海通證券：短期市場仍處蓄勢中 下半年三因素改善抬升市場中樞

智通財經(jīng)APP獲悉，海通證券發(fā)布研究報告稱，從DDM模型看影響下半年市場三個因素，1)情緒面上三中全會有望明確深化改革方向，市場風(fēng)險偏好抬升。2)資金面看，當(dāng)前長線外資仍有較大流入空間，下半年海外流動性改善或帶來外資回流。3)基本面看，短期拐點仍待時間驗證，下半年政策落地見效有望推動宏微觀基本面改善。該行認(rèn)為，短期市場仍處蓄勢中，下半年三個因素改善抬升市場中樞，白馬的中高端制造和科技制造更應(yīng)重視。

海通證券觀點如下：

近期市場走勢延續(xù)休整，上證指數(shù)自5月高點以來最大跌幅達-7.6%，滬深300為-7.1%，萬得全A為-9.5%。當(dāng)前2024年已經(jīng)過半，投資者對于下半年行情演繹較為關(guān)注。本篇報告將從資金面、基本面和風(fēng)險偏好三個維度入手，展望分析下半年這些因素如何變化。

根據(jù)DDM模型，影響股價的三大因素包括企業(yè)盈利、市場流動性和風(fēng)險偏好三個方面。2024年行程已過半，展望下半年市場走勢，該行將從以上三個維度出發(fā)，考察今年下半年影響股市的三大因素如何變化。

二十屆三中全會將于7月中旬召開，有望抬升市場風(fēng)險偏好。

6月27中央政治局會議決定二十屆三中全會于今年7月15-18日召開，重點研究全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化問題。隨著大會召開在即，市場的關(guān)注度也在升溫?；仡櫢母镩_放以來歷屆三中全會，會議往往聚焦中長期經(jīng)濟和社會發(fā)展，對中國經(jīng)濟改革和未來發(fā)展具有重要意義，有助于推動市場風(fēng)險偏好提升。例如，1993年底召開的十四屆三中全會完善了社會主義市場經(jīng)濟體制，將十四大提出的經(jīng)濟體制改革目標(biāo)和基本原則進一步具體化，會議推動市場情緒升溫，會后一個月上證綜指漲幅達17%;2013年底召開的十八屆三中全會同樣對中國經(jīng)濟和市場影響重大，會議對新形勢下全面深化改革的主要任務(wù)和重大舉措進行全方位的部署，會后市場受到提振，會后一個月上證綜指漲幅為6%，14年下半年市場步入新一輪全面性行情。

當(dāng)前我國經(jīng)濟正處在新舊動能切換之際，本屆三中全會或聚焦以經(jīng)濟體制改革為核心的全面深化改革，以下改革亮點或值得期待：一是聚焦發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力既要發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，又要改造升級傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。為推動發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，或推動教育、科技、人才體制改革;二是推動新型城市化建設(shè)，加快城鄉(xiāng)要素流通。會議或加快推動戶籍改革，以及推動基本公共服務(wù)均等化;三是推進新一輪稅制改革，或涵蓋稅制、央地財政體制、債務(wù)管理體制等方面的改革;四是推進安全體制改革，近年來政策層面對加強經(jīng)濟安全保障能力的重視提升，既包括化解地產(chǎn)、債務(wù)風(fēng)險，也包括糧食、能源、產(chǎn)業(yè)鏈安全等。該行認(rèn)為，本屆三中全會將為中國經(jīng)濟發(fā)展和改革指明方向，這或?qū)⑻嵴袷袌鲂判?。?dāng)前市場情緒已處在歷史底部，滾動3年視角下A股風(fēng)險溢價率已在均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，后續(xù)隨著三中全會召開，市場風(fēng)險偏好有望修復(fù)，或推動行情回暖。

下半年海外流動性改善或帶來外資回流。

在2/5開啟的上漲行情中，外資是主要的增量資金，2-5月北上資金連續(xù)4個月凈流入。若進一步對北上資金進行拆分，該行基于對托管商及其托管資金歷史交易行為的分析將北上資金分成短線投機的靈活型外資、長線配置的穩(wěn)定型外資和中資托管資金，從歷史數(shù)據(jù)看，相較于穩(wěn)定型外資，靈活型資金短期波動性較大、流入的趨勢性較弱。本輪反彈行情中三類資金交易行為存在較大差異，春節(jié)后至5月末穩(wěn)定型外資凈流入約300億元、靈活型外資620億元、中資托管資金35億元，可見靈活型外資在流入的外資中占比較大，更偏長線配置的穩(wěn)定型外資仍有較大流入空間。

下半年海外流動性改善或助推長線外資回流。從近期美國通脹數(shù)據(jù)來看，5月美國CPI與PPI同比增速較4月再度回落，美國通脹問題或在緩解之中，疊加美國5月ADP就業(yè)人數(shù)也低于預(yù)期和前值，美聯(lián)儲緊縮貨幣政策效果或正逐步顯現(xiàn)。在此背景下，近期美聯(lián)儲降息預(yù)期有所回升，截至24/06/27，市場預(yù)期美聯(lián)儲大概率于今年9月開啟降息。此外，近期海外其他主要經(jīng)濟體也陸續(xù)步入降息周期，6月5日加拿大央行宣布將隔夜利率目標(biāo)從5%下調(diào)至4.75%，6月6日歐央行宣布將主要再融資利率、邊際借貸利率和存款機制利率同時下調(diào)25BP至4.25%、4.50%和3.75%，海外流動性改善或助推外資回流A股市場。

下半年政策落地見效推動宏微觀基本面改善。

短期來看，我國宏微觀經(jīng)濟修復(fù)仍面臨一定壓力，基本面拐點或仍需一定時間驗證。宏觀經(jīng)濟方面，5月制造業(yè)PMI降至49.5%，再次回到榮枯線以下，顯示經(jīng)濟修復(fù)的內(nèi)生動能尚不強。但該行也能看到一定的亮點，今年以來出口相對較強，5月美元計價下出口金額同比增速為7.6%，高于預(yù)測的6.4%，當(dāng)前外需仍然較強，出口景氣有望延續(xù)，或?qū)暧^經(jīng)濟形成一定支撐。從微觀企業(yè)盈利看，24Q1全部A股歸母凈利累計同比增速為-4.7%，但二季度地產(chǎn)政策出臺下地產(chǎn)鏈基本面有望改善，或也有助于后續(xù)A股盈利回升。

展望下半年，政策落地見效有望推動宏微觀基本面改善。當(dāng)前宏微觀經(jīng)濟修復(fù)仍需穩(wěn)增長政策支持，430政治局會議后穩(wěn)增長存量政策正在落實中，5月以來優(yōu)化房地產(chǎn)市場措施密集發(fā)布，6月特別國債、消費品以舊換新等政策同樣加速落地。7月份政治局會議后新一輪政策窗口期或?qū)⒋蜷_。往后看，隨著穩(wěn)增長存量政策的落實和增量政策的逐漸推出，疊加庫存周期進入補庫階段，結(jié)合海通宏觀預(yù)測，24年國內(nèi)實際GDP同比增速有望達5%-5.5%左右。落實到微觀企業(yè)盈利層面，該行預(yù)計政策支持下A股盈利將持續(xù)復(fù)蘇，24年全部A股歸母凈利潤同比增速有望達5-8%。

當(dāng)前市場仍處蓄勢中，下半年三大因素改善有望推動市場中樞抬升。

2/5以來市場上漲是由情緒和資金推動的底部第一波反彈，這輪反彈中各大指數(shù)上漲也已較為充分。借鑒歷史，第一波修復(fù)行情走完后，由于該階段基本面尚不扎實，市場往往會獲利回吐，歷次回吐過程中上證指數(shù)平均下跌49天(剔除2019年)，上證指數(shù)、滬深300、萬得全A、創(chuàng)業(yè)板指平均回撤14%左右、回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅。就本輪行情而言，4月以來市場結(jié)構(gòu)上賺錢效應(yīng)就已分化，5月中旬后各指數(shù)走勢已逐漸轉(zhuǎn)向蓄勢休整。近期市場情緒降溫也較為明顯，可見當(dāng)前市場已步入了基本面驗證的蓄勢階段。

隨著下半年影響市場的三大因素出現(xiàn)積極變化，A股有望走出休整，市場中樞或上臺階。如前文所述，影響下半年的三大變量包括風(fēng)險偏好、資金面以及基本面，下半年三者均有望迎來積極變化。情緒面看，7月中旬召開的三中全會有望成為情緒催化劑，推動市場風(fēng)險偏好抬升。資金面和基本面在中期維度有望雙雙迎來改善：基本面看，政策推動下基本面拐點有望確認(rèn);資金面看，海外降息背景下，經(jīng)濟預(yù)期改善和企業(yè)盈利復(fù)蘇有望吸引長線資金回流A股市場。在諸多積極變化之下，下半年A股指數(shù)中樞較上半年有望上抬升。

行業(yè)層面，高端制造或成股市中期主線。

隨著下半年基本面和資金面的逐漸改善，估值低、配置低、業(yè)績彈性更大的白馬板塊或?qū)⒄純?yōu)。白馬中優(yōu)勢不斷增強、業(yè)績確定性高的中國優(yōu)勢制造板塊有望成為中長期主線，具備出口競爭優(yōu)勢的中高端制造和引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的科技制造值得關(guān)注。

中高端制造方面，當(dāng)前在外需支撐下，中高端制造相關(guān)行業(yè)基本面占優(yōu)，未來中高端制造需求空間廣闊，景氣度有望延續(xù)。從需求端看，新興國家需求旺盛且對中國的依賴度較高，或是中國出口新增量。從供給端看，當(dāng)前中國經(jīng)濟已步入高質(zhì)量發(fā)展階段，近年來中國高端制造的ROIC逐步提升，高端制造的競爭力正不斷加強。以汽車、家電、機械等行業(yè)為代表的中高端行業(yè)或是白馬板塊里面率先破局的重要主線。此外，近期地緣政治擾動偏多，且美國大選前中美貿(mào)易或有更多變數(shù)，受中美關(guān)系擾動偏小且能通過歐盟、東盟、中東等實現(xiàn)對沖的制造領(lǐng)域或值得關(guān)注，據(jù)該行測算，汽車零部件、專用設(shè)備等細分領(lǐng)域或能通過他國實現(xiàn)較好的風(fēng)險對沖。

科技制造方面，6月19日，證監(jiān)會發(fā)布“科創(chuàng)板八條”，進一步突出“硬科技”特色，同時國務(wù)院辦公廳印發(fā)“創(chuàng)投17條”，進一步改善科創(chuàng)企業(yè)融資生態(tài)環(huán)境，政策利好和技術(shù)創(chuàng)新雙重驅(qū)動下，未來科技制造相關(guān)領(lǐng)域有望進一步受益，具體可關(guān)注以下兩個領(lǐng)域：一是AI技術(shù)賦能推動復(fù)蘇的消費電子。當(dāng)前消費電子市場復(fù)蘇趨勢逐漸明顯，23Q4/24Q1全球智能手機出貨量同比增速均已轉(zhuǎn)正。二是AI浪潮帶動下周期回升的半導(dǎo)體。從產(chǎn)業(yè)周期看，全球半導(dǎo)體周期已處在明顯回升趨勢中。從政策端看，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金三期已于5月24日成立，或?qū)⒅ξ覈冗M制成領(lǐng)域的技術(shù)突破。

風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策落地進度不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期。