從漲到看不懂到估值太高不屑研究，閱文集團(tuán)(00772)和它的IP困境

本文選自“藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)”，作者徐甘甘。

先來看一家上市公司的業(yè)績數(shù)據(jù)。

2017 年?duì)I收 41 億人民幣(下同)，凈利潤 5.561 億元，分別實(shí)現(xiàn)同比增長 60.2% 和 1415%;毛利 21 億元，同比增長 96.8%。

看完這組數(shù)據(jù)，也許你會(huì)說凈利都番了 14 倍，業(yè)績大幅增長，報(bào)告出來股價(jià)應(yīng)該會(huì)大漲吧。

但是，我們來看看財(cái)報(bào)發(fā)出后它的市場(chǎng)表現(xiàn)：拿財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)天開盤價(jià) 82.8 港元和 3 月 30 日收盤價(jià) 72.6 港元來計(jì)算，九個(gè)工作日股價(jià)跌去 14%，市值蒸發(fā) 92 億港元。

這樣業(yè)績良好股價(jià)卻反向下跌，在大家看來都不是一件符合邏輯的事情。但在投資者眼中，它又是意料之中。

它的名字叫：閱文集團(tuán)(00772)。

從上市開始，就被質(zhì)疑估值過高，盡管目前市值距離最巔峰的千億市值跌去 300 多億，但是仍有港股分析師認(rèn)為這仍不是它的合理估值?！暗谝凰鲜邪l(fā)行價(jià)就高估了，第二它在騰訊暴漲后上市，大家期望期望值高，所以更高估?，F(xiàn)在只是向下尋找合理的估值?！?/p>

閱文集團(tuán)高估值問題目前市場(chǎng)上已經(jīng)討論了很多，而估值高低本質(zhì)上是主營業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，藍(lán)鯨記者今天就從這家號(hào)稱中國版漫威的企業(yè)入手，來分析下目前依然大熱的 IP 行業(yè)背后的開發(fā)和盈利困境。

比起主業(yè)在線閱讀，投資者更期待的是 IP 運(yùn)營的表現(xiàn)

在很多人眼中，閱文集團(tuán)就是中國最大的網(wǎng)文公司，據(jù)其財(cái)報(bào)顯示，去年年底，閱文集團(tuán)的平臺(tái)擁有690萬位作家，2017年平臺(tái)新增字?jǐn)?shù)達(dá)到了430億。內(nèi)容庫共有1010萬部作品，包括自有平臺(tái)上產(chǎn)生的970萬部原創(chuàng)文學(xué)作品、來自第三方在線平臺(tái)的28萬部作品及14萬部電子書。

在線付費(fèi)也是閱文集團(tuán)最主要的收入來源。財(cái)報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司在線閱讀收入同比增長73.3%至人民幣34.21億元;版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)收入同比增長48.0%至3.66億元。其中，在線閱讀的收入占公司全年總收入的83.6%，是閱文集團(tuán)當(dāng)家“頭牌”。

但是，相比想象空間有限的數(shù)字閱讀業(yè)務(wù)，外界顯然更期待的是閱文集團(tuán)在 IP 運(yùn)營上的表現(xiàn)。摩根士丹利近日發(fā)表報(bào)告指出，指閱文集團(tuán)去年業(yè)績好壞參半，收入表現(xiàn)符預(yù)期，受惠於財(cái)務(wù)收入致盈利優(yōu)于預(yù)期，每月每用戶收入(ARPU)表現(xiàn)強(qiáng)勁，惟派息比率及IP業(yè)務(wù)表現(xiàn)未如預(yù)期。

從財(cái)報(bào)可見，去年閱文集團(tuán)的IP運(yùn)營收入，低于外界的預(yù)期。2017年，公司IP運(yùn)營收入同比增長48.0%，達(dá)到3.66億元。不僅收入增速遠(yuǎn)低于在線閱讀業(yè)務(wù)，且占總收入的比重，從9.7%下降到8.9%。

這也被看作投資者逃離的原因之一。

曾經(jīng)的千億市值，投資者給出的理由是什么?

“這家公司我覺得估值太高，所以不值得花時(shí)間去研究，就像眾安在線一樣，現(xiàn)在研究還太早。”某不愿意具名的港股分析師告訴藍(lán)鯨記者。

從一開始的看不懂到現(xiàn)在的不屑于看，閱文集團(tuán)投資者心態(tài)似乎發(fā)生了 180 度大轉(zhuǎn)變，但這也并非毫無道理。

閱文集團(tuán)宣布上市后即受到追捧，公開發(fā)售錄得超額認(rèn)購超過622倍，凍結(jié)資金高達(dá)5200億港元，僅次于2008年3月31日上市的中鐵建(01186.HK)5353.83億元凍資。

成功掛牌后，閱文股價(jià)隨即大漲，市值接近千億港元，成為中國文化產(chǎn)業(yè)市值最高的上市公司。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，閱文集團(tuán)的高市值很大程度是騰訊帶來的，而閱文集團(tuán)在騰訊互娛版圖中作為 ip 源頭具有戰(zhàn)略地位，騰訊也是閱文平臺(tái)上內(nèi)容最好的放大器，再加上 IP 潛力的高溢價(jià)，也讓投資者對(duì)這家公司充滿期待。

但是在中國，市場(chǎng)對(duì)于 IP 的看法已經(jīng)回歸理性，在如何衡量 IP 價(jià)值這件事上漸漸開始出現(xiàn)不同的聲音。

《財(cái)經(jīng)》雜志曾經(jīng)援引過一名接近 IPO 交易的人士表示：“首先，絕大部分IP是不具備改編價(jià)值的，能被改編的只有精品的頭部內(nèi)容，這個(gè)數(shù)量非常有限;其次，對(duì)于儲(chǔ)備的IP而言，還存在減值的問題。比如瑯琊榜在前一年可以估值到10億元人民幣，在今年就只能估值到1億元。IP嚴(yán)重依賴于市場(chǎng)的潮流和認(rèn)識(shí)，古裝劇火的時(shí)候，新出的優(yōu)質(zhì)古裝IP就會(huì)更值錢，但潮流一過去，市場(chǎng)出現(xiàn)審美疲勞，IP注定無法吸引更多流量，價(jià)值就會(huì)大大削減。”

IP 的打造究竟是不是一門好的生意?

“閱文集團(tuán)每年向讀者提供百萬部作品，但最后能成為知名IP的可能也只有十幾部?！遍單募瘓F(tuán)副總裁羅立在接受媒體采訪時(shí)曾說過。

而《財(cái)經(jīng)》雜志援引了天風(fēng)證券傳媒互聯(lián)網(wǎng)高級(jí)分析師王晨說法的時(shí)候也曾有過類似的看法?！癐P的變現(xiàn)具有非常大的不可預(yù)測(cè)性，每年的爆款作品只有那么幾個(gè)，因此具備IP開發(fā)的能力也不是一個(gè)很客觀的溢價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，最終還是要回到收益上來反映?！?/p>

對(duì)于閱文集團(tuán)來說，盡管目前還沒有特別讓人矚目的 IP 出來，而且一個(gè) IP 的培育到完全開發(fā)需要周期可能要數(shù)年，這就十分考驗(yàn)其對(duì) IP 的篩選和運(yùn)營能力。但是毫無疑問，好的 IP 一旦被成功開發(fā)，給公司帶來的回報(bào)率也將大大超過預(yù)期。

因此閱文集團(tuán)在 IP 打造上也是不遺余力。截至2017年12月31日，閱文集團(tuán)已與200多家內(nèi)容改編方建立了合作關(guān)系。閱文的版權(quán)變現(xiàn)形式包括參投IP開發(fā)制作等，2017年閱文參投的主要電視劇和網(wǎng)絡(luò)劇包括《武動(dòng)乾坤》、《將夜》及《你和我的傾城時(shí)光》等。此外，2017年閱文還主導(dǎo)制作了一系列由網(wǎng)文IP改編的動(dòng)畫，包括《全職高手》《斗破蒼穹》，以及推出《擇天記》《全職法師》新番等，其中《全職高手》獲得多項(xiàng)行業(yè)大獎(jiǎng)，且在品牌合作、主題餐廳開設(shè)等跨界營銷領(lǐng)域進(jìn)行了探索。

不過，也有人表示了不同的看法，相比 IP 培育和打造，當(dāng)前利潤和業(yè)績似乎是閱文集團(tuán)更在意的。

在雪球上，有投資者表示：“作為一家文化資產(chǎn)型公司，(閱文)看來并沒有好好去運(yùn)用和培育手底下的作品和人物。現(xiàn)在感覺難以變成像迪士尼、漫威等級(jí)別的作品。管理層應(yīng)將心思花在培養(yǎng)數(shù)個(gè)核彈級(jí)別的作品，讓其長流細(xì)水，而不是當(dāng)前的利潤和業(yè)績?！?/p>

不管如何，資本曾經(jīng)對(duì)這家有可能成為中國版漫威的閱文集團(tuán)投出期待的一票，但如今這樣的熱情漸漸散去。“港股市場(chǎng)就是這樣，以前新股太多騙子，上市沒多久就破發(fā)，然后一路走低。一直等到時(shí)間久了之后，大家發(fā)現(xiàn)價(jià)值才開始去研究。自己給的估值，市場(chǎng)不承認(rèn)，港股也白搭。”一名不愿意具名的港股分析師告訴記者。（編輯：莊禾晴）