等待基本面信號

大家好，我是郭磊。在這里簡要分享下對于當(dāng)前宏觀面和資產(chǎn)定價環(huán)境的認(rèn)識。我的標(biāo)題是等待基本面信號，我想要說的是依次等待三個信號出現(xiàn)。

一是等待工業(yè)品價格環(huán)比見底。我們看這張圖，這是我們模擬的經(jīng)濟(jì)名義增速的月度走勢，它在3月觸底，4-5月回升，6-8月再度徘徊。在這一時段，CPI條線的價格實際上是逐步上行的，這意味著形成約束的主要是工業(yè)價格。

我們進(jìn)一步看，這是一個代表工業(yè)品價格的高頻數(shù)據(jù)BPI。它在3-5月經(jīng)歷一輪上升，6月初至今再度震蕩下行。我們理解其中6月主要是地產(chǎn)銷售脈沖減退，工業(yè)品價格隨之調(diào)整；7月主要是美國經(jīng)濟(jì)的“衰退交易”，全球定價的原油和銅調(diào)整；8月初以來是國內(nèi)定價的螺紋鋼價格的繼續(xù)調(diào)整。

工業(yè)品價格影響名義GDP和企業(yè)盈利增速，所以權(quán)益指數(shù)大致同步于工業(yè)品價格。我們看第一張圖是滬深300，第二張是周期風(fēng)格指數(shù)。

目前工業(yè)品價格到了什么階段了？我們看8月以來，銅和原油已經(jīng)觸底回升或者進(jìn)入徘徊，即海外衰退交易的影響已經(jīng)告一段落；最后一波下行就是螺紋鋼。這一點可能和上游鐵礦石價格的影響、庫存去化，以及對8月地產(chǎn)數(shù)據(jù)的反映有關(guān)。

在前述影響被充分釋放后，疊加政策升溫，工業(yè)品價格可能迎來一個觸底的過程。從最新的數(shù)據(jù)看，我們猜測目前已經(jīng)是一個底部區(qū)域附近，但這一點有待于后續(xù)數(shù)據(jù)走勢繼續(xù)確認(rèn)。

二是等待一批增量政策舉措。今年經(jīng)濟(jì)的帶動因素包括出口修復(fù)、設(shè)備類投資高增，以及中央基建項目投資維持高增速；拖累因素包括地產(chǎn)、居民消費，以及地方投資。

尤其是消費二季度偏低，這導(dǎo)致二季度GDP環(huán)比偏低。二季度季調(diào)環(huán)比0.7%的背景下，三四季度環(huán)比要做到1.4%。從近年數(shù)據(jù)來看，這需要一輪“穩(wěn)增長”的舉措配合才能實現(xiàn)。

年中政治局會議也已經(jīng)明確“一批增量政策舉措”。關(guān)于會議精神，我們關(guān)注三點：一是跨周期和逆周期在框架上并行，前者對應(yīng)中期要保持戰(zhàn)略定力；后者對應(yīng)短期要持續(xù)用力、更加給力、強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)；二是新產(chǎn)業(yè)要防止內(nèi)卷式競爭，暢通落后產(chǎn)能退出渠道；三是對居民端非常重視，包括消費和地產(chǎn)。當(dāng)然，在中周期化債仍在延續(xù)的背景下，本輪逆周期政策舉措將是短周期框架下的。

我們認(rèn)為有三方面政策空間值得關(guān)注：一是前期確定的財政資源加快落地；二是貨幣政策，其中信貸較為關(guān)鍵，一輪信貸上行脈沖可以對三四季度經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供積極支撐；三是地產(chǎn)政策，空間包括擴(kuò)大資源收儲、對一線城市進(jìn)一步放松等。

三是等待名義GDP增速向潛在增速適度回歸。最近兩年我國工業(yè)品產(chǎn)量增速較高，對應(yīng)實際GDP增速在5%左右；但需求端仍存在約束，需求不足會影響價格，并進(jìn)一步影響名義GDP增速。名義GDP中樞偏低是微觀層面對經(jīng)濟(jì)增長“體感”相對偏弱的背景之一；也是資產(chǎn)定價一系列特征背后的基本面原因。

從上市公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，中國企業(yè)ROE過去十年大致在9%左右，過去兩年在7-8%。從全球比較來看，東亞經(jīng)濟(jì)體ROE整體并不高，這一點可能和資本形成密度有關(guān)；而高名義GDP增速是低ROE的內(nèi)生補(bǔ)償機(jī)制。

中國潛在的名義GDP在多少？中國目前購買力平價下的人均GDP，已相當(dāng)于1991年的美國、1997年的德國、2005年的韓國，而這些經(jīng)濟(jì)體在這一發(fā)展階段，實際GDP/通脹中樞（平減指數(shù)）大致在2倍。這意味著如果潛在實際GDP增速在4.8的水平，對應(yīng)的潛在名義GDP大約在6.5-7%。

在名義增長率存在缺口的背景下，我們會看到"演化博弈"邏輯下資產(chǎn)的定價特征，像長債、高分紅資產(chǎn)，以及名義GDP關(guān)聯(lián)度低的出海；還有少部分從0至1的行業(yè)，它們與名義GDP的關(guān)聯(lián)度還沒有形成。

要推動名義GDP增速向潛在增速回歸，從經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯來看，自然一是托底總需求，增加需求的廣譜性是方向之一，比如推動服務(wù)業(yè)的發(fā)展，我們看到政治局會議指出把服務(wù)消費作為消費擴(kuò)容升級的重要抓手；二是優(yōu)化和約束總供給。需要在鼓勵優(yōu)勢產(chǎn)能的同時，暢通落后產(chǎn)能的退出機(jī)制，提高產(chǎn)能利用率。

中期來看，名義GDP走勢將繼續(xù)是資產(chǎn)定價環(huán)境的主要坐標(biāo)。

時間關(guān)系，簡單分享這些，謝謝大家！

本文轉(zhuǎn)載自于“郭磊宏觀茶座”微信公眾號，作者：郭磊等，智通財經(jīng)編輯：陳筱亦。