新股前瞻|五洲能源赴港IPO：工商業(yè)用戶高占比，盈利改善“在路上”

“雙碳”目標(biāo)的持續(xù)推進(jìn)，意味著控制碳排放、調(diào)整能源結(jié)構(gòu)將成為我國未來十幾年乃至幾十年的發(fā)展重點。在此背景下，政策對各行各業(yè)的發(fā)展有了新要求，這其中便包括城燃行業(yè)。

然而，近年以來，港股上市城燃企業(yè)一面被動承受著經(jīng)營業(yè)績下滑的風(fēng)險，另一面行業(yè)整體估值遭遇非理性連續(xù)下跌，仿佛進(jìn)入了漫長的“冬季”。但隨著時間步入2024年，前期低基數(shù)疊加降本，再加上居民氣順價等多重利好催化，行業(yè)整體進(jìn)入了修復(fù)期。

因而，近期的城燃IPO市場也再度活躍了起來。近期，來自河南許昌的城燃企業(yè)五洲能源向港交所遞交了招股書。作為一家在河南運營逾20年的老牌城燃企業(yè)，在這個時間點選擇上市融資，背后又有何深意?

工商業(yè)用戶“加持”，盈利能力在恢復(fù)

智通財經(jīng)APP了解到，五洲能源成立于2001年，坐落于河南省許昌市，并在許昌市擁有三個特許經(jīng)營區(qū)域，即長葛特許經(jīng)營區(qū)域、許昌特許經(jīng)營區(qū)域、鄢陵特許經(jīng)營區(qū)域。這也早早決定了五洲能源業(yè)務(wù)命脈：即為根據(jù)特許經(jīng)營權(quán)透過城市管道網(wǎng)絡(luò)向終端用戶銷售管道天然氣。

據(jù)了解，五洲能源在其經(jīng)營區(qū)域內(nèi)運營城市管道網(wǎng)絡(luò)，擁有不少于1500公里的次高壓、中壓及低壓管道。其擁有于特許經(jīng)營區(qū)域銷售及分銷管道天然氣以及建設(shè)城市管道網(wǎng)絡(luò)的獨家權(quán)利，為期30年，屆滿日期分別為2036年5月、2041年9月及2042年3月。弗若斯特沙利文資料顯示，于2023年，按根據(jù)獨家特許經(jīng)營權(quán)對終端用戶的管道天然氣銷量計，五洲能源為許昌市最大的天然氣分銷商。

招股書顯示，在過去的2021-2023年，五洲能源的營業(yè)收入分別9.48億、12.66億和12.17億元(人民幣，單位下同)，在2022年實現(xiàn)跨越式增長后，其營收反而在2023年有所下降。而相應(yīng)期間內(nèi)的歸母凈利潤分別為6216.8萬、1.116億和1.111億元，其利潤也隨收入的起伏而略有波動。

進(jìn)一步細(xì)分而言，向終端用戶銷售管道天然氣無疑是五洲能源主營中的核心，該業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)的收入近兩年在總收入中的占比約七成左右，而剩下的長輸管道業(yè)務(wù)的占比則在20%上下。余下的其他業(yè)務(wù)則主要包括提供建設(shè)及安裝服務(wù)以及銷售壓縮天然氣。

從五洲能源的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不難看出，其普遍與其他區(qū)域性城燃公司的業(yè)務(wù)模式相若，主要盈利模式是通過賣氣賺取差價，業(yè)務(wù)模式比較單一。而從終端用戶的結(jié)構(gòu)上來看，五洲能源主要仰賴于經(jīng)營區(qū)域內(nèi)工業(yè)用戶的“加持”，而居民終端用戶所貢獻(xiàn)的收入僅占該業(yè)務(wù)分部的7%左右。

2021-2023年，五洲能源向工業(yè)終端用戶銷售管道天然氣的收益分別約為5.23億元、8.14億元及7.86億元，占向終端用戶銷售管道天然氣總收益約88.2%、90.1%及89.2%。五洲能源之所以在2022年能夠?qū)崿F(xiàn)“大邁步”，主要得益于長葛特許經(jīng)營區(qū)域新增從事有色金屬冶煉及壓制、煉鋼及鋼圈生產(chǎn)的工業(yè)終端用戶，使其銷氣量增加，同時還有因采購成本上升而導(dǎo)致售價上升的因素存在。而在2023年，這一部分業(yè)績的波動主要也因長葛特許經(jīng)營區(qū)域內(nèi)多家從事有色金屬冶煉及壓制以及涉獵制藥行業(yè)的工業(yè)終端用戶消費量下降。

不過，五洲能源的業(yè)績自然也受到國際氣價的影響。由成本方面來看，2021-2023年，該公司已售管道天然氣的總成本約分別約為7.23億元、9.90億元及9.34億元，分別占各年總銷售成本約89.5%、92.9%及91.0%，氣源成本無疑是公司最大頭的支出項。

2023年，國際氣價回落壓低了城燃企業(yè)的氣源成本，另外，居民用氣順價工作推進(jìn)也正在持續(xù)修復(fù)城燃企業(yè)的盈利能力，城燃企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性亦將有所保障。

申萬宏源研報顯示，2024年，國際氣價持續(xù)低位運行(美國氣價持續(xù)低于$2/mmBtu以下區(qū)間運行)，海氣進(jìn)口經(jīng)濟(jì)性持續(xù)凸顯，4月最新進(jìn)口現(xiàn)貨LNG到岸價格在$9/mmBtu左右低位運行，成本優(yōu)勢更顯著。具備多元氣源城燃的采購成本壓力減輕，看好此前受制于高價難以推進(jìn)的“工業(yè)煤改氣”取得突破，高毛差的工商業(yè)用氣回暖改善城燃銷氣結(jié)構(gòu)。由此來看，今年工商業(yè)用戶占比較高的五洲能源，其盈利空間或有望進(jìn)一步得到修復(fù)。

市場競爭激烈，特許經(jīng)營權(quán)或難?！盁o憂”

對于在河南省深耕，以銷氣為主業(yè)的五洲能源而言，擁有30年特許經(jīng)營權(quán)無疑是其保有穩(wěn)定經(jīng)營20年的“定海神針”。弗若斯特沙利文報告顯示，未來，許昌市天然氣消費量預(yù)計將持續(xù)增加并于2028年達(dá)到9.71億立方米，自2023年起的復(fù)合年增長率為7.4%。

但市場需求的預(yù)期擴大似乎并不意味著五洲能源能夠穩(wěn)在區(qū)域經(jīng)營“躺賺”。2022年6月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《城市燃?xì)夤艿赖壤匣赂脑鞂嵤┓桨?2022-2025年)》，其中提出要強化市場治理和監(jiān)管，支持燃?xì)獾刃袠I(yè)兼并重組，確保完成老化更新改造任務(wù)，促進(jìn)燃?xì)馐袌鲆?guī)?；?、專業(yè)化發(fā)展。在目前全國城燃市場整合正在不斷提速的背景下，“固步自封”似乎并不是一個好選擇。

由于能源行業(yè)是典型的規(guī)模效應(yīng)行業(yè)，隨著行業(yè)市場化程度逐漸增高，行業(yè)集中度不斷提高，市場競爭持續(xù)加劇。目前，昆侖燃?xì)?、港華燃?xì)?、華潤燃?xì)?、新奧燃?xì)獾热珖匀細(xì)馄髽I(yè)銷氣量占據(jù)全國市場份額的50%以上。并且，這些大型的跨區(qū)域燃?xì)夤具€在利用其資源和成本優(yōu)勢不斷兼并收購小型燃?xì)夤?，爭奪新的市場。

在這樣的過程中，區(qū)域性燃?xì)夤驹谂c這些大型公司爭奪新市場的過程中通常會處于劣勢地位，還要避免被這些大公司兼并收購。此外，今年以來，國內(nèi)“一城一企”政策加速推進(jìn)，城燃規(guī)?；l(fā)展的大趨勢或許也是五洲能源積極謀求港股獨立上市的重要原因之一。

因此，五洲能源無疑需要更多的資金來實現(xiàn)自身的規(guī)模的增長——倘若能夠成功實現(xiàn)港股上市，其擬通過戰(zhàn)略投資擴大天然氣銷售及分銷業(yè)務(wù)，未來兩年于特許經(jīng)營區(qū)域建設(shè)總長度不少于80.0公里的新天然氣管道，以擴大市場覆蓋范圍，未來兩年將長輸管道接駁更多城市管道網(wǎng)絡(luò)，通過升級設(shè)施提升運營效率及安全性，及營運資金及其他一般企業(yè)用途。

另一方面，從“雙碳”政策導(dǎo)向來看，在高比例煤炭退出的過程中，天然氣發(fā)揮了重要的替代作用。在中國實現(xiàn)碳中和的征程中，天然氣將發(fā)揮重要的橋梁作用和平衡作用，在滿足市場供應(yīng)要求的前提下，推動中國實現(xiàn)碳減排的戰(zhàn)略目標(biāo)。然而，天然氣雖是清潔能源的一種，卻仍處于化石能源范疇，目前暫無“近憂”，但長期被可再生新能源替代的“遠(yuǎn)慮”依然存在。

截至目前，行業(yè)內(nèi)絕大多數(shù)城燃企業(yè)開始布局與多種能源融合發(fā)展，而這類成長空間也將成為未來判斷燃?xì)馄髽I(yè)內(nèi)在價值的關(guān)鍵因素，因為這不僅符合時代的發(fā)展趨勢，且從另一層面來看，城燃公司的多能源融合發(fā)展開拓新的增長空間，成長性將進(jìn)一步提升。

因此，在實現(xiàn)規(guī)模成長之后，類似于五洲能源這類區(qū)域性城燃企業(yè)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型也勢在必行。而這，或許將是在上市之后，該公司所要思考的下一個有關(guān)“成長抉擇”的重要命題。