透過被掩蓋的ROE，看江南布衣(03306)未結(jié)束的行情

在全球市場動蕩之時，恒指在33個交易日里，其區(qū)間漲跌幅僅下跌了1%。泥沙俱下的時候，反而是機(jī)會。

那什么樣的“飛刀”可以接呢？答案一定是好公司。

ROE是衡量一家公司是否具有投資價值的“錨”，投資長期穩(wěn)定的高ROE股票，一般都能獲得顯著的超額收益。

不過，按照“長期、穩(wěn)定、高”ROE標(biāo)準(zhǔn)選出來的公司，基本都是各個領(lǐng)域的龍頭大白馬，公司經(jīng)營穩(wěn)定，估值和業(yè)績邊際變化不大，市場對其的認(rèn)可大多已反映在股價上，且未來是否可以保持如此長期高穩(wěn)定的ROE 并不確定。

A股的“大白馬”們這幾天也遭遇了獲利盤大規(guī)模的拋售，此時將“長期”這一維度聚焦到中短期的景氣度，并使用更加嚴(yán)格的估值要求或許更為合適。

穩(wěn)定的高ROE公司具備顯著的行業(yè)特征，消費(fèi)類板塊誕生這類公司的概率更大。從這一板塊入手，或能更容易尋找到潛在的白馬股。

“消費(fèi)升級”是消費(fèi)板塊啟動的強(qiáng)大推手。目前個性化需求崛起、90后主導(dǎo)消費(fèi)，產(chǎn)業(yè)龍頭江南布衣(03306)正值高景氣時期。

被掩蓋的ROE

乍眼一看，江南布衣歷年的ROE數(shù)據(jù)十分讓人揪心。

（數(shù)據(jù)來源：wind終端、公司財報）

但如果將ROE拆解成杜邦的三個指標(biāo)(銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù))來看，一切都將會不一樣。

先看權(quán)益乘數(shù)，該指標(biāo)代表每1元股東權(quán)益擁有的資產(chǎn)額，能夠反映企業(yè)財務(wù)杠桿的大小，權(quán)益乘數(shù)越大，說明股東投入的資本在資產(chǎn)中所占的比重越小，財務(wù)杠桿越大。從上圖可以看出，在江南布衣ROE最高的2015年中，其權(quán)益乘數(shù)高達(dá)3.45，而同期行業(yè)平均值約為1.67，這意味著公司這一年逾60%的ROE幾乎是由高杠桿堆起來的。

2016年開始，江南布衣的ROE雖有不同程度下滑，但原因在于其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改善，權(quán)益乘數(shù)穩(wěn)定在1.5左右。

比起62.6%的高毛利，江南布衣18.84%的凈利率顯得沒多少說服力，但仍比行業(yè)平均9.77%的凈利率高出1倍。紡織服裝行業(yè)素來難以將高毛利與高凈利并存，這緣于該行業(yè)營銷費(fèi)用的高企，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反倒更適用于評估服裝行業(yè)的產(chǎn)品特性及銷售策略。

2017年中期，服裝行業(yè)的平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為29%，相比之下，江南布衣76%的周轉(zhuǎn)率可以說是相當(dāng)優(yōu)秀了，這個數(shù)據(jù)也代表著公司的銷售能力及短期償債能力強(qiáng)勁。

綜上所述，單從ROE及拆解的杜邦指標(biāo)來看的話，“高周轉(zhuǎn)率、低債務(wù)、相對高凈利”等特征讓江南布衣極具白馬股潛力。

那么，能夠支持江南布衣ROE在未來也繼續(xù)保持穩(wěn)定的動力在哪？

在企業(yè)的成長期，提高ROE最直接的方法是提高企業(yè)利潤，隨著成長加速，企業(yè)對于利潤的關(guān)注又將會從增加銷售額轉(zhuǎn)向提高銷售利潤率。

從上圖來看，江南布衣近幾年體現(xiàn)出了較好的成長能力。其凈利潤同比增長率在2年的時間里提速了逾10%，而凈利率也在穩(wěn)健增長。這兩組數(shù)據(jù)足以鎖定江南布衣正處于業(yè)績景氣周期。

站在公司的角度看問題

ROE通常站在股東角度看問題，單純從股權(quán)的角度衡量回報，而不考慮公司的資本結(jié)構(gòu)及負(fù)債情況。而ROIC則更站在企業(yè)的角度，綜合考慮了股權(quán)與債權(quán)，將這兩個指標(biāo)結(jié)合來分析或更有助于決策。

ROIC也稱投入資本回報率，用于衡量投出資金的使用效果。ROIC的優(yōu)點在于，其剔除了非經(jīng)營性收益以及資本結(jié)構(gòu)對于一家企業(yè)經(jīng)營能力的影響，可以更準(zhǔn)確地反映企業(yè)核心業(yè)務(wù)的盈利能力。

ROE與ROIC相結(jié)合產(chǎn)生的最好情況是二者數(shù)值均較高，且ROIC大于ROE。最典型的例子就是貴州茅臺，貴州茅臺每年幾乎沒有主營業(yè)務(wù)以外的損益，剔除非經(jīng)營性現(xiàn)金后的ROIC接近50-60%，ROE在25%左右，茅臺超高的ROIC 顯示了公司有極高的品牌價值和定價護(hù)城河。不過，這種情況顯然不適用于江南布衣。

（數(shù)據(jù)來源：wind終端、公司財報）

江南布衣的ROE及ROIC組合表現(xiàn)較一般，僅在2015年度ROIC超越了ROE，且原因還是其凈資產(chǎn)過低而不是息稅后利潤變高。不過，考慮到服裝行業(yè)的高毛利低凈利的特性，隨著江南布衣資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，其ROIC難保持高水平也是情理之中，所幸ROE及ROIC這兩個指標(biāo)的差距在縮小，并且開始保持穩(wěn)定。

如何維持業(yè)績增長？

在未來，江南布衣能否維持財務(wù)指標(biāo)“漂亮”地增長？

設(shè)計師品牌一直以來難進(jìn)入主流市場，而江南布衣卻做的風(fēng)生水起。

得益于消費(fèi)升級，這一場景下的年輕人不再一味追求大牌，她們更喜歡獨(dú)立設(shè)計師品牌，以此滿足個性化的需求。而這也給江南布衣的業(yè)績帶來可持續(xù)的發(fā)展：

1.品牌生命周期可持續(xù)

江南布衣于1994年在杭州成立，逐漸發(fā)展成為國內(nèi)設(shè)計師品牌龍頭企業(yè)。公司目前形成了女裝、男裝、童裝和家居用品四大塊業(yè)務(wù)，擁有JNBY、速寫等六個品牌。

江南布衣旗下的品牌設(shè)計更強(qiáng)調(diào)“單一定位”，將每一個品牌定位在某個細(xì)分市場，而不是用一個品牌來服務(wù)不同細(xì)分化的需求。

江南布衣管理層曾解釋過，公司不用現(xiàn)有的品牌去擴(kuò)大年齡層范圍，而是用新的設(shè)計定位去看新的一個市場。

這相當(dāng)于每碰到一個細(xì)分化市場的需求，江南布衣就會多推出一個品牌。江南布衣也表示，將會通過不斷內(nèi)部孵化或并購新品牌來形成一個收入增長接力棒。

這么做的意義在于，當(dāng)年輕化的消費(fèi)轉(zhuǎn)向出現(xiàn)時，江南布衣可以迅速推出相對于的品牌，而不需要進(jìn)行整體轉(zhuǎn)型。品牌的生命周期也將會一直延續(xù)。

2.消費(fèi)者購買周期可持續(xù)

江南布衣CFO Frank Zhu曾說過，“忠實的粉絲就是JNBY最大的無形資產(chǎn)”。

江南布衣的客戶年齡結(jié)構(gòu)從十幾歲涵蓋到七十幾歲，其客戶忠實到了什么程度呢？據(jù)江南布衣最新公布的業(yè)績數(shù)據(jù)顯示，在其23.32億的總收入中，會員就貢獻(xiàn)了14.6個億。

根據(jù)時尚頭條網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，其女裝JNBY在微信平臺粉絲數(shù)量連續(xù)2年在國內(nèi)女裝中排行第一。

JNBY粉絲們的年齡在25-40歲階段，目前，這一階段的女性逐步進(jìn)入到“媽媽”這一角色，而她們也會將消費(fèi)習(xí)慣代入到“另一半”和孩子的身上，并產(chǎn)生對男裝和童裝的需求。而當(dāng)服裝層面可以基本被滿足時，延伸出家居品牌JNBY HOME的概念就變成了理所當(dāng)然。

所以，隨著江南布衣忠實消費(fèi)群體年齡的增長，其購買的周期也將延續(xù)。分析人士認(rèn)為，鑒于公司超過120萬個會員賬戶的龐大會員基礎(chǔ)，相信未來可透過品牌間的交叉銷售取得持續(xù)發(fā)展。

3.收入增長可持續(xù)

由于不用請明星代言，江南布衣的營銷支出占比非常低，這就保證了其擁有持續(xù)高于行業(yè)的凈利率。

此外，目前消費(fèi)升級正向三四線城市傳導(dǎo)，江南布衣作為國內(nèi)首屈一指的設(shè)計師服裝品牌，擁有9.6%市場份額，其營業(yè)收入或?qū)⒃谙M(fèi)升級的浪潮中持續(xù)增加。

結(jié)語

如此看來，江南布衣的業(yè)績增長水平非常誘人，那用多少倍估值來衡量比較合適？

用ROE分析企業(yè)時，更傾向于用ROE/PB指標(biāo)來分析估值，以此用來衡量投資收益率，即一塊錢的投入能產(chǎn)生多少的凈利潤。

據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月28日收盤，服裝紡織行業(yè)的平均ROE/PB值為1.66，而江南布衣的ROE/PB值為4.69，可以說是非常低估了。

綜上，對江南布衣來說，2月份里那10個交易日50%的漲幅，或許只是個開始。