的愿景。同時(shí)有利于減少非法集中焚燒，改善農(nóng)村空氣環(huán)境，還農(nóng)民美麗生活。我們認(rèn)為光大國(guó)際的業(yè)務(wù)定位契合國(guó)家政策導(dǎo)向，在多重政策的支持下，涵蓋生物質(zhì)利用、水處理、土壤修復(fù)等多個(gè)領(lǐng)域的鄉(xiāng)村環(huán)境項(xiàng)目將會(huì)得到快速發(fā)展。

估值與建議

一、盈利預(yù)測(cè)

我們預(yù)測(cè)公司整體收入在2018/19 年分別實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)27%/19%至254/303億港幣，主要的貢獻(xiàn)來(lái)自于綠色環(huán)保板塊（+72%/42% YoY）。歸母凈利有望繼續(xù)維持兩位數(shù)增長(zhǎng)，在18/19年分別實(shí)現(xiàn)31%/16%同比增長(zhǎng)至46/54億港幣，每股盈利1.03/1.19港幣。

二、估值和建議

我們重申推薦評(píng)級(jí)，基于DCF估值法（加權(quán)資金成本6.6%），給出股權(quán)估值607億港幣，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)13.54港幣，較當(dāng)前股價(jià)有21.8%上升空間。該目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)13.1倍2018年市盈率和2.3倍市凈率?？紤]到公司18/19年的ROE都將維持在18.9%/19.1%的較高水平，該目標(biāo)價(jià)在合理區(qū)間。

三、風(fēng)險(xiǎn)：

1.項(xiàng)目落地、開(kāi)工慢于預(yù)期：居民可能因?yàn)槲廴撅L(fēng)險(xiǎn)而不歡迎危廢處臵和垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)，進(jìn)而造成項(xiàng)目延期。

2.生物質(zhì)原材料價(jià)格高漲或供應(yīng)不穩(wěn)定：由于燃料成本占直接成本和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的50~60%，生物質(zhì)原材料價(jià)格的變動(dòng)會(huì)影響到公司生物質(zhì)發(fā)電業(yè)務(wù)的盈利能力。

3.審批獲準(zhǔn)流程越來(lái)越困難。技術(shù)要求上的調(diào)整會(huì)提升研發(fā)費(fèi)用和設(shè)備升級(jí)費(fèi)用。

4.生物質(zhì)發(fā)電補(bǔ)貼延遲下發(fā)。

5.銀根收緊、融資成本提升。（編輯：張鵬艷）