比亞迪（01211）短期業(yè)績承壓，供應(yīng)鏈“開放”可期

本文來自于中信證券，作者為汽車團(tuán)隊(duì)分析師陳俊斌、宋韶靈、汪浩、尹欣馳。

比亞迪2017年度業(yè)績同比下降20%。2017年，公司實(shí)現(xiàn)營收1059.15億元，同比增長2.36%；歸母凈利潤40.66億元，同比下降-19.51%，符合公司三季報披露的全年下降20.03%~15.09%的區(qū)間；扣非歸母凈利潤29.87億，同比下降-35.26%。

公司利潤下降，主要是受新能源補(bǔ)貼退坡以及燃油車銷量不達(dá)預(yù)期導(dǎo)致，同時光伏行業(yè)的持續(xù)虧損也給公司業(yè)績帶來一定的影響。今年受補(bǔ)貼繼續(xù)退坡的影響，預(yù)計公司一季度凈利潤下滑75.2%-91.8%，低于市場預(yù)期。

報告期內(nèi)汽車業(yè)務(wù)承壓，機(jī)殼業(yè)務(wù)持續(xù)增長

分業(yè)務(wù)來看，2017年汽車業(yè)務(wù)/手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)/二次充電電池及光伏業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入566.24億元、404.73億元、87.67億元，分別同比變化-0.68%/3.53%/19.37%，分別約占總收入的 53.46%/38.21%/8.28%（去年同期55%/38%/7%）。其中新能源汽車業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入390.6億元，同比增長12.83%，占本集團(tuán)總收入的比例為36.88%(去年33.46%)。

從銷量上來看，新能源汽車銷量同比增長18%至11.34萬輛，銷量蟬連全球第一。燃油車銷量實(shí)現(xiàn)24.5萬輛，同比下降24.62%。

今年業(yè)績下滑幅度較大，主要是由于新能源汽車補(bǔ)貼額度退坡幅度大，單車?yán)麧櫆p少明顯導(dǎo)致。同時由于新車型上市時間較晚，以及老車型產(chǎn)品周期影響，燃油車銷量下降明顯所致。

相較而言，受益于智能手機(jī)終端出貨數(shù)量繼續(xù)增長、手機(jī)金屬部件及玻璃機(jī)殼滲透率提升，公司金屬部件業(yè)務(wù)發(fā)展強(qiáng)勁，隨著3D玻璃產(chǎn)能逐步釋放，未來該業(yè)務(wù)有望持續(xù)增長。

短期看：全新車型周期已開啟，新能源乘用車向好

前奧迪設(shè)計總監(jiān)的新設(shè)計給公司乘用車產(chǎn)品帶來全新突破與變革，2017年公司新車型外觀設(shè)計已有明顯提高。具備“Dragon Face”前臉造型的宋MAX自上市以來，市場反響強(qiáng)烈、需求強(qiáng)勁，有望帶領(lǐng)集團(tuán)傳統(tǒng)汽車業(yè)務(wù)逐步走出低谷的。

公司在今年將陸續(xù)推出多款新能源車型，助力公司挑戰(zhàn)2018年20萬輛的銷量目標(biāo)。其中，2018年2月公司新款e5 450、秦EV 450和宋EV 400在北京啟動預(yù)售，新車型續(xù)航里程大幅提高。此外，新一代唐和元有望在下半年上市。

公司原非公開發(fā)行股票募投項(xiàng)目“新能源汽車研發(fā)項(xiàng)目”已做調(diào)整，將進(jìn)一步全方位涵蓋乘、商領(lǐng)域平臺。同時平臺化將帶來車型開發(fā)成本和時間的降低，促進(jìn)公司全面發(fā)展。隨著高標(biāo)準(zhǔn)的補(bǔ)貼新政施行以及雙積分政策的落地，公司將依靠在動力電池技術(shù)、成本、產(chǎn)能以及高續(xù)航車型方面的優(yōu)勢，走出低谷，龍頭優(yōu)勢凸顯。

長期看：供應(yīng)鏈中性化有望開啟新增長時代

公司目前正在從高度垂直整合、封閉式經(jīng)營模式中進(jìn)行調(diào)整戰(zhàn)略，加快步伐朝開放、市場化的方向邁進(jìn)。公司此前已與弗吉亞達(dá)成協(xié)議，計劃將汽車座椅業(yè)務(wù)的剝離。

同時，公司正在積極和其他新能源整車廠進(jìn)行合作談判，計劃對開發(fā)新能源汽車核心技術(shù)并供應(yīng)相應(yīng)產(chǎn)品，長城汽車在近期業(yè)績發(fā)布會明確表示會考慮采用比亞迪的動力電池，預(yù)計公司動力電池有望加速外供。公司動力電池全球領(lǐng)先，如果公司對動力電池核心業(yè)務(wù)進(jìn)行拆分，不僅可以為公司打開新的增長空間，而且公司動力電池業(yè)務(wù)有望迎來估值提升。

風(fēng)險因素：公司新能源汽車產(chǎn)銷不及預(yù)期；新能源汽車政策波動；云軌推進(jìn)不及預(yù)期。

盈利預(yù)測、估值及投資評級

考慮公司受新能源汽車補(bǔ)貼下降的影響，下調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)測2018/19/20年EPS為1.47/1.78/2.19元（原2018/19年EPS預(yù)測值為2.22/2.67元），當(dāng)前A股價格61.3元，對應(yīng)2018/19/20年42/34/28倍PE；H股價格70.70港幣，對應(yīng)18/19/20年39/32/26倍PE。公司全新車型周期已開啟，動力電池業(yè)務(wù)中性化戰(zhàn)略有望打開成長空間，維持公司（A+H）“買入”評級。

（編輯：文文）