英偉達(dá)(NVDA.US)即將進(jìn)入“冷靜期”

近期，評估英偉達(dá)(NVDA.US)的表現(xiàn)時(shí)需要考慮三個(gè)因素：交貨時(shí)間/重復(fù)訂購、市場預(yù)期和行業(yè)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。

1、交貨時(shí)間/重復(fù)訂購

行業(yè)經(jīng)檢查證實(shí)，交貨時(shí)間從去年年初的大約 12 個(gè)月縮短到 1 月份的 36-40 周，4 月份縮短到 20 周以下，5 月份縮短到 8 周以下。英偉達(dá)H100 交貨時(shí)間從去年的 50 多周縮短到現(xiàn)在的不到 4 周。這意味著重復(fù)訂購現(xiàn)象將開始消失，因?yàn)?H100 不再短缺。如下所示，如果將英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心銷售額與 SMCI、DELL、HPE、聯(lián)想、浪潮和其他東亞參與者的 AI 服務(wù)器總銷售額進(jìn)行比較，數(shù)據(jù)顯示英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心銷售額遠(yuǎn)高于 AI 服務(wù)器總銷售額，相差約 100 億美元。分析師認(rèn)為這意味著大量的重復(fù)訂購將推動 7 月的銷售，但不一定會推動 10 月的強(qiáng)勁前景。

此外，由于產(chǎn)品已過渡到 Blackwell 系列，客戶可能會放慢 H100 的訂購速度;目前數(shù)據(jù)中心的銷售仍然主要是 H100，而積壓訂單已經(jīng)顯示 B200 訂單?？蛻粜枰^渡到 Blackwell 系列才能保持競爭優(yōu)勢。分析師認(rèn)為，英偉達(dá)的銷售前景將與指導(dǎo)不符，因?yàn)橥顿Y者沒有意識到產(chǎn)品過渡和雙重訂購減少帶來的這種氣泡風(fēng)險(xiǎn)。在檢查上述 AI 服務(wù)器廠商的庫存時(shí)，庫存水平從 2023 年第三季度的約 305.3 億美元上升至 2023 年第二季度的 324.17 億美元，再到 2024 年第一季度的 408.92 億美元，這進(jìn)一步證實(shí)了人們對庫存積壓的擔(dān)憂。

這種庫存積壓可以歸因于 AI GPU，而不是 PC、智能手機(jī)或其他終端市場，因?yàn)樵诤笠咔榄h(huán)境下，除 AI 之外的所有產(chǎn)品都經(jīng)歷了庫存調(diào)整周期。這是在 7 月季度財(cái)報(bào)電話會議之前進(jìn)行削減的原因。

2、市場預(yù)期

英偉達(dá)的疲軟與其他半導(dǎo)體的疲軟不同;英偉達(dá)的定價(jià)是為了超越并提高指導(dǎo)，而不是為了滿足預(yù)期。從市場對美光科技前景的反應(yīng)中，可以看到市場對人工智能相關(guān)的預(yù)期有多熱，美光科技的前景略微超出指導(dǎo)，但未能實(shí)現(xiàn)定價(jià)中的人工智能炒作。英偉達(dá)現(xiàn)在是一家價(jià)值 3 萬億美元的公司;考慮到目前的市值，英偉達(dá)的股價(jià)預(yù)計(jì) 7 月將超出預(yù)期，10 月將上漲。任何前景疲軟都可能導(dǎo)致股價(jià)大幅回調(diào)，尤其是考慮到 5 月和 6 月的反彈。為了說明該公司數(shù)據(jù)中心收入增長了多少，在去年同期，該公司首次向市場展示了真正的 AI 曝光意味著什么，公布的銷售額為 71.9 億美元，而當(dāng)時(shí)的普遍預(yù)期為 65 億美元，并預(yù)計(jì)第二季度銷售額將環(huán)比增長 53% 至 110 億美元，超過普遍預(yù)期的 71.5 億美元。

3、行業(yè)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型

上面提到的第三個(gè)因素是行業(yè)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。英偉達(dá)正在為明年行業(yè)向 B100、B200 和 GB200 NVL72 轉(zhuǎn)型做準(zhǔn)備。分析師認(rèn)為平臺轉(zhuǎn)型會帶來一些短期風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橛ミ_(dá)必須使供應(yīng)鏈(發(fā)電站、機(jī)械/液體冷卻、數(shù)據(jù)中心重組)步入正軌，以加速下一代平臺的開發(fā)。首席執(zhí)行官黃仁勛已經(jīng)開始根據(jù)行業(yè)研究來準(zhǔn)備供應(yīng)鏈。英偉達(dá)正以摩爾定律引領(lǐng)行業(yè)，就像英特爾曾經(jīng)那樣，但這需要時(shí)間。因此，這增加了本季度 的風(fēng)險(xiǎn)。亞馬遜、微軟、Meta 和谷歌的內(nèi)部 ASIC 也引發(fā)了不少爭議，它們?nèi)〈?英偉達(dá)的 AI GPU 產(chǎn)品的需求。分析師預(yù)計(jì)由低到中等復(fù)雜度的推理將在內(nèi)部完成，因?yàn)樗恍枰敲炊?GPU 功率，但所有高復(fù)雜度的推理都將在英偉達(dá)的產(chǎn)品上完成。

目前，英偉達(dá)的股價(jià)很貴，但考慮到該公司以人工智能為主導(dǎo)的高速增長，更高的市盈率是合理的。隨著市場對其數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)未來收益的預(yù)期，尤其是考慮到英偉達(dá)的預(yù)測數(shù)字，英偉達(dá)的市盈率在過去幾個(gè)月中不斷擴(kuò)大。預(yù)測數(shù)字是指華爾街對未來收益或收入的非官方共識預(yù)測。英偉達(dá)的預(yù)測數(shù)字反映了 2024 年和 2025 年“華爾街最強(qiáng)勁的增長率之一”。這就是支撐該股如此高市盈率的原因。英偉達(dá)2024 年市盈率也高于同行平均水平，為 47.0 倍，而 32.5 倍則為 32.5 倍，但與 11 月份的 48.0 倍相對一致。不過，隨著對 Blackwell 系列產(chǎn)品的需求開始推動營收增長，預(yù)期也會隨之調(diào)整，該公司將能夠在 2025 年輕松超越華爾街預(yù)期。

華爾街對英偉達(dá)的評價(jià)壓倒性樂觀，這并不令人意外。在 59 位分析師中，有 54 位給予該股買入評級，其余給予持有評級。上個(gè)月初拆股后，該股目前股價(jià)為 122 美元。賣方目標(biāo)價(jià)中位數(shù)和平均值為 130 美元，上漲空間為 6%，而 11 月的預(yù)期上漲空間為 24% 至 28%。

英偉達(dá)的數(shù)據(jù)中心銷售將在 12 月以及整個(gè) 2025 年再次實(shí)現(xiàn)增長，因?yàn)?GB200 NVL72 能夠在單個(gè)服務(wù)器中安裝 72 個(gè) GPU，并且需要液體冷卻。對于數(shù)據(jù)中心銷售而言，重要的是該產(chǎn)品“支持 NVLink 域中的 36 和 72 個(gè) GPU”。這將是英偉達(dá)的下一個(gè)重大舉措。