高端市場廝殺戰(zhàn)，華潤啤酒（00291）拿什么拼出血路？

本文來自于中金的研報(bào)《華潤啤酒(00291)：期待高端產(chǎn)品大力度創(chuàng)新》，作者為劉俊、劉佳妮、王嵩。

摘要

投資要點(diǎn)：交接覆蓋華潤啤酒公司（00291）給予中性評級，目標(biāo)價(jià)37.20港元，對應(yīng)2018/2019年46/33X P/E。

理由如下：

1.公司中高端產(chǎn)品營收兩位數(shù)增長可持續(xù)，低端酒預(yù)計(jì)銷量下滑3%左右，消費(fèi)升級帶來的結(jié)構(gòu)變化會(huì)持續(xù)較長的周期。預(yù)計(jì)未來三年，雪花純生將進(jìn)入14%左右的持續(xù)中速增長期。公司2018 年的銷量預(yù)計(jì)將達(dá)到1202 萬噸，其中高端產(chǎn)品151萬噸，占比公司和行業(yè)中高端市場分別為12.5%和15%。

2.高端市場競爭較中低端市場更為激烈，公司產(chǎn)品表現(xiàn)并不顯著，消費(fèi)者的品牌意識(shí)逐步增強(qiáng)，公司需要更大力度的產(chǎn)品和品牌創(chuàng)新抑或并購整合。我們預(yù)期公司會(huì)持續(xù)較大力度進(jìn)行高端品牌費(fèi)用投入。公司在12 元及以上的中高端市場主要競爭力來自渠道控制能力較強(qiáng)，但是高端市場的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品供給逐步豐富。公司除Super X 以外將繼續(xù)推出新品，需要市場進(jìn)一步檢驗(yàn)新產(chǎn)品的創(chuàng)新能力和品質(zhì)升級的水平。

3.公司正在進(jìn)入凈利高成長期，由于費(fèi)用率下降而來，并不時(shí)來自營收和毛利的高成長。2017~2018 年的提價(jià)更多是覆蓋成本，一部分返利于成本不斷提升的渠道商，市場預(yù)期公司和行業(yè)進(jìn)入持續(xù)提價(jià)周期缺乏競爭格局和品質(zhì)體系支撐。營收規(guī)模效應(yīng)將帶來銷售費(fèi)用率緩慢下降，盈利增長更多依賴管理費(fèi)用率緩慢下降，但EBITDA 未來三年的復(fù)合增速預(yù)計(jì)只有22.7%，P/B 和EV/EBITDA 顯著高于國際啤酒龍頭平均水平。

我們與市場的最大不同？高端份額提升需要較大的市場投入。

潛在催化劑：高端品牌并購；高端新產(chǎn)品發(fā)布。

盈利預(yù)測與估值：預(yù)計(jì)公司2018~2020 年EPS 分別為0.66 元、0.93 元、1.14 元，CAGR 為46%。按照PEG 估值法，給予公司目標(biāo)價(jià)37.2港元，對應(yīng)2018/2019 年46/32.6X P/E，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2018/2019年42.6/30.2x P/E，較當(dāng)前股價(jià)有4%的提升空間。

風(fēng)險(xiǎn)：如果高端市場競爭加劇，那么盈利難達(dá)預(yù)期。

啤酒行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)入競爭性提升期

一、行業(yè)銷量增長乏力，唯一的出路就是結(jié)構(gòu)升級

行業(yè)整體銷量略微下降，但是營收在改善。2017年預(yù)計(jì)行業(yè)銷量達(dá)到4457 萬噸，下滑2.3%，幅度得到控制，但是指望行業(yè)銷量重回增長難度較大。

行業(yè)的集中度也基本難以進(jìn)一步提升，2017 年華潤啤酒的銷量增速只有0.9%。總體來看，啤酒行業(yè)銷量基本能夠得到穩(wěn)定。2016 年CR5 已經(jīng)達(dá)到73.3%，進(jìn)一步擠壓提升難度很大。隨著中國消費(fèi)升級的推進(jìn)，3Q17開始上市公司的中高端產(chǎn)品增速在顯著提升。

二、行業(yè)順應(yīng)時(shí)代升級潮流，3Q17主要高端品牌營收預(yù)期開始加速

我們監(jiān)測的全國商超數(shù)據(jù)也顯示，三季度開始主要啤酒公司的消費(fèi)升級開始帶動(dòng)營收加速增長。4Q17 華潤雪花和燕京啤酒在商超渠道的增速達(dá)到27.6%和29.1%。而4Q17 啤酒普遍5%左右的漲價(jià)還基本沒有落地，主要是結(jié)構(gòu)調(diào)整帶動(dòng)的高成長。

啤酒行業(yè)在商超的數(shù)據(jù)很有代表性，也結(jié)束了過去10 個(gè)季度的負(fù)增長。即使增速最低的青島啤酒，其純生品牌的增速也在3Q/4Q17 達(dá)到22.7%和20.9%，顯著高于青島啤酒整體2.9%和13.7%的銷售增速。

百威、喜力和嘉士伯啤酒的增速4Q17 達(dá)到了22.6%、22.2%和92.8%，也反映了啤酒行業(yè)高端價(jià)位增速更高的升級勢頭。

三、行業(yè)及龍頭公司開始爭奪高端市場份額

企業(yè)主動(dòng)推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的高端化，華潤啤酒主打純生和臉譜系列，青島啤酒開始全國培育黑啤和純生系列，行業(yè)龍頭之間的競爭明顯地轉(zhuǎn)移到高端市場的爭奪。

行業(yè)的噸價(jià)嚴(yán)重偏低，華潤啤酒和燕京啤酒的噸價(jià)只有2522 元和2595 元，需要通過高高端產(chǎn)品帶動(dòng)噸價(jià)提升，噸價(jià)是一個(gè)結(jié)果，長期提價(jià)的難度較大，市場競爭的環(huán)境不支持低端啤酒持續(xù)提價(jià)。

更直觀地看，當(dāng)前啤酒行業(yè)基本以低端啤酒為主，從而使得毛利率普遍較低，而龍頭公司的高端產(chǎn)品的噸價(jià)如果達(dá)到4000~5000 元，那么其產(chǎn)品毛利率基本可以達(dá)到40~50%。

行業(yè)集中度進(jìn)一步提升難度較大，龍頭公司全面的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型正在帶來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

華潤啤酒2018年開始強(qiáng)化中高端產(chǎn)品打造

一、開始重點(diǎn)打造新產(chǎn)品Super X，雪花純生初成規(guī)模，市場份額有待提升

雪花經(jīng)過多年的低成本戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)了市場份額的持續(xù)擴(kuò)大，2017 年全年銷量達(dá)到1181 萬噸，為中國第一大銷量規(guī)模啤酒公司，且品牌聚焦于雪花大品牌。截至1H17，華潤啤酒在中國市場的銷量份額達(dá)到28.7%。

華潤雪花利用渠道和管理能力優(yōu)勢，近期重點(diǎn)發(fā)力中高端雪花純生品牌，零售價(jià)格8~12元/瓶，并通過央視等各大媒體打造高端臉譜系列，零售價(jià)格15~20元/瓶。

2020年結(jié)構(gòu)預(yù)期如下：雪花純生的銷量占比將達(dá)到16%，營收占比將達(dá)到29%。

經(jīng)過我們的公司和渠道調(diào)研以及結(jié)構(gòu)擬合，預(yù)期高端雪花純生及臉譜系列的銷量在2016年2017 年分別達(dá)到117 和133 萬噸，2017 年的銷量和營收占比分別達(dá)到11%和22%。高端產(chǎn)品的毛利率達(dá)到46.5%，和青島純生、嘉士伯等高端品牌接近。而低端產(chǎn)品的毛利率預(yù)計(jì)只有25~26%，考慮到公司銷售和管理費(fèi)用率高達(dá)24.5%，占銷量58%的中低端產(chǎn)品幾乎沒有盈利，主要的價(jià)值在于生產(chǎn)和運(yùn)營費(fèi)用分?jǐn)偂?/p>

而三季度開始，隨著營收的加速，預(yù)期營收增速在2018 年將顯著提升，龍頭公司集體提價(jià)帶動(dòng)營收加速增長，其中華潤雪花的提價(jià)幅度達(dá)到6%。

二、雪花純生預(yù)計(jì)2018~2020 年達(dá)到14%的銷量增速

我們調(diào)研了雪花的代表性經(jīng)銷商，當(dāng)前公司高端產(chǎn)品主要消費(fèi)者為20~30 歲的年輕人，而低端產(chǎn)品主要消費(fèi)群是40 歲以上的消費(fèi)群?？梢韵胂?，未來5 年，隨著20~30 歲消費(fèi)群進(jìn)一步更新?lián)Q代，中高端啤酒的占比將大幅度提升。

首先，公司戰(zhàn)略上全面聚焦資源打造雪花純生系列，廣告和促銷資源基本聚焦于雪花純生，勇闖天涯系列主要打造新品Super X。雪花的品牌和渠道基礎(chǔ)優(yōu)勢明確，當(dāng)前公司推動(dòng)的是雪花子品牌之間的切換。

其次，全新的一批消費(fèi)者基本以純生等零售價(jià)格8~10元消費(fèi)為主力，推動(dòng)公司消費(fèi)升級。從商超渠道看，純生等高端品牌的增速在2017 年三四季度的增速已經(jīng)達(dá)到10%和28%，而過去2 年基本為負(fù)增長。表明了雪花結(jié)構(gòu)升級開始得到市場認(rèn)可。

最后，將提價(jià)的毛利進(jìn)一步投向市場，盈利難以實(shí)現(xiàn)快速增長。而在國內(nèi)的中高端啤酒行業(yè)，2017年僅龍頭公司即可達(dá)到907萬噸，占比20.4%。雪花純生的市場占有率在2016年為13.7%，到2017年也只有14.6%，132萬噸。預(yù)計(jì)到2022年，雪花純生及以上的高端產(chǎn)品達(dá)到246萬噸，占自身的銷量比重將達(dá)到19%，市場份額大幅度提升難度較大，競爭對手全面加大高端品牌投入力度。

由于啤酒的渠道資源基本共享，廠家和渠道商在共同推進(jìn)結(jié)構(gòu)升級，重點(diǎn)發(fā)展雪花純生，在雪花大品牌之下的副品牌切換相對比較容易，渠道推動(dòng)和消費(fèi)者接受共同推動(dòng)轉(zhuǎn)換。我們預(yù)判公司中檔價(jià)位的勇闖天涯系列增速將緩慢下降，低端雪花啤酒以及其他品牌銷量持續(xù)小幅度下滑。

三、雪花升級的難度要顯著大于在低端市場的份額提升

啤酒行業(yè)升級邏輯上是一種品質(zhì)升級，公司在高端的市場份額只有14.6%，顯著低于公司整體的市場銷量份額。公司在高端市場的品質(zhì)競爭力相對缺乏。公司面對的高端市場的競爭對手主要是國內(nèi)高端啤酒品牌和新型精釀啤酒以及進(jìn)口啤酒。

雪花品牌以及雪花純生在高端市場的品質(zhì)優(yōu)勢較弱，包括公司最新推出的Super X 新品，在酒精度和麥芽汁濃度上改善較小，較大的變化在玻璃瓶上。

在酒精度上，雪花純生和同價(jià)位競品之間存在一定的差距，雪花的酒精度基本在2.5%附近，麥芽汁濃度差距也比較大。

實(shí)際上，由于啤酒作為釀造產(chǎn)品，和釀造周期有較大的關(guān)聯(lián)度。

國內(nèi)精釀啤酒在高端市場的競爭力較強(qiáng)，但是整體和雪花等龍頭比較來看缺乏資本實(shí)力和全國化的渠道網(wǎng)絡(luò)能力，但是精釀啤酒在高端市場的快速發(fā)展也暗示著高端市場的競爭格局會(huì)比低端市場復(fù)雜，單一大單品的模式難度較大。

2017 年中國高端精釀啤酒的規(guī)模預(yù)計(jì)為72 萬噸，也使得進(jìn)口啤酒的銷量增速下降到11%。本土精釀啤酒代表為熊貓精釀、香格里拉、南京高大師、拳擊貓（百威），而青島啤酒也推出了自己的多款精釀啤酒。高端市場的品牌競爭將更加激烈。

四、更多產(chǎn)品組合推動(dòng)消費(fèi)升級

公司表示將在2018 年推出多個(gè)產(chǎn)品組合實(shí)現(xiàn)高端市場占有率提升，以滿足消費(fèi)升級。公司已經(jīng)推出了勇闖天涯Super X 新產(chǎn)品，并去除了雪花的品牌印記，期望能夠重新激發(fā)年輕人的品牌粘性。

目前華潤啤酒的高端臉譜系列定價(jià)15~20 元，仍然處于品牌培育期。雪花在現(xiàn)有渠道能夠進(jìn)行部分產(chǎn)品升級，但是高端市場的競爭更多聚焦在產(chǎn)品和品牌，市場份額的持續(xù)提升難度較大。目前的Super X 是中檔價(jià)位的創(chuàng)新，市場效果有待檢驗(yàn)。

華潤需要進(jìn)一步的高端產(chǎn)品創(chuàng)新解決結(jié)構(gòu)升級問題

一、2017年度公司業(yè)績簡要回顧

2017年公司實(shí)現(xiàn)營收297.3億元，同比增3.6%，略低于市場預(yù)期。凈利潤11.75億元，低于市場預(yù)期20~30%，主要原因是2H17的資產(chǎn)減值超出預(yù)期，且營收增長乏力為部分原因。銷量達(dá)到1181萬噸，同比增0.9%，好于行業(yè)平均水平，但是略低于市場預(yù)期。預(yù)期2018年的資產(chǎn)減值規(guī)模有望延續(xù)。

2017年EBITDA36.5億元，增2.8%，表現(xiàn)乏力，不及市場預(yù)期，毛利率基本持平，營收增長的主要看點(diǎn)是結(jié)構(gòu)改善，但是改善的幅度不如預(yù)期強(qiáng)勁。我們預(yù)期2017年高端雪花和臉譜的合計(jì)銷量增速為13%，勇闖天涯營收增速達(dá)到8%。

公司在業(yè)績會(huì)上也明確表示要加大高端產(chǎn)品打造，2018 年將推出多款新品，包括已經(jīng)推出的Super X。公司提價(jià)的部分，大部分要用于市場推廣。

二、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)未來5年將逐步提升，但是2019年?duì)I收增速會(huì)下降

一方面產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將持續(xù)改善，同時(shí)主要產(chǎn)品預(yù)期未來3~5年將持續(xù)小幅度提價(jià)3%左右。公司的廣告資源基本投入到雪花純生的各類廣告，更為關(guān)鍵的是行業(yè)的競爭重點(diǎn)快速轉(zhuǎn)向高端市場，包括推出白啤、黑啤，純生已經(jīng)是大眾消費(fèi)升級的基本款了。

公司正在借助強(qiáng)大的全國營銷網(wǎng)絡(luò)，經(jīng)銷商和終端網(wǎng)絡(luò)的銷售結(jié)構(gòu)在快速中高端化，公司目前的高端銷量正在追趕高端龍頭百威。

三、財(cái)務(wù)分析：盈利能力需要通過結(jié)構(gòu)改善，進(jìn)而逐步實(shí)現(xiàn)

華潤雪花目前的ROE水平顯著低于其他啤酒龍頭，主要原因是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為低端，導(dǎo)致凈利率相對較低，盈利能力有待進(jìn)一步提升，公司低端份額龍頭的優(yōu)勢需要進(jìn)一步轉(zhuǎn)化到高端產(chǎn)品上。

給予2018/19 年46/32.6X P/E 估值，目標(biāo)價(jià)37.2港元預(yù)期2018~2020年，公司營收達(dá)到327.4/350.4/375.2億元，凈利達(dá)到21.3/30.1/36.9億元，增速為81.6%/41.2%/22.6%，三年的復(fù)合增速為46%。

我們采用PEG估值法，可比公司的PEG為1.8~2，保守按照PEG=1對公司進(jìn)行估值，給予公司2018/2019年46/32.6X P/E，對應(yīng)股價(jià)37.2港元。公司的DCF估值作為參考，達(dá)到36港元。

國際啤酒巨頭的平均2018/2019 年P(guān)/E 為26.2/23，P/B 為3.4/3.3，ROE 為14%和14.9%，華潤的P/E 和P/B 一致預(yù)期值均顯著高于國際啤酒龍頭平均水平.

綜合相對估值和絕對估值給予公司2018年目標(biāo)價(jià)37.2港元，給予中性評級，對應(yīng)2018/2019年46/32.6X P/E。

（編輯：張鵬艷）