謝亞軒：量化“收入分配紅利”對企業(yè)盈利的貢獻

本文來自“軒言全球宏觀”微信公眾號，作者為謝亞軒、高明。

2018年3月27日，國家統(tǒng)計局發(fā)布：2018年1-2全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長16.1%，比2017年12月份加快5.3個百分點，但比2017年全年增速降低了4.9個百分點。

核心觀點

我們認同2018年企業(yè)盈利增速會跟隨名義GDP增速回落，但只是簡單指出回落的大概方向是不夠的，關鍵還要能預判回落的幅度。

要測算回落的幅度，就需要明確過去兩年的企業(yè)新增利潤到底來源于哪里?周期上行、供需格局優(yōu)化、企業(yè)定價權增強等都可以解釋，但這些因素不完全是自發(fā)形成的，政策的支持不可忽視。而政策的支持，無論是去產能與限產，還是降成本——包括減稅降費、勞動力成本回歸均衡等，其實都是在提高企業(yè)在國民收入分配中的地位，具體表現(xiàn)為我們在系列報告前兩篇所提出的“收入分配紅利”。

那么該如何量化企業(yè)得到的“收入分配紅利”呢?

(1)按照“利潤=收入×利潤率”分解過去兩年的企業(yè)利潤，會發(fā)現(xiàn)收入增長的貢獻其實只有1/3，另外的2/3來自利潤率的提高(2016、2017年分別提高0.21、0.48個百分點)。

(2)如前所述，當前的利潤率提高既有周期的因素，也有降成本和降稅費的支撐，所以很難像2012至2015年不存在“收入分配紅利”時那樣出現(xiàn)下降。

(3)基于2018年工業(yè)增加值名義增長9.2%、利潤率提高0.25個百分點的中性假設，我們預測2018年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速的波動中樞為13.2%。而悲觀(好于2015)、樂觀(接近2017)假設下的中樞則分別為8.6%、18.0%。

這種預測方法可靠嗎?我們用2016至2017年的數(shù)據(jù)，以及2018年1-2月的最新數(shù)據(jù)進行了驗證：

(1)2017年預測值與真實值僅相差0.1個百分點，2016年預測值與真實值僅相差0.2個百分點。

(2)2018年1-2全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長16.1%，也基本驗證了這個預測，預計3月之后的利潤增速會進一步向波動中樞收斂。

當前市場對企業(yè)盈利的擔憂

過去兩年企業(yè)盈利改善與名義經濟復蘇關系密切。名義經濟增長的復蘇包括兩方面的力量，一是需求復蘇，表現(xiàn)為制造業(yè)投資筑底，消費和基建投資較為穩(wěn)定，房地產周期上行，外需改善提供新增量，使得2017年的GDP實際增速首次回升;二是價格因素：主要是去產能與環(huán)保限產引發(fā)上游能源與原材料價格上升，帶動PPI增速從2015年的-5.2%，收窄降幅至2016年的-1.4%，再止跌回升至2017年的6.3%。

但2018年，市場預期部分復蘇力量可能弱化，同時上游價格漲幅逐漸回落，因此名義經濟增長大概率會放緩。表1列出了Wind匯總的市場預期。在這種背景下，2018年的企業(yè)盈利增速該怎么看?會如悲觀觀點預期的回落到個位數(shù)嗎?

市場可能忽視了本輪企業(yè)盈利改善的真正動能

我們認為不會，悲觀觀點可能嚴重低估了本輪企業(yè)盈利改善背后真正的動能。而且不能只是停留在預判2018年企業(yè)盈利增速將因PPI和經濟增速的回落而出現(xiàn)回落，關鍵是要能夠準確預判回落的幅度。

(一)收入增長的貢獻率僅有1/3，另外2/3來自于利潤率上升

莫為浮云遮望眼，要看到本輪企業(yè)盈利改善的真正動能，我們從分析規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤入手，公式如下：

工業(yè)企業(yè)利潤=主營業(yè)務收入-成本-稅費

規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增長的來源無非三個：一是，主營業(yè)務收入增長，既可能來自于銷量增長，也可能來自于漲價;二是，成本的控制，主要包括原材料、工資和固定資產折舊三項;三是，稅費的下降，包括稅金、管理費用、銷售費用、財務費用的下降。

圖1顯示，規(guī)上工業(yè)企業(yè)的成本率以2015年為拐點開始出現(xiàn)下降，對應著利潤率也在2015年之后止跌回升，其中2016年比2015年提升0.21個百分點，2017年比2016年提升0.48個百分點。稅費率在2013后趨于穩(wěn)定，2017年末有小幅上升。

根據(jù)“利潤=收入×利潤率”，我們就可以量化出主營業(yè)務收入增長和利潤率上升這兩個利潤來源對規(guī)上工業(yè)企業(yè)盈利改善各自的貢獻率。結果表明(圖2)，過去兩年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤的改善主要來自于利潤率的提升(對應著成本率的下降)。

具體而言，2017年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的主營業(yè)務收入總量是116.5萬億元，乘以2017年相對于2015年的利潤率增幅0.7個百分點，可知來自于利潤率提升(亦即成本率與稅費率之和的下降)的新增利潤為8155億元，這相當于使這兩年的企業(yè)利潤多增12.8個百分點(=8155億元/2015年利潤總額63554億元)。而基于累計值的反推，這兩年的利潤總共增長了18.3個百分點，由此可得在2016和2017年的企業(yè)盈利改善之中，利潤率上升的貢獻率達到70%(=12.8/18.3)，而收入增長的貢獻率僅剩30%。

(二)利潤率上升主要來源于“收入分配紅利”，具有可持續(xù)性

既然過去兩年中利潤率的上升對企業(yè)盈利的改善做出了最大貢獻，那么我們自然要問，利潤率的上升是不是可持續(xù)的呢?我們通過收入法GDP數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2016年中國已經進入了新一輪企業(yè)獲得“收入分配紅利”的新時期?！笆杖敕峙浼t利”以下四個方面，這與我們在企業(yè)利潤表“利潤=收入-成本-稅費”中所觀察到的數(shù)據(jù)也是印證的：

(1)收入分配紅利來源之一：十九大報告不再強調勞動報酬增長的“提升”，而是轉變?yōu)椤巴健?。勞資關系的重構通過壓低“成本率”支持企業(yè)盈利改善。

(2)收入分配紅利來源之二：減稅降費使得宏觀稅負持續(xù)下降。政企關系的重構通過壓低“稅費率”支持企業(yè)盈利改善。

(3)收入分配紅利來源之三：金融服務實體、房住不炒的政策定位正在形成，有助于降低實業(yè)企業(yè)的費用支出，同時提升資源配置效率，降低經濟體系風險。

(4)收入分配紅利來源之四：外需持續(xù)改善，“一帶一路”引領對外開放，國際市場將為企業(yè)“主營業(yè)務收入”的增長提供新空間。

由于“收入分配紅利”具有中長期政策的支撐，因此利潤率的上升是可持續(xù)的，這將使企業(yè)利潤的增速能在很大程度上擺脫周期波動的影響。

量化“收入分配紅利”對企業(yè)盈利的貢獻

考慮企業(yè)正在獲得“收入分配紅利”，我們在預測2018年的企業(yè)利潤增速時將做出一項關鍵假設——2018年規(guī)上工業(yè)企業(yè)的利潤率能提升0.25個百分點，延續(xù)過去兩年利潤率總共提升0.7個百分點的趨勢。

(一)2018年規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速預測與敏感性分析

預測仍然從利潤表“利潤=收入-成本-稅費”出發(fā)：2017年全年規(guī)上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入為116萬億元，亦即1個百分點的變化代表約1.2萬億元。而2017年規(guī)上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤為7.5萬億元，如果未來利潤率每年能提升0.25個百分點，意味著每年多增利潤約0.3萬億元=1.2萬億*0.25，能帶動規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速每年多增4.0個百分點(=0.3萬億/7.5萬億)。因此，基于2018年規(guī)模以上工業(yè)增加值名義增長9.2%的預期(表1)，我們預測2018年規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速的波動中樞為13.2%。

同時，鑒于市場對工業(yè)增加值名義增速有不同預期，我們也相應做了不同利潤率增幅的假設，以及不同假設情形下的工業(yè)企業(yè)利潤增速(表2)。

(二)驗證：基于2016與2017年的真實數(shù)據(jù)

這種預測方法可靠嗎?我們可以先驗證一下2016和2017年的情況：

(1)2017年驗證：2016年規(guī)上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入115.2萬億元，實現(xiàn)利潤6.9萬億元。2017年的利潤率比2016年提高了0.48個百分點，因此2017年比2016年多增利潤0.553萬億元=115.2萬億元*0.48%，帶動2017年利潤增速多增8.0個百分點(=0.553萬億/6.9萬億)，加上2017年工業(yè)增加值12.9%的名義增速(實際增速6.6%、PPI增速6.3%)，預測2017年規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤應該增長20.9%=12.9%+8.0%，與真實值21.0%僅僅相差0.1個百分點。

(2)2016年驗證：2015年規(guī)上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入110.3萬億元，實現(xiàn)利潤6.4萬億元。2016年的利潤率比2015年提高了0.21個百分點，因此2016年比2015年多增利潤0.232萬億元=110.3萬億元*0.21%，帶動2017年利潤增速多增3.6個百分點(=0.232萬億/6.4萬億)，加上2016年工業(yè)增加值4.7%的名義增速(實際增速6.0%、PPI增速-1.3%)，預測2016年規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤應該增長8.3%=4.7%+3.6%，與真實值8.5%僅僅相差0.2個百分點。

(三)推論：A股(非金融)公司歸母凈利潤增速預測

預測2018年A股上市公司(非金融)的歸母凈利潤增速的波動中樞為16.7%。理由是在當前的盈利周期中，A股上市公司(非金融)的利潤增速要高于規(guī)上工業(yè)企業(yè)(圖3)?；?015年以來A股非金融上市公司歸母凈利潤增速與規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速的平均差距(12.3-9.1=3.2)，預測2018年A股非金融上市公司歸母凈利潤增速的波動中樞為16.3%(=13.5+3.2)。

最新數(shù)據(jù)：2018年1-2月工業(yè)企業(yè)績效分析

首先，2018年1-2全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長16.1%，基本驗證上述預測，預計3月之后的利潤增速會進一步向波動中樞收斂。

其次，1-2月規(guī)上工業(yè)企業(yè)的累計利潤率為6.1%，同比提高了0.16個百分點。利潤率的提高是我們推斷工業(yè)企業(yè)利潤增速能抵抗周期趨弱的重要假設，考慮季節(jié)性因素(1-2月利潤率一般是全年最低水平)，這一假設也是得到了最新數(shù)據(jù)的支持(圖4)。

再次，價格和收入則反映了周期趨弱的影響：PPI增速從2017年12月的4.9%連續(xù)降至3月的3.7%，1-2月的主營業(yè)務收入同比增長10%，同比回落3.7個百分點，也弱于2017年全年增速11.1%。

最后來看行業(yè)結構，表3列出了2018年1-2月利潤增速超過工業(yè)整體的子類行業(yè)：

(1)1-2月采礦業(yè)利潤增長42.1%，相比2017年2.86倍的同比增速來說是回歸常態(tài)，其中黑色金屬采選出現(xiàn)了負增長，而煤炭采選與有色金屬采選繼續(xù)保持增長。

(2)電熱氣水行業(yè)利潤增長35.2%，這是2016年6月以來的首次正值，也對規(guī)上工業(yè)整體利潤增長貢獻較大。

(3)制造業(yè)利潤增長12.5%，低于2017年甚至2016年全年增速，其子類行業(yè)中的非金屬建材、燃料加工、鋼鐵加工、醫(yī)藥制造增速較快，但汽車與交運設備、計算通信和電子設備、電氣機械與器材制造、有色金屬加工等行業(yè)利潤同比出現(xiàn)下降，值得關注。

（編輯：王夢艷）