新股前瞻|麥德龍供應(yīng)鏈：業(yè)績(jī)“過(guò)山車” 依賴物美或加劇財(cái)務(wù)隱憂

從進(jìn)軍中國(guó)至今近三十年時(shí)間，麥德龍從“高冷”的只允許B 端客戶進(jìn)入的倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員商場(chǎng)，到轉(zhuǎn)型大賣場(chǎng)，再到探索便利店等“小型模式”，目前在倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員制商場(chǎng)轉(zhuǎn)型的路上。

在被物美集團(tuán)收購(gòu)后，麥德龍似乎走上了新的發(fā)展軌道。根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，麥德龍以麥德龍供應(yīng)鏈為名，將零售與供應(yīng)鏈分開(kāi)，用供應(yīng)鏈發(fā)起上市。

6月28日，據(jù)港交所文件，麥德龍供應(yīng)鏈有限公司（以下簡(jiǎn)稱：麥德龍供應(yīng)鏈）正式遞交招股書，準(zhǔn)備在港交所上市。聯(lián)席保薦人為瑞銀集團(tuán)、招商證券國(guó)際。

IPO前，截至最后實(shí)際可行日期，張文中博士透過(guò)中間實(shí)體合共擁有公司已發(fā)行股本約73.31%。Rising Vista Holding、Mighty Solution、Easy Joy Ventures、騰訊、Ultimate Lenovo、National Education、福州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)興睿和盛股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）等均有持股。

營(yíng)收連降三年 流動(dòng)性危機(jī)隱現(xiàn)

招股書顯示，麥德龍供應(yīng)鏈?zhǔn)侵袊?guó)首屈一指的食品快消供應(yīng)鏈解決方案服務(wù)商，為廣泛的企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶以及零售商提供安全優(yōu)質(zhì)商品及高效便利的解決方案。主要包括食品服務(wù)及配送解決方案、福利禮品解決方案及零售商配送解決方案（包括向零售商的產(chǎn)品銷售及供應(yīng)鏈服務(wù)）。

于往績(jī)記錄期間，麥德龍供應(yīng)鏈分別為超過(guò)52000名及超過(guò)88000名客戶提供食品服務(wù)及配送解決方案及福利禮品解決方案。截至2023年12月31日，公司于中國(guó)就物美集團(tuán)的100家麥德龍門店以及366家物美超市門店及304家物美便利店提供零售商配送解決方案。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2023年的收入計(jì)，麥德龍供應(yīng)鏈在中國(guó)的行業(yè)地位如下：公司為第二大食品快消供應(yīng)鏈解決方案服務(wù)商；第二大零售供應(yīng)鏈解決方案服務(wù)商；第五大餐飲供應(yīng)鏈解決方案服務(wù)商及最大團(tuán)餐供應(yīng)鏈解決方案服務(wù)商；及第二大商業(yè)福利和禮品解決方案服務(wù)商。

盡管作為食品快消供應(yīng)鏈解決方案龍頭，但麥德龍供應(yīng)鏈的營(yíng)收卻不好看。2021年至2023年（以下簡(jiǎn)稱：報(bào)告期內(nèi)），公司的營(yíng)收分別為278.2億元（單位：人民幣，下同）、271.02億元、248.58億元，連續(xù)下降，三年年復(fù)合增長(zhǎng)率為-5.47%。

與此同時(shí)，公司的利潤(rùn)端亦起伏較大，凈利潤(rùn)分別約為人民幣3.32億元、-4.71億元、2.53億元，三年年復(fù)合增長(zhǎng)率為-12.76%，2022年虧損額較大。利率端來(lái)看，期內(nèi)公司毛利率分別約為9.1%、9.7%、10.7%，較為穩(wěn)定；凈利率分別約為1.2%、-1.7%、1.0%，較為波動(dòng)。且凈利率微薄。

業(yè)績(jī)不穩(wěn)的同時(shí)，麥德龍供應(yīng)鏈的其他財(cái)務(wù)指標(biāo)亦令人擔(dān)憂。

報(bào)告期各期末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為25.8億元、18.6億元及5.3億元，現(xiàn)金流持續(xù)縮水。尤其是2023年賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅約5億元。

手中現(xiàn)金減少的同時(shí)，公司外債持續(xù)高增。2021年至2024年4月30日，公司分別錄得流動(dòng)負(fù)債凈額6.8億元、19.0億元、43.7億元及82.3億元。

現(xiàn)金遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法覆蓋流動(dòng)負(fù)債，對(duì)麥德龍供應(yīng)鏈的流動(dòng)性將會(huì)是巨大挑戰(zhàn)。公司亦在風(fēng)險(xiǎn)提示中表示，倘未能維持足夠的現(xiàn)金及融資，，麥德龍供應(yīng)鏈未必?fù)碛凶銐虻默F(xiàn)金流量為業(yè)務(wù)、運(yùn)營(yíng)和資本支出提供資金。

應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)超45億元 背靠物美的“美”和“不美”

自從被物美收購(gòu)之后，麥德龍中國(guó)及物美供應(yīng)鏈便開(kāi)始資源協(xié)同整合。2024年，麥德龍供應(yīng)鏈將零售業(yè)務(wù)出售予控股股東，以專注于中國(guó)提供食品快消供應(yīng)鏈解決方案。

背靠物美，麥德龍供應(yīng)鏈兼具“美”與“不美”。

一方面，高度依賴物美，導(dǎo)致公司資金流動(dòng)性面臨挑戰(zhàn)。報(bào)告期內(nèi)，公司最大客戶為物美集團(tuán)，貢獻(xiàn)收入分別為171.0億元、168.9億元及154.1億元，占同年總收入的61.5%、62.3%及62.0%。

相較于物美而言，麥德龍供應(yīng)鏈話語(yǔ)權(quán)處于弱勢(shì)地位，反映在財(cái)報(bào)上，便是公司應(yīng)收款項(xiàng)的持續(xù)高增。報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)分別為18.7億元、27.4億元及45.3億元，同比增長(zhǎng)率分別為46.5%、65.3%。關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款項(xiàng)的加速增長(zhǎng)，對(duì)麥德龍供應(yīng)鏈的資金流動(dòng)狀況無(wú)疑是雪上加霜。

另一方面，通過(guò)物美賦能，麥德龍供應(yīng)鏈可以享受國(guó)內(nèi)食品快消供應(yīng)鏈行業(yè)的增長(zhǎng)紅利。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按收入計(jì)，中國(guó)食品快消供應(yīng)鏈行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模由2018年的人民幣70,366億元增至2023年的人民幣99,007億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為7.1%，預(yù)計(jì)在2023年至2028年間將以7.4%的復(fù)合年增長(zhǎng)率持續(xù)增長(zhǎng)，到2028年，市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到人民幣141,497億元。

就競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，中國(guó)食品快消供應(yīng)鏈行業(yè)高度分散，按2023年的收入計(jì)，前五大食品快消供應(yīng)鏈解決方案服務(wù)商的市場(chǎng)份額為0.8%。同年，麥德龍供應(yīng)鏈?zhǔn)姓悸蕿?.2%，為中國(guó)第二大食品快消供應(yīng)鏈解決方案服務(wù)商。從營(yíng)收規(guī)?？?，公司與龍頭的差距并不算大。

簡(jiǎn)言之，萬(wàn)億市場(chǎng)的廣闊賽道，尚無(wú)絕對(duì)的龍頭，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升的情況下，麥德龍供應(yīng)鏈的增長(zhǎng)空間可謂廣闊。若能一舉通過(guò)港交所聆訊，公司有望通過(guò)擴(kuò)大完善的供應(yīng)鏈，納入更多類別的行業(yè)參與者，以增強(qiáng)其產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)并鞏固市場(chǎng)地位。

然而，無(wú)論是國(guó)內(nèi)進(jìn)一步市場(chǎng)拓展，還是企業(yè)經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性的的提升，均需麥德龍供應(yīng)鏈提升自身的盈利能力，平滑經(jīng)營(yíng)波動(dòng)。如今，麥德龍供應(yīng)鏈已進(jìn)入企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵十字路口，現(xiàn)金流持續(xù)縮水，負(fù)債持續(xù)增長(zhǎng)，迫切需要上市來(lái)解決短期的資金需求，確保長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。