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興證宏觀：中美加息，我們?cè)趺纯矗?/h1>
作者： 王涵 2018-03-22 19:38:11
香港加息主要是聯(lián)系匯率制下的被動(dòng)緊縮。今年來(lái)港幣的走弱不再能以美元因素解釋，其背后主要體現(xiàn)波動(dòng)率上行+貿(mào)易保護(hù)沖擊。

本文來(lái)源于“王涵論宏觀”微信公眾賬號(hào)，作者王涵、段超。

摘要：

聯(lián)儲(chǔ)如期加息并維持年內(nèi)三次加息節(jié)奏，聲明、展望整體偏鷹。3月21日聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議決定加息25個(gè)基點(diǎn)，點(diǎn)陣圖顯示中性假設(shè)下2018年預(yù)計(jì)共加息3次，但預(yù)期2018年加息四次（及以上）的官員從4人上升為7人。同時(shí)未來(lái)兩年加息節(jié)奏有所加快。美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)2018-2019經(jīng)濟(jì)預(yù)期和2019-2020通脹預(yù)期，下調(diào)2018-2020失業(yè)率預(yù)期。聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議聲明對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)前景的表述也更加樂觀。

美股震蕩后下跌，美元跌美債漲。聯(lián)儲(chǔ)聲明和展望整體中性偏鷹，但鮑威爾講話未有新增鷹派信息，且此次加息已被市場(chǎng)基本完全“price-in”，美債收益率沖高后回落，美元下跌，市場(chǎng)表現(xiàn)整體符合“靴子落地”的調(diào)整表現(xiàn)。在會(huì)議聲明公布后，美國(guó)股市震蕩后下跌，或與即將出爐的美國(guó)對(duì)華貿(mào)易政策相關(guān)。

整體來(lái)看，聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息節(jié)奏仍然存在一定不確定性。雖然聯(lián)儲(chǔ)目前仍維持年內(nèi)加息三次節(jié)奏，但是支持年內(nèi)四次加息的官員接近半數(shù)，說(shuō)明聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)四次加息的可能性仍然開放。目前通脹仍是加息節(jié)奏的首要影響因素。而基數(shù)效應(yīng)拖累消失后，3月美國(guó)通脹大概率出現(xiàn)反彈。年內(nèi)通脹走勢(shì)是否會(huì)超預(yù)期及其對(duì)聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑的潛在影響，是我們需要密切關(guān)注的。

人民銀行及香港金管局“跟隨加息”，對(duì)中國(guó)的影響幾何。聯(lián)儲(chǔ)加息后，人民銀行和香港金管局均“跟隨”：前者上調(diào)逆回購(gòu)利率5基點(diǎn)至2.55%，后者上調(diào)隔夜基準(zhǔn)利率25基點(diǎn)至2.0%。

2018年金融政策重心或從貨幣轉(zhuǎn)向信貸：人民銀行加息的象征意義可能大于實(shí)際的影響。更值得關(guān)注的是2017四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告相較三季度的調(diào)整，說(shuō)明人民銀行的關(guān)注點(diǎn)可能從“管貨幣”轉(zhuǎn)向“管信貸”，貨幣因此可能整體維持中性。

關(guān)注港幣與美元的背離：波動(dòng)率上行+貿(mào)易保護(hù)沖擊。香港加息主要是聯(lián)系匯率制下的被動(dòng)緊縮。今年來(lái)港幣的走弱不再能以美元因素解釋，其背后主要體現(xiàn)：（1）全球波動(dòng)率上升，資金對(duì)新興市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂；（2）貿(mào)易保護(hù)主義抬頭對(duì)貿(mào)易中轉(zhuǎn)節(jié)點(diǎn)的沖擊，這是值得我們關(guān)注的。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）貨幣政策推進(jìn)速度超預(yù)期對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊；2）其他與預(yù)期不符的政策變化。

正文

聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地 預(yù)計(jì)未來(lái)兩年行動(dòng)加快

聯(lián)儲(chǔ)如期加息，年內(nèi)仍預(yù)計(jì)加息三次，但預(yù)期未來(lái)兩年加息節(jié)奏加快。將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間上調(diào)至1.50%-1.75%，與市場(chǎng)預(yù)期一致。至此次會(huì)議前，市場(chǎng)預(yù)期的加息概率已經(jīng)升至100%，市場(chǎng)已充分預(yù)期到聯(lián)儲(chǔ)會(huì)采取行動(dòng)。中性假設(shè)下2018年預(yù)計(jì)共加息3次，與此前預(yù)期持平。值得注意的是，預(yù)期2018年加息四次（及以上）的官員從4人上升為7人。與此同時(shí)，點(diǎn)陣圖預(yù)期未來(lái)加息節(jié)奏有所加快：2018加息3次，2019年加息3次，2020年加息2次達(dá)到3.375%，長(zhǎng)期中性利率預(yù)期從2.75%被上調(diào)至2.875%。

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聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)2018-2019經(jīng)濟(jì)預(yù)期，下調(diào)2018-2020失業(yè)率，上調(diào)2019-2020通脹預(yù)期。展望中進(jìn)一步上調(diào)2018年及2019年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，下調(diào)了2018年至2020年的失業(yè)率預(yù)期，調(diào)低了2020年P(guān)CE通脹率預(yù)期及2019年至2020年的核心PCE通脹率預(yù)期。整體而言，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于美國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景、勞動(dòng)力市場(chǎng)前景以及通脹水平也更加樂觀。

聲明中性整體偏鷹。與1月聲明相比，3月聲明對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的表述更加樂觀：“就業(yè)增長(zhǎng)近期保持強(qiáng)勁”，雖然受到持續(xù)走軟的零售銷售及耐用品訂單影響，對(duì)家庭消費(fèi)和固定資產(chǎn)投資的表述相對(duì)保守：“近期數(shù)據(jù)顯示家庭支出和企業(yè)固定投資較四季度的強(qiáng)勁表現(xiàn)有所放緩”，但是對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景還是較有信心的：“近幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)前景有所強(qiáng)化”。對(duì)通脹回升的時(shí)間點(diǎn)也有所提前，表述從“通脹預(yù)計(jì)將在今年上升”修改為“通脹預(yù)計(jì)將在未來(lái)幾個(gè)月上升”。

美元跌美債漲 年內(nèi)聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏不確定性仍存

美股震蕩后下跌，美元跌美債漲。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議聲明和展望整體中性偏鷹，但主席鮑威爾的講話未有新增鷹派信息，且此次加息已被市場(chǎng)基本完全“price-in”，10年期美債收益率沖高后出現(xiàn)回落，美元指數(shù)下跌近1%%，市場(chǎng)表現(xiàn)整體符合“靴子落地”的調(diào)整表現(xiàn)。在會(huì)議聲明公布后，美國(guó)股市震蕩后下跌，或與即將出爐的美國(guó)對(duì)華貿(mào)易政策相關(guān)：根據(jù)白宮，特朗普將在北京時(shí)間3月23日（周五）00:30針對(duì)中國(guó)貿(mào)易簽署備忘錄，需要密切關(guān)注。

整體來(lái)看，年內(nèi)聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏仍然存在一定不確定性。雖然聯(lián)儲(chǔ)目前仍然維持年內(nèi)加息三次步伐，但是支持年內(nèi)四次加息的人數(shù)從12月的4人上升至7人，在15位官員中接近半數(shù)，說(shuō)明聯(lián)儲(chǔ)對(duì)年內(nèi)四次加息的可能性仍然開放。而市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)加息次數(shù)的預(yù)期目前也已基本向美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖收斂。

目前聯(lián)儲(chǔ)維持年內(nèi)節(jié)奏不變，一方面可能出于對(duì)貿(mào)易保護(hù)主義抬頭的顧慮，另一方面可能也受到零售銷售等硬數(shù)據(jù)邊際走軟的牽制。作為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的兩個(gè)重要的錨，勞動(dòng)力市場(chǎng)的持續(xù)向好決定美國(guó)的貨幣政策正常化將繼續(xù)推進(jìn)。而通脹水平目前仍是2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的首要影響因素。如我們?cè)凇逗Ｍ夂蛧?guó)內(nèi)通脹會(huì)共振嗎？》及此前多篇報(bào)告中提及，電信和醫(yī)療的基數(shù)效應(yīng)拖累將在2018年3月消失，因此3月美國(guó)通脹大概率出現(xiàn)反彈。年內(nèi)通脹走勢(shì)是否會(huì)超預(yù)期及其對(duì)聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑的潛在影響，是我們需要密切關(guān)注的。

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對(duì)中國(guó)的影響：如何理解內(nèi)地和香港“跟隨”加息？

中國(guó)央行跟隨小幅加息，2018年政策重心或從貨幣轉(zhuǎn)向信貸。在聯(lián)儲(chǔ)加息之后，3月22日中國(guó)央行進(jìn)行100億元7天期逆回購(gòu)操作，逆回購(gòu)中標(biāo)利率也上調(diào)5個(gè)基點(diǎn)至2.55%，加息幅度弱于市場(chǎng)預(yù)期，象征意義可能大于實(shí)際的影響。我們認(rèn)為2018年央行的工作重心可能從“對(duì)貨幣的調(diào)控”轉(zhuǎn)向“對(duì)信貸的管控”，后者可能是更值得關(guān)注的因素。將中國(guó)人民銀行四季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告與三季度時(shí)相比較，在“管好貨幣供給總閘門”以外，新增強(qiáng)調(diào)了“保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”。在銀、保監(jiān)會(huì)合并，金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)統(tǒng)籌一行兩會(huì)的新格局下，政府不再需要像2013年那樣完全通過(guò)管控貨幣來(lái)控制問題的源頭，而擁有了更多的工具去直接調(diào)控信用的派生，貨幣政策因此整體可能維持中性。因此，相比貨幣方面，政府對(duì)信貸派生的管控可能更是今年需要關(guān)注的一條主線。

香港跟隨聯(lián)儲(chǔ)加息，關(guān)注港幣與美元的背離。3月22日，美聯(lián)儲(chǔ)加息后，香港金管局上調(diào)隔夜基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)至2.0%。由于港元實(shí)行聯(lián)系匯率制度，美聯(lián)儲(chǔ)加息將擴(kuò)大港美息差，因此香港加息主要是被動(dòng)跟隨以防止港幣貶值。值得注意的是，2018年以來(lái)港幣與美元的走勢(shì)出現(xiàn)了分化，港幣的走弱不再能用美元解釋。2017年以來(lái)美元走弱，類美元的港幣面臨潛在貶值的風(fēng)險(xiǎn)，因此有被贖回的壓力。但2018年1月以來(lái)，美元整體走平而港幣持續(xù)貶值，美元和港幣走勢(shì)的背離使我們需要關(guān)注的信號(hào)。這背后的原因可能有三：首先，在財(cái)政赤字和企業(yè)海外現(xiàn)金匯回等壓力下，3個(gè)月美元Libor持續(xù)走高，直接導(dǎo)致Libor-Hibor走擴(kuò)，港幣貶值壓力驟升；其次，全球波動(dòng)率上升的背景下，香港作為新興市場(chǎng)存在一定潛在風(fēng)險(xiǎn)；最后，美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，以轉(zhuǎn)口貿(mào)易為主的香港恐將受到一定沖擊。

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風(fēng)險(xiǎn)提示：1）貨幣政策推進(jìn)速度超預(yù)期對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊；2）其他與預(yù)期不符的政策變化。

（編輯：文文）


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