招商證券24年中期策略：增量資金溫和凈流入 A股或?qū)⒂瓉?lái)三波估值修復(fù)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，招商證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，隨著中國(guó)地產(chǎn)重大轉(zhuǎn)型和新均衡的形成，我國(guó)從社融驅(qū)動(dòng)高波動(dòng)高杠桿，進(jìn)入低杠桿低波動(dòng)的高質(zhì)量增長(zhǎng)時(shí)代。在外部環(huán)境上，到2024年四季度和明年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和需求有望逐漸過(guò)度到類(lèi)衰退期，2024年的下半年可能全球宏觀環(huán)境一個(gè)比較大的轉(zhuǎn)折。資金面上，預(yù)計(jì)2024年下半年國(guó)內(nèi)增量資金溫和凈流入，整體凈增量有限。風(fēng)格層面，從DCF定價(jià)模型來(lái)看，A股高ROE高FCF策略將會(huì)迎來(lái)三波估值修復(fù)。結(jié)構(gòu)上，AI大發(fā)展背景下，含A科技板塊的崛起，重點(diǎn)關(guān)注科創(chuàng)50。景氣度方面，關(guān)注出海鏈、新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)的高新技術(shù)制造業(yè)，以及部分漲價(jià)的領(lǐng)域。

招商證券觀點(diǎn)如下：

高質(zhì)量增長(zhǎng)：低杠桿低社融增速下的L型盈利趨勢(shì)。

隨著中國(guó)地產(chǎn)重大轉(zhuǎn)型和新均衡的形成，我國(guó)從社融驅(qū)動(dòng)高波動(dòng)高杠桿，進(jìn)入低杠桿低波動(dòng)的高質(zhì)量增長(zhǎng)時(shí)代。房地產(chǎn)方面，地產(chǎn)銷(xiāo)售有望在9-10億平米保持穩(wěn)定;政府融資方面，地方政府隱性債務(wù)增加受到限制，中央政府舉債或?qū)檎谫Y熨平波動(dòng);企業(yè)融資方面，產(chǎn)能高速擴(kuò)張階段告一段落，未來(lái)需求穩(wěn)定后，融資需求也有望穩(wěn)定。

從復(fù)蘇后期到類(lèi)滯漲：A股外部環(huán)境的變化帶來(lái)中期配置思路的變化。

在外部環(huán)境上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也存在著從信用擴(kuò)張到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再到類(lèi)衰退期的三個(gè)階段。到2024年四季度和明年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和需求有望逐漸過(guò)度到類(lèi)衰退期，美國(guó)將會(huì)逐漸走向降息周期，相對(duì)應(yīng)的大宗商品的價(jià)格也有望見(jiàn)頂回落。2024年的下半年可能全球宏觀環(huán)境一個(gè)比較大的轉(zhuǎn)折。映射到A股來(lái)看，如果2025年外部環(huán)境類(lèi)似該行描述的變化，那么配置將會(huì)從紅利、資源類(lèi)股票、出口鏈股票和美國(guó)AI供應(yīng)鏈的股票，變?yōu)锳50/地產(chǎn)鏈消費(fèi)/日常消費(fèi)/國(guó)產(chǎn)芯片。

被動(dòng)投資的崛起—資本市場(chǎng)資金新結(jié)構(gòu)與新均衡。

從增量資金的角度來(lái)看，資金需求端在政策調(diào)節(jié)下繼續(xù)保持低位，預(yù)計(jì)2024年下半年國(guó)內(nèi)增量資金溫和凈流入，整體凈增量有限。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利整體趨于平穩(wěn)的背景下，海外美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期反復(fù)預(yù)計(jì)美元指數(shù)和美債收益率維持震蕩，外圍流動(dòng)性環(huán)境弱改善，二級(jí)市場(chǎng)資金供求整體仍將維持緊平衡。

高質(zhì)量增長(zhǎng)時(shí)代風(fēng)格與行業(yè)選擇：雙50策略。

從DCF定價(jià)模型來(lái)看，A股高ROE高FCF策略將會(huì)迎來(lái)三波估值修復(fù)?？傮w來(lái)看，2023年年報(bào)和2024年一季報(bào)確認(rèn)自由現(xiàn)金流的拐點(diǎn)帶來(lái)了高ROE高FCF風(fēng)格的第一波修復(fù);后續(xù)二三季度盈利增速的反彈有望帶來(lái)高ROE高FCF風(fēng)格的第二波修復(fù);未來(lái)一旦美債收益率加速下行，則高ROE高FCF龍頭風(fēng)格將會(huì)迎來(lái)第三波修復(fù)。結(jié)構(gòu)上，AI大發(fā)展背景下，含A科技板塊的崛起，重點(diǎn)關(guān)注科創(chuàng)50。結(jié)合政策和各產(chǎn)業(yè)鏈中觀情況，預(yù)計(jì)下半年景氣改善的領(lǐng)域主要圍繞三個(gè)方向展開(kāi)：出海鏈、新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)的高新技術(shù)制造業(yè)，以及部分漲價(jià)的領(lǐng)域。

流動(dòng)性展望：資金供需緊平衡，增量資金溫和凈流入。

展望2024年下半年，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利整體趨于平穩(wěn)的背景下，海外美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期反復(fù)預(yù)計(jì)美元指數(shù)和美債收益率維持震蕩，外圍流動(dòng)性環(huán)境弱改善，二級(jí)市場(chǎng)資金供求有望溫和凈流入。資金供給端的規(guī)模有望較2024年上半年小幅改善，其中保險(xiǎn)資金入市規(guī)?；螂S著保費(fèi)收入改善而擴(kuò)大，外資有望小幅凈流入。資金需求端在政策調(diào)節(jié)下繼續(xù)保持低位，IPO、再融資、股東減持等或與上半年基本持平。綜合供需測(cè)算，2024年下半年 A股資金或凈流入1000億元。

行業(yè)景氣趨勢(shì)展望：聚焦供需格局優(yōu)化、補(bǔ)庫(kù)需求較高、景氣改善驅(qū)動(dòng)的方向。

基于中觀景氣、產(chǎn)能、內(nèi)外需求等方面，后續(xù)推薦沿以下思路布局：第一：聚焦供需格局優(yōu)化的領(lǐng)域，如供需均處于較高水平的電力、造紙、工業(yè)金屬、家用電器、紡織服飾、專(zhuān)用設(shè)備等，以及供給低位、需求改善的消費(fèi)電子、通信設(shè)備、工程機(jī)械、自動(dòng)化設(shè)備、白酒、養(yǎng)殖業(yè)、汽車(chē)零部件等;第二：補(bǔ)庫(kù)需求驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，如處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)和庫(kù)存去化較為充分的領(lǐng)域，家用電器、造紙、消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)設(shè)備、通信設(shè)備、石油石化、化學(xué)纖維、工程機(jī)械、專(zhuān)用設(shè)備等;第三：景氣改善驅(qū)動(dòng)的領(lǐng)域，重點(diǎn)關(guān)注出海方向、高新技術(shù)領(lǐng)域、以及價(jià)格上漲景氣改善的領(lǐng)域。綜合以上三個(gè)維度，推薦五個(gè)重點(diǎn)行業(yè)，分別是電子(半導(dǎo)體、消費(fèi)電子)、機(jī)械(工程機(jī)械、專(zhuān)用設(shè)備)、有色(工業(yè)金屬、貴金屬)、石油石化、汽車(chē)(汽車(chē)零部件)。

A股盈利展望：波折仍在，趨勢(shì)不改。

上市公司盈利周期一般在3-4年左右，從最近幾期盈利表現(xiàn)來(lái)看，目前預(yù)計(jì)正處于新一輪盈利復(fù)蘇的起點(diǎn)，盡管盈利修復(fù)仍有波折，但不改修復(fù)的趨勢(shì)。下半年隨著地產(chǎn)及擴(kuò)大內(nèi)需政策的持續(xù)落地，A股盈利有望持續(xù)復(fù)蘇， 24年全部A股/非金融及兩油A股上市公司凈利潤(rùn)累計(jì)增速初步預(yù)計(jì)約為4.5%/8.0%。大類(lèi)行業(yè)中，2024年盈利增速相對(duì)較高的板塊預(yù)計(jì)主要集中在公用事業(yè)、信息技術(shù)、消費(fèi)服務(wù)等領(lǐng)域，相比2023年盈利改善幅度較大的領(lǐng)域預(yù)計(jì)主要有資源品、信息技術(shù)和醫(yī)療保健領(lǐng)域。盈利能力方面，預(yù)計(jì)ROE窄幅波動(dòng)，銷(xiāo)售凈利率的改善是ROE改善的主要驅(qū)動(dòng)因素;在收入增速弱修復(fù)、總資產(chǎn)增速放緩作用下資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率預(yù)計(jì)下降幅度有限;企業(yè)加杠桿意愿仍處于低位，杠桿率預(yù)計(jì)窄幅波動(dòng)。

產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)及政策展望：

趨勢(shì)端：

展望2024年下半年產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資，該行認(rèn)為需要以高質(zhì)量發(fā)展為核心，技術(shù)進(jìn)步和數(shù)字化轉(zhuǎn)型為抓手，景氣、供需、預(yù)期為多重驅(qū)動(dòng)，綜合進(jìn)行選取。概括為新科技周期為軸，供需為錨，聚焦產(chǎn)業(yè)鏈下的復(fù)蘇機(jī)會(huì)。具象來(lái)看，一是聚焦新科技周期，關(guān)注全體智能化進(jìn)展。伴隨著大模型的持續(xù)迭代，相關(guān)生態(tài)的不斷完善，人工智能的商業(yè)模式在嘗試中逐步落地，全社會(huì)智能化的大趨勢(shì)不可阻擋，2024年，新科技周期將會(huì)有進(jìn)一步突破，主要體現(xiàn)在商業(yè)模式的落地、對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的賦能、對(duì)生活方式的改變。而在投資方面，基于含A量，對(duì)于此類(lèi)科技股進(jìn)行選取。二是不可忽視產(chǎn)業(yè)周期與國(guó)產(chǎn)替代周期的雙周期并舉，尤其關(guān)注去年經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)低谷，今年盈利預(yù)測(cè)上調(diào)的企業(yè)以及在國(guó)產(chǎn)替代浪潮下的設(shè)備廠商擴(kuò)產(chǎn)機(jī)會(huì)。

政策端：

展望2024年下半年產(chǎn)業(yè)政策投資，該行認(rèn)為需關(guān)注兩個(gè)重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)：三中全會(huì)、7月政治局會(huì)議。三中全會(huì)將決定未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)政策方向及重點(diǎn)支持的領(lǐng)域。建議重點(diǎn)關(guān)注，可能對(duì)財(cái)稅體制改革、新質(zhì)生產(chǎn)力、經(jīng)濟(jì)安全等方面的相關(guān)政策安排。7月政治局會(huì)議或?qū)Q定，直到四季度的政策力度及政策天平。從上半年的產(chǎn)業(yè)政策出臺(tái)情況來(lái)看，新質(zhì)生產(chǎn)力已成為政策主要抓手，低空經(jīng)濟(jì)、數(shù)據(jù)要素、車(chē)路云一體化成為各部委、各地重點(diǎn)布局方向。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期;美聯(lián)儲(chǔ)政策寬松進(jìn)度不及預(yù)期;產(chǎn)業(yè)扶持度不及預(yù)期。