市場(chǎng)上周大跌的真正原因：不是特朗普 是對(duì)經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀過(guò)了頭

摘要：近期市場(chǎng)開(kāi)始修正先前對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期，但是否已經(jīng)修正完了，甚至修正過(guò)頭了呢？我們認(rèn)為答案是否定的，可能目前的修正才剛剛開(kāi)始。資金將逐步從藍(lán)籌股撤出，去尋找新的投資機(jī)會(huì)。目前已經(jīng)看到了這樣的跡象，市場(chǎng)選擇的方向就是以創(chuàng)業(yè)板指為代表的新經(jīng)濟(jì)方向，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)已經(jīng)悄悄放量上漲，并一度站在了年線上方。

特朗普先生簽署了那份備忘錄，宣稱(chēng)將對(duì)中國(guó)近600億美元的商品征收懲罰性關(guān)稅，這擾動(dòng)了市場(chǎng)本來(lái)就已經(jīng)脆弱的神經(jīng)。在中國(guó)商務(wù)部回應(yīng)之前，美國(guó)股市就先出現(xiàn)了大跌。在中國(guó)商務(wù)部強(qiáng)硬的回應(yīng)之后，亞太市場(chǎng)的下跌更加劇烈。似乎全世界都不愿意看到中美之間的貿(mào)易摩擦升級(jí)，但又都在擔(dān)憂貿(mào)易戰(zhàn)遲早會(huì)來(lái)。

特朗普到底在干什么？這確實(shí)就是市場(chǎng)對(duì)特朗普先生上周捅下馬蜂窩的情緒，可以稱(chēng)為“特朗普焦慮”。

然而市場(chǎng)真的是因?yàn)檫@份備忘錄而下跌的嗎？?jī)H僅因?yàn)橹忻乐g所宣稱(chēng)的630億美元貿(mào)易摩擦就令全球股市縮水?dāng)?shù)萬(wàn)億美元？當(dāng)然，這里面有人的動(dòng)物精神在作祟，受新聞標(biāo)題中所渲染的貿(mào)易戰(zhàn)緊張氣氛所驅(qū)使，擔(dān)憂所謂的新冷戰(zhàn)格局隱然成型，完全忘記了偉大的中國(guó)夢(mèng)，忘記了兩個(gè)一百年的偉大使命。但我們認(rèn)為這并非根本的原因。知識(shí)淵博的研究者很快就給我們講述了美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)和301調(diào)查的歷史。歷史告訴我們，美帝國(guó)主義的貿(mào)易戰(zhàn)就是紙老虎，要么就是嚇唬人，要么就是不管用，根本阻止不了勤勞的人們賺更多的美金。

在我們看來(lái)，特朗普先生的備忘錄之所以具有如此的威力，根本的原因是市場(chǎng)太樂(lè)觀了，對(duì)經(jīng)濟(jì)前景太樂(lè)觀了。受此影響，股票市場(chǎng)上漲的時(shí)間也太長(zhǎng)了，交易也顯得較為擁擠。次貸危機(jī)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?lái)自于印錢(qián)，并沒(méi)有產(chǎn)生有足夠能量的技術(shù)創(chuàng)新。如果把經(jīng)濟(jì)比作在水里行駛的船，這條船本身的發(fā)動(dòng)機(jī)并沒(méi)有開(kāi)動(dòng)起來(lái)，主要還是隨著水的波動(dòng)而波動(dòng)。但跟著船一起晃動(dòng)的人們非常希望能為之找到動(dòng)力，于是把觀察到的細(xì)微波動(dòng)當(dāng)成中級(jí)動(dòng)能，殊不知微弱的朱格拉周期還不如強(qiáng)勁的庫(kù)存周期。從2016年年初開(kāi)啟的這輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇實(shí)際上是庫(kù)存周期，是由中國(guó)供給側(cè)收縮導(dǎo)致價(jià)格上漲，在價(jià)格信號(hào)作用下出現(xiàn)的補(bǔ)庫(kù)存周期。而目前看起來(lái)，這個(gè)補(bǔ)庫(kù)存周期很可能已經(jīng)在2017年上半年結(jié)束了。2017年的環(huán)保限產(chǎn)導(dǎo)致PPI的見(jiàn)頂滯后了一個(gè)多季度，但并不是沒(méi)有庫(kù)存周期了。隨著干擾因素的消退、庫(kù)存周期的進(jìn)一步作用，市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)明顯露出了疲態(tài)。南華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)近期跌破了年線，從高點(diǎn)下來(lái)已經(jīng)跌掉了15%。

近期市場(chǎng)開(kāi)始修正先前對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期，但是否已經(jīng)修正完了，甚至修正過(guò)頭了呢？我們認(rèn)為答案是否定的，可能目前的修正才剛剛開(kāi)始。首先從庫(kù)存周期的結(jié)構(gòu)來(lái)看，從2016年年初開(kāi)始經(jīng)歷了6-7個(gè)季度的補(bǔ)庫(kù)存，而去庫(kù)存則剛剛開(kāi)始。雖然供給側(cè)改革可能會(huì)對(duì)庫(kù)存周期的節(jié)奏產(chǎn)生影響，但很難完全抹去去庫(kù)存階段。其次，從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)來(lái)看，地方政府杠桿和居民杠桿都正在被限制，這會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資增長(zhǎng)面臨一定的壓力，而這正是本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵因素。最后，從國(guó)際貿(mào)易角度，潛在的貿(mào)易摩擦將給全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到信用和貿(mào)易是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先性指標(biāo)，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀預(yù)期下修還需時(shí)間。

如果考慮到經(jīng)濟(jì)的下修預(yù)期，那么DDM模型中的盈利增長(zhǎng)將隨之下修、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率也會(huì)有所下降。那么這樣的環(huán)境下，投資者該靠哪個(gè)因素賺錢(qián)呢？

從長(zhǎng)期來(lái)看，靠盈利增長(zhǎng)賺錢(qián)是王道，但當(dāng)前的問(wèn)題是市場(chǎng)對(duì)盈利的預(yù)期已經(jīng)很充分了，無(wú)論是周期股還是消費(fèi)股。近期一批股票公布業(yè)績(jī)預(yù)期后出現(xiàn)高開(kāi)低走的現(xiàn)象，這本身就說(shuō)明市場(chǎng)認(rèn)為2018年業(yè)績(jī)很難再超預(yù)期。一旦有業(yè)績(jī)低于預(yù)期的可能，股價(jià)就存在較大的下跌風(fēng)險(xiǎn)。如果我們對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期需要下修的判斷是正確的，那么想在市場(chǎng)中找到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)就會(huì)更加困難。只有少數(shù)行業(yè)因?yàn)楹徒?jīng)濟(jì)周期存在明顯的錯(cuò)位，才會(huì)在經(jīng)濟(jì)下行的階段獲得超預(yù)期的盈利表現(xiàn)。比如火電企業(yè)，會(huì)受益于煤炭?jī)r(jià)格下跌；再比如房地產(chǎn)和環(huán)保，會(huì)受益于經(jīng)濟(jì)回落政策預(yù)期松動(dòng)。

對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，當(dāng)前市場(chǎng)還是略有一點(diǎn)預(yù)期差，投資者的認(rèn)知上還受到過(guò)去兩年利率持續(xù)上升趨勢(shì)的影響。近期隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期的下修，利率水平也有了較大回落，10年期國(guó)債期貨已經(jīng)強(qiáng)勢(shì)突破半年線，來(lái)到了年線的關(guān)口。一旦成功站穩(wěn)年線上方，市場(chǎng)對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的認(rèn)知將有更加全面的修正。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率預(yù)期下修是今年盈利的一個(gè)來(lái)源，但同樣也只有少數(shù)行業(yè)能受益，只有業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定的行業(yè)才能受益。如果行業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、絕對(duì)估值水平又低，那潛在的收益空間會(huì)大一些。從這個(gè)角度，投資者可以關(guān)注必須消費(fèi)里的低估值品種，大型建筑股在其訂單預(yù)期下修后也有機(jī)會(huì)。

資金風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)變可能是今年市場(chǎng)機(jī)會(huì)最大的地方。2017年市場(chǎng)最大的特點(diǎn)就是風(fēng)險(xiǎn)偏好的分化，隨著資金不斷從中小股票流向藍(lán)籌股，導(dǎo)致中小股票的風(fēng)險(xiǎn)偏好降至低位，而對(duì)藍(lán)籌股的風(fēng)險(xiǎn)偏好升至高位。去年投資者的收益來(lái)源于藍(lán)籌股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升雙重驅(qū)動(dòng)。

如果我們前面的分析是正確的，今年藍(lán)籌股業(yè)績(jī)?nèi)狈ΤA(yù)期的基礎(chǔ)，資金將逐步從藍(lán)籌股撤出，去尋找新的投資機(jī)會(huì)。目前已經(jīng)看到了這樣的跡象，市場(chǎng)選擇的方向就是以創(chuàng)業(yè)板指為代表的新經(jīng)濟(jì)方向，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)已經(jīng)悄悄放量上漲，并一度站在了年線上方。市場(chǎng)做出這樣選擇的一個(gè)原因是中央經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)向培育新經(jīng)濟(jì)，資本市場(chǎng)也開(kāi)始轉(zhuǎn)向支持新經(jīng)濟(jì)發(fā)展，市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新成長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好有所上升。從長(zhǎng)期來(lái)看，中央工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)向?qū)π陆?jīng)濟(jì)而言是基本面改善的拐點(diǎn)，未來(lái)必然會(huì)有一批企業(yè)走出來(lái)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)仍然是政策引導(dǎo)期，科技龍頭的上漲主要還是靠風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，靠政策支持力度不斷超預(yù)期，靠資金從藍(lán)籌股轉(zhuǎn)向科技龍頭股。因此科技龍頭股的投資策略還將依賴(lài)于對(duì)政策的跟蹤和預(yù)判，聚焦于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的核心科技龍頭。這是我們所講的“成長(zhǎng)出奇”的意義，奇兵不在于人數(shù)多寡，而在于出其不意，并能取得超預(yù)期的效果。（編輯：張鵬艷）