港股陷入調(diào)整的這兩個(gè)月，這個(gè)行業(yè)的公司卻集體創(chuàng)出新高，拐點(diǎn)已至？

2月9日平昌冬奧會(huì)開幕，國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌頻頻露臉，安踏贊助中國(guó)冬奧代表團(tuán)、FILA贊助香港代表團(tuán)、李寧贊助加拿大速滑隊(duì)、匹克贊助巴西、斯洛文尼亞、新西蘭、冰島、烏克蘭和羅馬尼亞六國(guó)代表團(tuán)。各大體育品牌商亮相國(guó)際舞臺(tái)，那么怎么看2018年體育用品行業(yè)的投資機(jī)會(huì)呢？

二：產(chǎn)業(yè)鏈概況

一）產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?/strong>

整個(gè)體育用品行業(yè)，可大致分為：

• 上游生產(chǎn)制造企業(yè)，主要負(fù)責(zé)制造，越來越多的企業(yè)投入研發(fā)/與中游品牌商一起開發(fā)新產(chǎn)品（設(shè)計(jì)，面料）

• 中游的品牌制造商，品牌制造，市場(chǎng)營(yíng)銷，大部分的產(chǎn)品設(shè)計(jì)與開發(fā)

• 以及下游的分銷、零售企業(yè)。開店并運(yùn)營(yíng)店鋪，將產(chǎn)品銷售給終端消費(fèi)者。

我們將中游的品牌制造商分為兩類進(jìn)行討論，國(guó)內(nèi)品牌如安踏、李寧、特步、361度等及國(guó)際品牌如Nike、Adidas、Under Armour等，上中下游產(chǎn)業(yè)估值對(duì)比會(huì)發(fā)現(xiàn)，只有國(guó)際品牌擁有估值溢價(jià)，估值一般在28到100之間，國(guó)內(nèi)品牌、分銷業(yè)務(wù)及代工生產(chǎn)業(yè)務(wù)估值較低，大致在10-20區(qū)間內(nèi)（分銷、零售企業(yè)組合港股上市公司不多有三家是美股所以造成估值偏高）。

毛利較高的屬于中游的品牌商，上游和下游都較低，也大致符合我們預(yù)期。

二）體育用品市場(chǎng)概況

2001年-2010年，我國(guó)體育用品行業(yè)發(fā)展迎來一個(gè)黃金十年，行業(yè)的高度景氣主要是受益于國(guó)民收入增長(zhǎng)帶來的整體性市場(chǎng)紅利，以及體育用品產(chǎn)業(yè)集群的形成，企業(yè)品牌門店的快速擴(kuò)張、渠道下沉等因素。

2015 年，我國(guó)體育用品行業(yè)增加值達(dá)到2800 億元，同比增長(zhǎng)15.8%，占GDP 的比重從2014年的0.38%增長(zhǎng)到0.41%。從增長(zhǎng)率來看，2001 年-2010 年我國(guó)體育用品行業(yè)保持著年均20%以上的高速增長(zhǎng)（除2009 年受金融危機(jī)影響增速驟降外），但是在2012 年前后我國(guó)體育用品行業(yè)經(jīng)歷了3 年左右較為明顯的低谷期，行業(yè)增速明顯放緩。

但是根據(jù)AT Kearney的統(tǒng)計(jì)，在服裝領(lǐng)域運(yùn)動(dòng)服飾在中國(guó)其實(shí)已經(jīng)處于一個(gè)成熟階段。這個(gè)階段的特點(diǎn)就是：增速放緩、競(jìng)爭(zhēng)加劇、打價(jià)格戰(zhàn)和行業(yè)整合。

三）運(yùn)動(dòng)服裝品牌商概況

在08年北京奧運(yùn)會(huì)前后，中國(guó)的運(yùn)動(dòng)服裝品牌商相繼登陸資本市場(chǎng)：

2007-2016年中國(guó)體育用品市場(chǎng)份額，11年之后耐克、阿迪、安踏牢牢占據(jù)榜首前三大市場(chǎng)份額，并與其他品牌商不斷拉開差距。

下圖能夠看到中國(guó)體育用品市場(chǎng)前幾大公司市場(chǎng)份額越來越大，前三大全球品牌商市場(chǎng)份額由2012年的32.9%上升到2016年的42.9%，小的品牌商被擠出市場(chǎng)，龍頭效應(yīng)不斷顯現(xiàn)。

四）運(yùn)動(dòng)服裝生產(chǎn)商概況

下圖能夠看到全球鞋衫生產(chǎn)商里，中國(guó)（包括香港）市場(chǎng)份額有著明顯的優(yōu)勢(shì)，逐步擠壓來自歐洲的訂單份額，2016年服裝出口占到全球的39%，鞋的生產(chǎn)也占到全球出口的+40%。

影響上游生產(chǎn)商（鞋衫制造公司）盈利的最大因素是運(yùn)動(dòng)服裝品牌商，中國(guó)紡織行業(yè)在國(guó)家大力改革，國(guó)內(nèi)制造成本提升和消費(fèi)新趨勢(shì)的影響下，少數(shù)紡織業(yè)中下游的龍頭企業(yè)有望逐漸擴(kuò)大市場(chǎng)份額，占據(jù)主導(dǎo)地位。整個(gè)行業(yè)面臨洗牌，行業(yè)集中度有望提升。

據(jù)東方證券研究報(bào)告，耐克和阿迪達(dá)斯現(xiàn)將產(chǎn)品的生命周期縮短至 3個(gè)月，訂單頻率也從過往的半個(gè)月變成每星期下一次單。 于是，這些品牌服裝企業(yè)對(duì)供應(yīng)商的供應(yīng)鏈反應(yīng)速度有了更高的要求。而紡織業(yè)龍頭由于內(nèi)部管理較好，改善了工藝流程和管理流程，又具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，它們就有機(jī)會(huì)憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)獲得更多訂單，搶占其它中小紡織企業(yè)的市場(chǎng)份額。

下圖可以看到近幾年全球服裝品牌商基本上都在不斷減少供應(yīng)商數(shù)量。

以耐克為例：

12-16年主要運(yùn)動(dòng)品牌商毛利率都在收縮，庫(kù)存周轉(zhuǎn)日期也在上升，而同期一些大的主要生產(chǎn)商卻錄得毛利率擴(kuò)張，庫(kù)存周轉(zhuǎn)日期明顯下降的情況，說明上游在不斷整合。

美國(guó)大眾體育休閑健身業(yè)興起過程，帶來運(yùn)動(dòng)用品行業(yè)高速增長(zhǎng)期：

在不同時(shí)期，起主導(dǎo)作用的消費(fèi)需求類型不同，且兩種消費(fèi)需求類型對(duì)應(yīng)的消費(fèi)群體基數(shù)發(fā)生改變。

高速增長(zhǎng)階段：專業(yè)競(jìng)技轉(zhuǎn)型大眾體育的過程中，在運(yùn)動(dòng)時(shí)尚驅(qū)動(dòng)下，1961-1988 年的行業(yè)發(fā)展處于高速增長(zhǎng)期（10%+），帶來了行業(yè)性發(fā)展機(jī)遇。普通消費(fèi)者向運(yùn)動(dòng)愛好者轉(zhuǎn)化過程的體育用品初次消費(fèi)和隨之而來的體育消費(fèi)時(shí)尚潮流為體育運(yùn)動(dòng)用品提供主導(dǎo)需求。對(duì)應(yīng)時(shí)尚驅(qū)動(dòng)概念型消費(fèi)流行階段，主要消費(fèi)者關(guān)注點(diǎn)在此階段為性價(jià)比與時(shí)尚設(shè)計(jì)元素，消費(fèi)特點(diǎn)為單人單品。

低速增長(zhǎng)階段：1989 年左右行業(yè)增速出現(xiàn)拐點(diǎn)，隨后在專業(yè)運(yùn)動(dòng)驅(qū)動(dòng)下行業(yè)增速有所放緩（5%），企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)加劇，專業(yè)程度較高的企業(yè)在此行業(yè)增速放緩階段勝出。主導(dǎo)需求由存量運(yùn)動(dòng)愛好者群體的多次重復(fù)消費(fèi)貢獻(xiàn)，屬一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的過程；且運(yùn)動(dòng)愛好者群體是由普通消費(fèi)者轉(zhuǎn)化而來，基數(shù)遠(yuǎn)小于概念型消費(fèi)階段的普通消費(fèi)者。對(duì)應(yīng)專業(yè)驅(qū)動(dòng)體驗(yàn)型消費(fèi)升級(jí)階段，主要消費(fèi)者關(guān)注點(diǎn)在此階段為專業(yè)研發(fā)與品牌文化，消費(fèi)特點(diǎn)為單人多品。

1995 年美國(guó)的體育用品市場(chǎng)中， 4 家大型體育用品公司占據(jù)了72%的市場(chǎng)份額，競(jìng)爭(zhēng)格局已比較穩(wěn)定。在這之后，各大體育用品公司走向了海外擴(kuò)張之路，以市值過三千億港幣的Nike和Adidas為例：

目前大中華區(qū)的銷售成為公司成長(zhǎng)引擎，Nike占比12%，Adidas占比18%。

可以看到兩家公司大中華區(qū)的EBIT Margin都是遠(yuǎn)高于北美市場(chǎng)，阿迪的北美市場(chǎng)EBIT Margin由15年開始回穩(wěn)。

從歷史股價(jià)上看，兩家公司大概是2000年之后股價(jià)開始起飛，耐克從2000年之后整體銷售進(jìn)入穩(wěn)步增長(zhǎng)階段，并于2002年開始北美地區(qū)銷售下降到50%以下，目前北美地區(qū)銷售占總銷售額的47%左右。

Nike領(lǐng)先的全球市場(chǎng)占有率也令其市值一直保持在龍頭老大的位置，在美國(guó)也一直保持第一的位置，但是2017年之后阿迪達(dá)斯和耐克股價(jià)出現(xiàn)分化，阿迪表現(xiàn)優(yōu)于耐克。

我們認(rèn)為這其中主要一個(gè)原因就是阿迪達(dá)斯在北美市場(chǎng)的發(fā)力，擠壓耐克的市場(chǎng)份額。根據(jù)17年9月business insider報(bào)告，Nike目前占據(jù)美國(guó)44%的市場(chǎng)份額，但是阿迪的市場(chǎng)份額一年之間double到11%，更是超過UA成為美國(guó)第二大運(yùn)動(dòng)品牌商（報(bào)告數(shù)據(jù)來自NPD研究機(jī)構(gòu)）。

如果看16財(cái)年的數(shù)據(jù)，我們更能看到兩者sales的區(qū)別基本上就是北美市場(chǎng)的差別，如果Adidas可以在北美市場(chǎng)上吃掉耐克份額，阿迪的市值就有提升的空間。目前耐克市值是阿迪的2.3倍，而銷售額只是阿迪的1.5倍。

我們覺得這一定程度上能給中國(guó)運(yùn)動(dòng)品牌商一些啟發(fā)。美國(guó)體育用品市場(chǎng)是全球第一，中國(guó)僅占美國(guó)的四分之一但已經(jīng)是世界第二，我們認(rèn)為中國(guó)品牌商首先要立足國(guó)內(nèi)，穩(wěn)定好國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)占有率，在此基礎(chǔ)上再實(shí)行出海戰(zhàn)略，擴(kuò)展海外市場(chǎng)，這也必然要求公司有更強(qiáng)的研發(fā)能力和引領(lǐng)運(yùn)動(dòng)休閑品味時(shí)尚定位。

四：中國(guó)體育用品產(chǎn)業(yè)的發(fā)展

一）2012年前后發(fā)生了什么？

2011-2013 年，受高庫(kù)存、成本上升等因素的影響，行業(yè)增速明顯放緩。可以看到由10年開始主要上市公司營(yíng)業(yè)收入同比增速持續(xù)下滑，10年之后關(guān)店潮開始涌現(xiàn)。

2012年國(guó)內(nèi)體育運(yùn)動(dòng)運(yùn)動(dòng)服裝品牌經(jīng)歷普遍低谷，其原因大致包括以下幾點(diǎn)：

• 集中上市，奧運(yùn)時(shí)點(diǎn)集體上市：運(yùn)動(dòng)企業(yè)粗放型發(fā)展，同質(zhì)化嚴(yán)重，供給過剩；

• 存貨過剩，零售渠道過度擴(kuò)張，市場(chǎng)變化應(yīng)對(duì)緩慢，加盟環(huán)節(jié)庫(kù)存積壓。同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，管理方式轉(zhuǎn)型緩慢；

• 勞動(dòng)力成本的上升增加了相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力；

• 國(guó)際品牌改變?cè)谌A營(yíng)銷策略，給國(guó)產(chǎn)品牌帶來了一定的沖擊。

從2014年開始，運(yùn)動(dòng)服裝行業(yè)開始復(fù)蘇，主流國(guó)產(chǎn)品牌的效益回升。（1）主流企業(yè)關(guān)閉低效店鋪、改善傳統(tǒng)零售渠道、變革傳統(tǒng)營(yíng)銷策略，低端企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中自然消亡；（2）大眾體育健身意識(shí)覺醒，運(yùn)動(dòng)用品需求逐漸回升。

可以看到12年是我國(guó)體育用品市場(chǎng)的一個(gè)明顯拐點(diǎn)，在經(jīng)歷這個(gè)拐點(diǎn)后，市場(chǎng)見底，企業(yè)盈利能力逐步增強(qiáng)，行業(yè)整合加速，管理能力強(qiáng)產(chǎn)品質(zhì)量好設(shè)計(jì)時(shí)尚的公司逐步勝出，股價(jià)迎來了戴維斯雙擊。

二）幾大品牌商的運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)

首先，我們來看下中國(guó)五大運(yùn)動(dòng)品牌商股價(jià)復(fù)盤圖，可以看到在12年之后只有安踏的股價(jià)觸底反彈并屢創(chuàng)新高，其他幾家表現(xiàn)平平，李寧甚至因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)虧損股價(jià)遭到腰斬。品牌商的股價(jià)表現(xiàn)主要可以通過同店增速、渠道庫(kù)存指標(biāo)、庫(kù)銷比、利潤(rùn)率趨勢(shì)和市場(chǎng)零售情況等得以反饋。

毛利率方面中國(guó)動(dòng)向目前是最高的，在12年之后李寧、安踏、中國(guó)動(dòng)向都觸底回暖，可以看出安踏一直穩(wěn)定提高自己的毛利率，而中國(guó)動(dòng)向、李寧相對(duì)不是特別穩(wěn)定。

Inventory turnover days可以看到安踏的庫(kù)存管理能力是最好的，控制在60天以下（最新17年財(cái)報(bào)是74天），反觀國(guó)際品牌Adidas在130天左右，耐克在90-100天左右。特步近期因?yàn)閹?kù)存write down的原因改善許多，中國(guó)動(dòng)向的庫(kù)存周轉(zhuǎn)是最長(zhǎng)的。

ROE的回報(bào)安踏也遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋離其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

歷史EPS，李寧在16年出現(xiàn)了虧損，而安踏的EPS在12年之后穩(wěn)步提升。

Dividend yield可以看出安踏自12年以來股息率不斷降低，這也跟公司股價(jià)不斷創(chuàng)新高有關(guān)，但是公司過往五年dividend payout ratio一直穩(wěn)定在70%左右。李寧14年虧損后就沒有派過息，特步payout ratio過往維持在60%左右，中國(guó)動(dòng)向60-70%，361度40-60%之間?？梢钥吹桨蔡さ呐上⒆罘€(wěn)定。

按季度數(shù)據(jù)中國(guó)體育用品的同店銷售數(shù)據(jù)，可以看到16年以來安踏的增速是最快的。

贊助體育賽事和明星代言人效應(yīng)都是運(yùn)動(dòng)用品品牌商主要營(yíng)銷方式。

2月9日平昌冬奧會(huì)開幕，國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌頻頻露臉，安踏贊助中國(guó)冬奧代表團(tuán)、FILA贊助香港代表團(tuán)、李寧贊助加拿大速滑隊(duì)、匹克贊助巴西、斯洛文尼亞、新西蘭、冰島、烏克蘭和羅馬尼亞六國(guó)代表團(tuán)。2月19日NBA全明星賽正賽開打，克萊湯普森穿著安踏KT3全明星版本亮相，吸引不少球迷的眼光，同時(shí)李寧攜手旗下簽約球星在洛杉磯舉辦李寧全明星周末并推出韋德之道6“時(shí)刻”，也引發(fā)了搶購(gòu)。網(wǎng)店的銷售也可以幫我們更好的理解這幾大品牌商的運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)。

下圖是天貓旗艦店男鞋價(jià)格區(qū)間和中國(guó)消費(fèi)者選購(gòu)運(yùn)動(dòng)鞋的首要考慮因素：

在去年天貓雙十一活動(dòng)中，運(yùn)動(dòng)戶外品牌網(wǎng)店銷售排名前三名分別是耐克、阿迪和安踏。

根據(jù)瑞信的調(diào)查，未來12個(gè)月中國(guó)人最有意向購(gòu)買的運(yùn)動(dòng)品牌，阿迪和安踏都有上升的趨勢(shì)，而耐克和李寧與去年相比都在下降。

我們打開各個(gè)品牌商天貓店的產(chǎn)品設(shè)計(jì)也可以看出安踏的設(shè)計(jì)相對(duì)比較潮流、時(shí)尚感很強(qiáng)，所有品牌商都在向Athleisure這個(gè)特征靠近。

安踏：

李寧：

李寧改變?cè)O(shè)計(jì)的前后對(duì)比：

特步：

361度：

中國(guó)動(dòng)向（Kappa）：

我們認(rèn)為18年的體育用品行業(yè)的投資邏輯會(huì)是：

產(chǎn)業(yè)鏈上游主要是講行業(yè)整合和終端復(fù)蘇的故事，馬太效應(yīng)顯現(xiàn)，可以搶走別人市場(chǎng)份額和具有較強(qiáng)研發(fā)能力的企業(yè)會(huì)勝出。

中游主要是消費(fèi)者的口味由體育用品的性能轉(zhuǎn)到運(yùn)動(dòng)休閑的品味Athleisure（比如國(guó)產(chǎn)品牌李寧2月11日參加紐約國(guó)際時(shí)裝周一開盤股價(jià)暴漲10.4%），而這一定位會(huì)將較大促進(jìn)品牌商的盈利增長(zhǎng)。

下游主要分銷商百麗和寶勝都已私有化，在目前電商和品牌商直營(yíng)店的擠壓下暫時(shí)看不到明顯好轉(zhuǎn)的turning point。

（編輯：文文）