保險股馬太效應還在繼續(xù)

本文來自“非銀觀點”微信公眾號，作者為中信非銀邵子欽、童成墩。

新華保險(01336)、中國人壽(02628)、中國平安(02318)發(fā)布了2017年報，對此我們點評如下：

強者超出預期，弱者低于預期，估值極端分化

2017年中國平安漲幅持續(xù)領先中國人壽、新華保險，估值已形成顯著差距。市場預期平安的營銷隊伍、新業(yè)務價值、內含價值、投資表現(xiàn)等指標均強于對手；而2017年報謎底揭開后，平安竟然還超出預期，而人壽、新華則弱于預期，估值差再一次擴大。目前A股平安、太保、人壽、新華的2018年P/EV分別為1.33、1.04、0.94、0.82倍；H股平安、太保、太平、人壽、新華的2018年P/EV分別為1.29、0.81、0.68、0.64、0.55倍。

保險股之間估值倍數的差異已經超過基本面的差異，強者享受了高增長預期、增長預期基礎上還超預期、還估值溢價等多重疊加；而弱者得到的是低增長預期、低增長基礎上還低于預期、還估值大幅折價等多重壓力。

尚缺估值回歸均值動因，強弱分化仍在繼續(xù)

2015-2017年，保險公司享受了理財保單收益率優(yōu)勢、保障需求開始釋放、代理人爆發(fā)式擴張等多重有利環(huán)境，擁有營銷隊伍的公司全都迎來新業(yè)務價值的高增長，而隊伍比較強的平安、太保、太平則增速更快。

在金融去杠桿的大環(huán)境下，2017年下半年資金環(huán)境開始明顯趨緊，保單銷售壓力迅速上升；目前這一趨勢仍在延續(xù)中，隊伍弱的公司迅速暴露問題；隊伍強的公司正在積極應對，受到的影響相對小。預計理財市場收益率短期內仍將維持高位，保險公司銷售壓力仍將繼續(xù)，強弱分化也還在繼續(xù)。

但顯著低于1倍EV保險估具有絕對價值

相對意義上看，公司仍在分化。但從絕對意義上看，主要上市保險公司均有望分享保險保障和長期儲蓄的持續(xù)增長。未來長期增長動因來自于：保單滲透率的持續(xù)提升、長期通脹預期帶來客單價提升、以及包括養(yǎng)老險在內的多元化的保障需求。

未來三年，我們預計主要上市公司新業(yè)務價值有望維持兩位數甚至更快的增長，內含價值總體上維持15%甚至更快的增速。目前新華股價對應A股為0.82倍EV，H股為0.55倍EV，與2016年上半年在利率持續(xù)向下、“股災”帶來投資損失、中國風險擔憂、人民幣資產貶值等多重利空疊加下的低估值接近，具有長期絕對回報的配置價值。

投資建議

保險公司馬太效應持續(xù)，繼續(xù)關注平安、太保、太平等隊伍實力較強的公司；同時可關注超低估值保險股的長期配置機會。保險公司積極發(fā)展保障業(yè)務、利率維持高位提升保險投資收益率、償二代下降低保障業(yè)務資本壓力，保險股多重正面因素共振的長期邏輯將持續(xù)。少數積極轉型保障具有成效、隊伍競爭實力強的保險股將持續(xù)受益，并產生良好的業(yè)績貢獻和股東回報，維持A、H保險行業(yè)“強于大市”評級。

根據最新年報數據，我們調整了中國平安、中國太保、新華保險主要財務指標的預測，投資評級維持不變。具體包括：由于業(yè)績超預期，調高中國平安18/19年EVPS預測，為55/67元，幅度為+2.6%/+2.8%。由于業(yè)績低于預期，調低新華保險18/19年EVPS預測，為58/67元，幅度為-0.5%/-2.2%。由于預期新業(yè)務增速下降，調低中國人壽8/19年EVPS預測，為28/32元，幅度為-2.7%/-3.9%。詳見三家公司主要財務數據表。

風險因素

金融去杠桿帶來系統(tǒng)風險、保單銷售壓力加大、長期步入低利率風險 。（編輯：王夢艷）