社交+游戲+金融+全球科技基金，騰訊(00700)4Q17深度剖析

本文來自于天風(fēng)證券的研究報告《天風(fēng)證券_騰訊=社交+游戲+金融+全球科技基金-4Q17分析_20180321》，作者為文浩、王晨。

要點(diǎn)

騰訊(00700)金融及云業(yè)務(wù)的快速增長，推動收入和利潤分別同比增長51.4%和41.5%，受手游季度下滑，收入不及市場預(yù)期3.1%，但利潤高于市場預(yù)期 3.4%。4Q17季度總收入為RMB663.9億，同比增長51.4%，環(huán)比增長1.8%，低于市場預(yù)期3.1%；分業(yè)務(wù)線來看，金融及云業(yè)務(wù)同比增長120.6%，占整體收入21.2%，已經(jīng)成為騰訊重要的增長引擎；廣告、社交和游戲業(yè)務(wù)分別同比增長49.1%、45.3%和31.9%。FY17年全年?duì)I收同比增長56.5%至RMB2,377.6億，收入增速是近2011年以來最快的一年（剔除電商的影響后）。經(jīng)調(diào)整后運(yùn)營利潤4Q17為RMB166.6億，同比增長36%，環(huán)比下滑6.4%，運(yùn)營利潤率為25.1%，同比下滑2.8個百分點(diǎn)，環(huán)比下滑2.2個百分點(diǎn)。經(jīng)調(diào)整凈利潤（non-GAAP）4Q17為174.5億元，同比增長41.5%，環(huán)比增長2.2%，超市場預(yù)期3.4%；FY17經(jīng)調(diào)整后凈利潤同比增長43.4%至RMB651.3億。

小程序享受社交紅利，1.7億DAU為生態(tài)賦能，新辟流量變現(xiàn)點(diǎn)。小程序自17年1月正式上線后，在17年9月進(jìn)入快速迭代創(chuàng)新期，對于電商交易以及游戲的支持越來越完善。截止17年末，小程序DAU達(dá)到1.7億，有超過58萬應(yīng)用，零售、電商、本地生活、市政服務(wù)和小游戲是用戶最常用的五個主要場景。在未來的商業(yè)化變現(xiàn)方面，我們認(rèn)為小程序除了游戲發(fā)行的分成，小程序的廣告價值也逐步凸顯，支付和云服務(wù)作為底層設(shè)施也將持續(xù)收益，電商及本地生活的交易額分成也將是潛在重要的變現(xiàn)途徑。

金融業(yè)務(wù)作為中長期增長點(diǎn)，圍繞8億微信支付用戶，不斷豐富金融應(yīng)用場景，消費(fèi)信貸、財富管理、互聯(lián)網(wǎng)保險、信用評級和互聯(lián)網(wǎng)證券等漸次落地開花。騰訊以“連接”為切入點(diǎn)，從消費(fèi)信貸（微粒貸）、財富管理（理財通）、互聯(lián)網(wǎng)保險（微保）、互聯(lián)網(wǎng)證券（自選股、微證券）和信用授權(quán)（信用+），彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在小微客戶的覆蓋不足，借幾乎零成本的渠道優(yōu)勢，匯聚長尾成為全場景服務(wù)商。截止17年12月，財付通+微信支付綁卡用戶突破8億，線下支付月交易筆數(shù)同比增長100%，微粒貸余額超過1,000億元，截止18年1月，理財通管理規(guī)模超過3,000億元。從變現(xiàn)潛力看，我們認(rèn)為消費(fèi)信貸將是首個貢獻(xiàn)百億盈利的場景，互聯(lián)網(wǎng)保險和財富管理也將成為十億量級的業(yè)務(wù)場景。

自研大作《QQ飛車手游》有望接力《王者榮耀》，春節(jié)攻勢扭轉(zhuǎn)4季度疲勢，豐富產(chǎn)品線預(yù)留增長空間。游戲業(yè)務(wù)出現(xiàn)階段性的放緩，手游出現(xiàn)首次環(huán)比下滑7.1%，導(dǎo)致遞延收入占游戲收入持續(xù)下滑至43%（3Q17為47.7%，2Q17為51.6%）。12月上線的《QQ飛車手游》DAU超過2,000萬，收入貢獻(xiàn)不小；《王者榮耀》春節(jié)效應(yīng)推動月度流水回暖，在東南亞區(qū)域發(fā)展態(tài)勢良好，已經(jīng)積累起1,000萬DAU。PUBG類手游憑借精品自研和流量優(yōu)勢，后來居上。投資先行，買下全球游戲工作室，儲備豐富產(chǎn)品線。

騰訊投資作為“全球科技基金”，拓寬業(yè)務(wù)護(hù)城河，也持續(xù)貢獻(xiàn)投資收益。騰訊在全球范圍內(nèi)的戰(zhàn)略投資和前瞻性布局進(jìn)一步夯實(shí)了其“泛娛樂”的領(lǐng)先優(yōu)勢，擴(kuò)展“連接”的范疇與觸角，形成以技術(shù)創(chuàng)新和資本配置并行的發(fā)展路徑。展望2018，騰訊將采取更進(jìn)取的投資策略，以增強(qiáng)在網(wǎng)絡(luò)視頻、支付服務(wù)、云服務(wù)及人工智能技術(shù)與智慧零售等領(lǐng)域的長期競爭優(yōu)勢。

估值：按單個最大用戶計算：FB單用戶估值$231.4vs. 騰訊$566.5；產(chǎn)品矩陣比較（不剔重）：FB單用戶估值$86.7vs. 騰訊$239.9；兩種比較法下，騰訊單用戶估值比FB分別高出144.8%和176.7%，溢價背后是騰訊在泛娛樂領(lǐng)域的貨幣化能力、商業(yè)化應(yīng)用場景滲透、金融支付和云業(yè)務(wù)領(lǐng)域的攻城拔寨，要比FB單一廣告變現(xiàn)更勝一籌。我們預(yù)計騰訊2018年歸母凈利潤同比增長32%至859.7億元，對應(yīng)18年EPS 9人民幣，對應(yīng)2018年P(guān)E41x。雖然我們認(rèn)為短期漲幅過高存在一定壓力，但我們看好長期在小程序、金融及云領(lǐng)域的業(yè)務(wù)能力，金融支付的8億綁卡用戶，支付和云業(yè)務(wù)為主的其他業(yè)務(wù)同比增長121%的迅猛態(tài)勢也將給騰訊估值帶來更多的溢價，維持買入評級。

風(fēng)險提示：活躍用戶增速放緩；并購整合低于預(yù)期；內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險。

1. 小程序-中長期增長點(diǎn)：享受10億微信社交流量紅利，為生態(tài)賦能，新辟流量變現(xiàn)點(diǎn)

小程序上線超過一年，產(chǎn)品形態(tài)一直加速裂變。微信小程序最初于2016年9月小范圍內(nèi)測，直至2017年1月正式上線，并于3月向個人開發(fā)者開放。此后，微信小程序在內(nèi)嵌功能上不斷加速優(yōu)化。在流量吸引方面，加入LBS功能、星標(biāo)功能、小程序跳轉(zhuǎn)、與公眾號關(guān)聯(lián)等功能；在開發(fā)者合作方面，加入后臺運(yùn)維中心，信息狀態(tài)面板等功能；在用戶體驗(yàn)優(yōu)化方面，加入相機(jī)組建、優(yōu)化音頻等豐富小程序所內(nèi)容承載豐富性。

微信小程序產(chǎn)品類型逐漸豐富，新增游戲品類對用戶吸引力明顯增加，體現(xiàn)在活躍用戶與留存率雙重提升。微信小程序在12月上線以跳一跳、星途、歡樂斗地主等多款小程序游戲，既豐富了小程序品類，也降低小程序?qū)τ谟脩舻拈T檻，減少用戶對小程序的“陌生”對用戶流量阻礙。根據(jù)騰訊2017四季度披露，微信小程序日活躍賬戶已經(jīng)超過1.7億，即使背靠微信流量，一年內(nèi)達(dá)到1.7億日活躍賬戶依然較為不易。特別是，在實(shí)現(xiàn)用戶流量提升基礎(chǔ)上，用戶留存率有較為明顯的提升。根據(jù)阿拉丁指數(shù)，微信小程序次日留存率從2017年5月份的9.8%增加至13.2%，7日留存率從2.7%增加至3.1%，14日留存率從1.6%增加至1.7%，預(yù)計小程序小游戲的上線對于留存率的提升又進(jìn)一步推進(jìn)作用。

小程序?qū)τ隍v訊的收入貢獻(xiàn)初見苗頭，小程序游戲的內(nèi)置廣告已開啟測試。微信出于對用戶體驗(yàn)的維護(hù)角度，對于微信的商業(yè)化較為克制，但小程序的存在成為既能夠最小化對用戶體驗(yàn)的破壞，同時也能最大化利用微信流量的產(chǎn)品形態(tài)。用戶進(jìn)入小程序已經(jīng)與微信分離，對于產(chǎn)品內(nèi)產(chǎn)品的體驗(yàn)對于微信本身的直接影響較小，結(jié)合微信巨大流量是較為理想的廣告載體。具體來看，小程序?qū)τ诘撞繌V告已經(jīng)開始嘗試，并對于小程序游戲開放廣告位，根據(jù)騰訊跳一跳招商策略及項(xiàng)目執(zhí)行流程，跳一跳廣告位一天高達(dá)500萬元；除了直接的廣告位之外，對于微信小程序的變現(xiàn)在LBS附近小程序的推薦順序和微信搜索關(guān)鍵字廣告是第二種廣告形式。再進(jìn)一步，微信小程序?yàn)楸姸嘈〕绦螂娚烫峁└吡髁科脚_，參照淘寶模式，作為電商平臺，未來小程序可以向B端收取部分傭金，并且對于額外提供的支付服務(wù)收取服務(wù)費(fèi)用。微信云服務(wù)為小程序提供更多支持性服務(wù)，成為未來潛在付費(fèi)點(diǎn)之一。

小程序1.7億日活躍與58萬小程序背后是小程序本身對于商業(yè)賦能的特性使然，微信內(nèi)嵌簡易功能作為線上與線下整合（改變過去下載APP、綁卡等多種繁瑣步驟，掃碼即可進(jìn)入小程序消費(fèi)與支付），成為智慧零售的入口。智慧零售迎合線上與線下整合趨勢，利用移動支付便利性，為消費(fèi)者、商家和騰訊創(chuàng)造新的價值。對于消費(fèi)者來說，線上與線下無縫銜接，優(yōu)化個性化體驗(yàn)；對于商家，利用人工智能與大數(shù)據(jù)對消費(fèi)者進(jìn)行精準(zhǔn)定位，強(qiáng)化全生命周期變現(xiàn)；對于騰訊，通過提供支付服務(wù)、云服務(wù)、廣告等多種toB服務(wù)獲得相應(yīng)的收入。

小程序可以成為重度應(yīng)用的輕量化解決方案，對于內(nèi)容繁多、復(fù)雜且較為重度的APP來說，如果結(jié)合微信流量提供簡便的部分功能輕量化解決方案可以達(dá)到提高效率與提高用戶滿意的目的；尤其針對于低頻服務(wù)，微信流量結(jié)合小程序既能夠提高曝光度已能夠解決為低頻服務(wù)維持APP的高成本。

2. 騰訊投資，另一個角度看騰訊，“全球科技基金”構(gòu)筑護(hù)城河

騰訊不只是一個產(chǎn)品型公司，同時也是一個投資平臺。豐富的投資案例，一方面體現(xiàn)對內(nèi)流量變現(xiàn)的積極探索，另一方面體現(xiàn)對外國際化的嘗試。騰訊作為中國最大的社交平臺和最大游戲研發(fā)及運(yùn)營公司外，其在全球范圍內(nèi)的戰(zhàn)略投資和前瞻性布局進(jìn)一步夯實(shí)了騰訊在“泛娛樂”領(lǐng)域的全球領(lǐng)先優(yōu)勢，極大擴(kuò)展了“連接”的范疇與觸角，形成了以技術(shù)創(chuàng)新和資本配置并行的發(fā)展路徑。騰訊對外投資始于2005年，起初以游戲領(lǐng)域CP作為主要方向，2010年后逐步拓展至其他廣義互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。2012年后隨著“連接”戰(zhàn)略的提出與落地，騰訊對外投資的廣度（涉足領(lǐng)域）、深度（投資規(guī)模）和頻度都在持續(xù)加快，已經(jīng)成為中國乃至全球重要的新興科技投資力量。根據(jù)2017年四季度公司公告，騰訊將采取更進(jìn)取的投資策略，以增強(qiáng)在網(wǎng)絡(luò)視頻、支付服務(wù)、云服務(wù)及人工智能技術(shù)與智慧零售等領(lǐng)域的長期競爭優(yōu)勢，從而實(shí)現(xiàn)在社交領(lǐng)域生態(tài)系統(tǒng)的互動、游戲創(chuàng)新內(nèi)容的吸取并提高用戶面、投資更多長、短視頻數(shù)字內(nèi)容進(jìn)一步提高內(nèi)容競爭力，通過投資并購進(jìn)一步加強(qiáng)公司護(hù)城河。

參考Bloomberg、CrunchBase和投中的不完全統(tǒng)計，截止至2018年2月，騰訊累計對外投資次數(shù)445起，所參與投資規(guī)模達(dá)到862.2億美元。從投資數(shù)量上來看，騰訊自2014年起投資數(shù)量出現(xiàn)明顯增長，并在2015年以后保持每年100起左右的規(guī)模；從投資規(guī)模上看，2013年起規(guī)模呈翻倍式增長，在2015、2016年達(dá)到200億美元左右，2017年再次突破至280億美元。

投資領(lǐng)域上騰訊圍繞“消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)”核心領(lǐng)域進(jìn)行拓展，形成了多領(lǐng)域多層次的投資規(guī)模。投資次數(shù)上廣泛涉足游戲、內(nèi)容等大文娛行業(yè)，代表案例包括Supercell（策略游戲《部落沖突Clash of Clans》、《皇家戰(zhàn)爭Clash Royale》制作公司）、Riot（全球知名MOBA游戲《英雄聯(lián)盟》制作公司）、快手（現(xiàn)象級短視頻公司）等。投資規(guī)模上近期重要投資集中在交通出行、O2O、新零售等新興領(lǐng)域。新零售方面，騰訊預(yù)計未來中國經(jīng)濟(jì)騰訊的主要來源為消費(fèi)和消費(fèi)的升級，這一過程中互聯(lián)網(wǎng)將深度參與零售業(yè)態(tài)的演變、新品牌的產(chǎn)生以及消費(fèi)者行為探索等諸多方面。為此，騰訊通過入股等方式參與到萬達(dá)、海瀾之家、永輝超市等實(shí)體商業(yè)龍頭，預(yù)計將為產(chǎn)業(yè)帶來深刻變革。

騰訊投資以“中國-美國”為軸，向韓國和印度積極投資，比如韓國圍繞游戲產(chǎn)品為主，印度則圍繞細(xì)分領(lǐng)域龍頭進(jìn)行布局。

3. 騰訊金融-中長期增長點(diǎn)：圍繞8億微信支付用戶，不斷豐富金融應(yīng)用場景，消費(fèi)信貸、財富管理、互聯(lián)網(wǎng)保險、信用評級和互聯(lián)網(wǎng)證券等漸次落地開花，業(yè)績體現(xiàn)逐步凸顯

基于QQ和微信兩個中國最大的用戶平臺，騰訊以8億支付用戶為起點(diǎn)，構(gòu)建起全場景延伸的金融帝國。以“連接”為切入點(diǎn)，從消費(fèi)信貸（微粒貸）、財富管理（理財通）、互聯(lián)網(wǎng)保險（微保）、互聯(lián)網(wǎng)證券（自選股、微證券）和信用授權(quán)（信用+），騰訊有效觸達(dá)了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在小微客戶覆蓋的不足，通過幾乎零成本的渠道優(yōu)勢，匯聚長尾需求成為中國金融市場的重要參與者之一。截止17年12月，線下交易交易筆數(shù)同比增長100%，在16年12月6億綁卡用戶的基礎(chǔ)上，17年新增2億綁卡用戶，主要來自年紀(jì)較大的用戶群體。截止2018年1月理財通資金保有量超過3000億，微粒貸貸款余額超過1000億元，仍然保持較低的不良貸款率。

騰訊在金融支付領(lǐng)域近三年的努力，延伸了“非線上電商用戶”之外的支付用戶，拓展了中老年用戶群。截止17年12月，騰訊的財付通+微信支付的綁卡用戶數(shù)突破8億，線下支付月交易筆數(shù)同比增長100%，在微信用戶的滲透率達(dá)到81.6%。出色成績的背后是騰訊充分借助當(dāng)前中國最大的信社交載體-微信，結(jié)合了紅包的病毒式傳播、以及“連接”戰(zhàn)略下O2O支付（如出租車預(yù)定、便利店、餐廳及超市）的貢獻(xiàn)（截止2017月9月，支付寶實(shí)名綁卡用戶達(dá)到5.2億）。

在過去幾年，移動支付的迅速發(fā)展，已經(jīng)對現(xiàn)金支付形成了重要的替代，參照Kapronasia Analysis、Euromonitor和世界銀行的數(shù)據(jù)，從12年-16年的5年期間：

支付寶移動支付交易額從不足RMB5000億增長至RMB11.5萬億，4年實(shí)現(xiàn)23倍的增長；

微信支付交易額從不足RMB1,000億增長至RMB8.5萬億，4年實(shí)現(xiàn)85倍的增長。

從交易金額來看，2016年微信支付的交易額已經(jīng)占支付寶的73.9%，增長態(tài)勢非常迅猛。

從金融業(yè)務(wù)的變現(xiàn)潛力角度，消費(fèi)信貸將會是首個貢獻(xiàn)百億規(guī)模以上盈利的場景，互聯(lián)網(wǎng)保險和財富管理也將成為十億量級的業(yè)務(wù)場景。

騰訊-消費(fèi)信貸場景的利潤空間估算：

根據(jù)央行的數(shù)據(jù)顯示，截止17年6月中國的信用卡貸款余額為4.69萬億元，14-17CAGR為28.9%；

截止17年8月，騰訊持股30%的微眾銀行，在依托微信平臺的微粒貸業(yè)務(wù)貸款余額突破1,000億元，占信用卡貸款余額2.13%；

假設(shè)未來信用卡貸款余額以15%的CAGR增長，2021年將達(dá)到8.2萬億；我們認(rèn)為微粒貸憑借便利性將有望切分其中5%-10%的份額，對應(yīng)微粒貸貸款余額達(dá)到近4,100億元至8,200億元，即使按照2.5%的凈利差保守估算，也有超過上百億的盈利空間。

騰訊-互聯(lián)網(wǎng)保險場景的利潤空間估算：

2016年中國的財產(chǎn)險保費(fèi)收入為9,265.7億元，12-16CAGR為13.8%，通常保險代理人的保費(fèi)take rate在5%-8%；

假設(shè)中國財產(chǎn)險保費(fèi)收入未來以8%的CAGR增長，達(dá)到1.36萬億元，按照騰訊切入其中5%的份額，按5%的take rate假設(shè)，也有30多億的凈收入。

因?yàn)槲⑿胖Ц对谥欣先巳旱钠占埃柚⑿诺纳缃魂P(guān)系鏈和小程序，也間接帶動了社交電商的崛起。拼多多借助底價、熟人社交圈的信任背書，以及微信支付的普及作為先決和重要條件，共同推動了流量的迅速增長。根據(jù)Quest Mobile的數(shù)據(jù)，拼多多的DAU在17年10月超過了京東；截止17年12月，拼多多的DAU超過了5000萬，日均成交量超過了上千萬單。從一個側(cè)面說明了微信支付+在場景滲透和擴(kuò)展方面的巨大潛力。

4. 游戲：自研大作《QQ飛車手游》有望接力《王者榮耀》，春節(jié)攻勢扭轉(zhuǎn)4季度疲勢，豐富產(chǎn)品線預(yù)留增長空間

4.1. 游戲業(yè)務(wù)出現(xiàn)階段性的放緩，但新產(chǎn)品線仍有望鋪平增長

游戲業(yè)務(wù)4Q17實(shí)現(xiàn)243.7億元，同比增長31.9%，環(huán)比下滑9.2%；FY 17年全年游戲收入同比增長38.2%至RMB978.8億。截止2017年12月31日的遞延收入為421.3億，較上個季度438.9億下滑4%，占過去四個季度的游戲收入為43%，已經(jīng)連續(xù)兩個季度下滑（3Q17為47.7%，2Q17為51.6%），但12月末上線的《QQ飛車手游》開年表現(xiàn)良好DAU超過2,000萬，有望給騰訊游戲18年帶來較為顯著的收入增量。

4季度PC游戲同比增長13%至128億元，主要受益于《地下城與勇士》和《英雄聯(lián)盟》的貢獻(xiàn)；季度環(huán)比下滑12.3%，主要受活躍用戶向移動端遷移的影響；FY17年P(guān)C游戲同比增長23.2%，在用戶向移動端遷移的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)上述成績實(shí)屬不易，占中國PC游戲的市場份額達(dá)到68.5%，較去年同期提升10.4百分點(diǎn)。公司計劃通過電競的方式來緩解用戶遷移的壓力，包括推廣新游《絕地求生》及《堡壘之夜》（騰訊控股的Epic研發(fā)，在北美排名Top1），并挖掘《深海迷航》等創(chuàng)新類型。

4季度包括應(yīng)用寶分發(fā)在內(nèi)的手游同比增長57.9%至169億，環(huán)比下滑7.1%（歷史上首次環(huán)比下滑），活躍用戶保持穩(wěn)定，但ARPU環(huán)比下滑。FY17手游（grossbase）同比增長63.5%至628億，占中國手游市場份額為54.1%，較去年同期提升7.2百分點(diǎn)?！督^地求生：全軍出擊》DAU表現(xiàn)不俗，但目前尚未進(jìn)行任何變現(xiàn)，在海外市場開拓效果明顯；12月上線的《QQ飛車手游》DAU超過2,000萬，收入貢獻(xiàn)不??；《王者榮耀》春節(jié)效應(yīng)推動月度流水回暖，在東南亞區(qū)域發(fā)展態(tài)勢良好，已經(jīng)積累起1,000萬DAU。

4.2. PUBG類手游借助自研發(fā)力與流量優(yōu)勢，后來居上

騰訊在PUBG類游戲后來居上，充分證明其社交平臺的流量優(yōu)勢能避免錯失游戲新機(jī)會。騰訊在PUBG類游戲中一直處于被動追趕的角色，網(wǎng)易憑借兩款PUBG類手游《荒野行動》和《終結(jié)者2：審判日》領(lǐng)先市場，騰訊前期處于被動，盡管迅速推出《穿越火線：荒島特訓(xùn)》和《光榮使命》，但優(yōu)勢并不明顯。全力研發(fā)超過3個月的《絕地求生：刺激戰(zhàn)場》和《絕地求生：全軍出擊》兩款游戲于2018年2月8日同時上線。通過社交平臺的導(dǎo)流，以及游戲直播的傳播打破《荒野行動》多達(dá)三個月的領(lǐng)先優(yōu)勢，成為該細(xì)分品類最受歡迎的游戲，凸顯騰訊在手游領(lǐng)域的研發(fā)實(shí)力與流量優(yōu)勢。

參考Questmobile的數(shù)據(jù)，2018年2月21日，《絕地求生：刺激戰(zhàn)場》DAU達(dá)到2,253萬，超過《荒野行動》成為該細(xì)分品類DAU最高的產(chǎn)品，并且受到《絕地求生：刺激戰(zhàn)場》的影響，《荒野行動》的DAU開始出現(xiàn)明顯下滑。根據(jù)，酷傳檢測數(shù)據(jù)，截止2018年3月20日《絕地求生：刺激戰(zhàn)場》安卓端累計下載量達(dá)到1.54億，平均單日下載量接近400萬；《絕地求生：全軍出擊》安卓端累計下載量達(dá)到9,500萬，平均單日下載量超過200萬。

《絕地求生：刺激戰(zhàn)場》與《絕地求生：全軍出擊》高度還原PUBG端游玩法，正版IP優(yōu)勢疊加產(chǎn)品高質(zhì)量，對于用戶的吸引力明顯。

4.3. 《王者榮耀》春節(jié)期間王者歸來；《QQ飛車手游》上線后潛力凸顯

《王者榮耀》作為騰訊營收貢獻(xiàn)最大的一款產(chǎn)品，憑借優(yōu)秀的制作品質(zhì)、社區(qū)運(yùn)營能力和與電競賽事的良好結(jié)合在春節(jié)期間再次實(shí)現(xiàn)較快增長。根據(jù)AppAnnie，《王者榮耀》在過去90天中，每天基本保持中國iOS暢銷排行榜第一名，2018年1月、2月依然是游戲暢銷榜第一名?！锻跽邩s耀》依然能夠保持日?；碾姼傎愂隆⒊Ｒ?guī)化的賽季機(jī)制、新英雄更新頻率，游戲本身的可玩性與新鮮感一直能夠維持。根據(jù)Questmobile的數(shù)據(jù)，2018年春節(jié)期間，日均DAU達(dá)到1.3億，相較1月平均DAU增長76%，是增長最多的前三款應(yīng)用之一。

騰訊對于用戶變現(xiàn)節(jié)奏的把握與變現(xiàn)方式的多樣性上優(yōu)勢依舊明顯。2017年12月，《王者榮耀》推出新皮膚，并進(jìn)行全服預(yù)定優(yōu)惠活動。該活動3天內(nèi)全服預(yù)定超過4,000萬，該次活動創(chuàng)造0.4-20億人民幣的收入。

《QQ飛車》作為QQ系列游戲第一款端轉(zhuǎn)手嘗試，獲得了較大的商業(yè)成功。騰訊2018年新游重點(diǎn)放在QQ系列端轉(zhuǎn)手，從《QQ飛車》到《QQ炫舞》再到《QQ華夏》分別在2018年前3個月上線，并且獲得了較大的商業(yè)成功。《QQ飛車》在2018年1月和2月皆獲得中國蘋果應(yīng)用商城暢銷榜排名Top2，截止2018年3月21日，該游戲依然分別位列下載榜和暢銷榜Top10和Top3，有望顯著增加手游營收。

《QQ炫舞》上線7天位列暢銷榜Top5，截止2018年3月21日23點(diǎn)《QQ華夏》位列暢銷榜第20位。在未來產(chǎn)品線儲備上，騰訊擁有23款待發(fā)行產(chǎn)品，其中端游包含三款生存競技類游戲，預(yù)計在國內(nèi)的發(fā)行對于端游收入有較為積極的影響；在手游端，《地下城與勇士》手游版本，2017年全球安卓端收入最高手游《天堂II：革命》等引入國內(nèi)，《極品飛車OL》手游版等預(yù)計對騰訊手游業(yè)務(wù)有進(jìn)一步的提振作用。

4.4. 投資先行，買遍全球優(yōu)秀游戲工作室，為未來儲備豐富產(chǎn)品線

騰訊在海外擴(kuò)張方面“收購”先行。騰訊在海外游戲領(lǐng)域投資或收購了80余家公司，覆蓋游戲制作、游戲發(fā)行、游戲社區(qū)等多個領(lǐng)域，投資金額達(dá)130億美元。從收購后成績來看，Epic Games憑借旗下產(chǎn)品《堡壘之夜》及其手游版本在歐美地區(qū)的暢銷，為騰訊貢獻(xiàn)出海寶貴經(jīng)驗(yàn)。特別是《堡壘之夜》手游版上線僅四天，就拿下了114個市場的App Store免費(fèi)榜TOP1。據(jù)SensorTower的數(shù)據(jù)顯示，《堡壘之夜》目前全球iOS流水已經(jīng)超過了900萬。此外，900萬的流水中有600萬是在游戲上線三天內(nèi)達(dá)到。

騰訊公司于2018年3月20日入股ubisoft（育碧）5%股份，并達(dá)成與育碧的戰(zhàn)略合作。達(dá)成戰(zhàn)略合作后，騰訊將會負(fù)責(zé)ubisoft旗下幾款成功的PC游戲和移動端游戲在中國市場的發(fā)布和推廣。騰訊收購ubisoft進(jìn)一步增強(qiáng)了國際化研發(fā)與運(yùn)營的市場堡壘。與此同時，騰訊有望借ubisoft繼續(xù)開拓VR游戲領(lǐng)域。調(diào)查顯示除主機(jī)游戲、PC游戲、移動游戲外，VR游戲也是ubisoft研發(fā)發(fā)行的一部分。Ubisoft早在2015年便開始研發(fā)，并于2016年打開VR游戲市場，發(fā)布了3款VR游戲搶占市場先機(jī)。雖然騰訊之前已有VR游戲研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，但是收購ubisoft依然可以加速騰訊游戲在VR游戲領(lǐng)域的拓展。

5. 廣告業(yè)務(wù)-中期發(fā)展的支撐：騰訊視頻在視頻領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，鞏固第一視頻平臺的地位，預(yù)計18年仍會加大投入

在線視頻行業(yè)從16年開始進(jìn)入用戶付費(fèi)時代后，幾大視頻平臺的會員用戶量迅速發(fā)展。截止2017年末，騰訊視頻擁有5,600萬付費(fèi)會員，同比增長121%，形成了對愛奇藝會員數(shù)的反超（同比增長68.2%至5,080萬）。根據(jù)最新的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截止2018年2月，騰訊視頻會員數(shù)達(dá)到6260萬，相比愛奇藝6010萬會員數(shù)，雙方競爭非常激烈，因此在FY18年的內(nèi)容采購上，仍然會是一個相對投入較大的一年。

從騰訊與愛奇藝在廣告和會員的營收對比來看：廣告方面，騰訊視頻4季度同比增長68%至RMB27億元，相比愛奇藝同比增長59.9%至21.4億元，增速更快；會員方面，騰訊視頻4季度同比增長149%至RMB22億元，相比愛奇藝同比增長52.8%至19.3億元，也是優(yōu)勢較為突出。管理層在展望中提到，將在FY18投資長、短視頻在內(nèi)的數(shù)字內(nèi)容，以進(jìn)一步擴(kuò)大訂閱用戶群。

運(yùn)營與產(chǎn)品數(shù)據(jù)

總收入：4Q17季度總收入為RMB663.9億，同比增長51.4%，環(huán)比增長1.8%，低于市場預(yù)期3.1%；FY17年全年?duì)I收同比增長56.5%至RMB2,377.6億，收入增速是近2011年以來最快的一年（剔除電商的影響后）。

1）社交業(yè)務(wù)：4Q17為155.8億元，同比增長45.3%，環(huán)比增長2%，主要得益于視頻訂購（騰訊視頻付費(fèi)會員同比增長121%至5,600萬，來自會員訂閱的收入同比增長149%至22億，超過愛奇藝成為第一大視頻付費(fèi)平臺）所推動，一定程度抵消了手游下滑帶來的壓力；FY 17年社交服務(wù)收入同比增長51.8%至RMB561億。

2）游戲業(yè)務(wù)：4Q17實(shí)現(xiàn)243.7億元，同比增長31.9%，環(huán)比下滑9.2%；FY 17年全年游戲收入同比增長38.2%至RMB978.8億。截止2017年12月31日的遞延收入為421.3億，較上個季度438.9億下滑4%，占過去四個季度的游戲收入為43%，已經(jīng)連續(xù)兩個季度下滑（3Q17為47.7%，2Q17為51.6%），但12月末上線的《QQ飛車手游》開年表現(xiàn)良好，有望給騰訊游戲18年帶來較為顯著的新增。

2.1）PC游戲：4季度PC游戲同比增長13%至128億元，主要受益于《地下城與勇士》和《英雄聯(lián)盟》的貢獻(xiàn)；季度環(huán)比下滑12.3%，主要受活躍用戶向移動端遷移的影響；FY17年P(guān)C游戲同比增長23.2%，在用戶向移動端遷移的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)上述成績實(shí)屬不易，占中國PC游戲的市場份額達(dá)到68.5%，提升10.4百分點(diǎn)。公司計劃通過電競的方式來緩解用戶遷移的壓力，包括推廣新游《絕地求生》及《堡壘之夜》（騰訊控股的Epic研發(fā)，在北美排名Top1），并挖掘《深海迷航》等創(chuàng)新類型；

2.2）手游（gross base，包括應(yīng)用寶分發(fā)）：4季度包括應(yīng)用寶分發(fā)在內(nèi)的手游同比增長57.9%至169億，環(huán)比下滑7.1%（歷史上首次環(huán)比下滑），活躍用戶保持穩(wěn)定，但ARPU環(huán)比下滑。FY17手游（gross base）同比增長63.5%至628億，占中國手游市場份額為54.1%，較去年同期提升7.2百分點(diǎn)。《絕地求生：全軍出擊》DAU表現(xiàn)不俗，但目前尚未進(jìn)行任何變現(xiàn)，在海外市場開拓效果明顯；12月上線的《QQ飛車手游》DAU超過2,000萬，收入貢獻(xiàn)不小；《王者榮耀》春節(jié)效應(yīng)推動月度流水回暖，在東南亞區(qū)域發(fā)展良好，已經(jīng)積累起1,000萬DAU。

3）廣告業(yè)務(wù)：4Q17為123.6億元，同比增長49.1%，環(huán)比增長11.9%。FY17廣告收入同比增長49.9%至RMB404.4億元。

3.1）媒體廣告（新口徑）：4季度同比增長21.5%至41.2億，環(huán)比持平，其中騰訊視頻廣告同比增長68%至27億。FY17同比增長29.7%至148.3億元；本季度因改進(jìn)廣告系統(tǒng)，新聞收入同比下滑，已對所有信息流廣告推出統(tǒng)一廣告投放平臺。

3.2）社交廣告（新口徑）：同比增長67.5%至82.4億元，環(huán)比增長19.1%，主要是平臺定向能力增強(qiáng)推動廣告需求；FY17同比增長64.6%至256億元。

4）以支付和云業(yè)務(wù)為主的其他收入：4季度同比增長120.6%至140.8億元，主要是支付及云服務(wù)收入增長，微信支付線下交易量同比增長接近一倍。騰訊云已經(jīng)覆蓋全球21個地區(qū)，覆蓋領(lǐng)域逐步從網(wǎng)絡(luò)游戲、視頻，向銀行及保險客戶領(lǐng)域滲透，智慧零售也有望幫助騰訊云擴(kuò)大在超市、百貨公司及快消行業(yè)的使用率。

毛利率：4Q17為47.4%，同比下滑6.4百分點(diǎn)，環(huán)比下滑1.2百分點(diǎn)；其中廣告業(yè)務(wù)毛利率為37.2%，同比下滑9.4百分點(diǎn)，環(huán)比改善0.9百分點(diǎn)；其他業(yè)務(wù)毛利為22.8%，同比改善2.4百分點(diǎn)，環(huán)比改善2.5百分點(diǎn)，支付占比提升提高了其他業(yè)務(wù)部分的毛利率。

經(jīng)調(diào)整后運(yùn)營利潤：4Q17為RMB166.6億，同比增長36%，環(huán)比下滑6.4%，運(yùn)營利潤率為25.1%，同比下滑2.8個百分點(diǎn)，環(huán)比下滑2.2個百分點(diǎn)；FY17經(jīng)調(diào)整后運(yùn)營利潤同比增長32.7%至RMB662.2億，運(yùn)營利潤率為27.9%，同比下滑5個百分點(diǎn)。

經(jīng)調(diào)整凈利潤（non-GAAP）：4Q17為174.5億元，同比增長41.5%，環(huán)比增長2.2%，超市場預(yù)期3.4%；FY17經(jīng)調(diào)整后凈利潤同比增長43.4%至RMB651.3億。

現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈值（扣除債務(wù)后）：4Q17為RMB163.3億，較上季度的188.6億有所下降；

運(yùn)營與產(chǎn)品數(shù)據(jù)

微信用戶MAU:4Q17達(dá)到9.89億用戶, 同比增長11.2%, 環(huán)比增長0.9%。2018年春節(jié)的用戶超過10億。

QQ總體活躍賬戶數(shù)：7.83億用戶，同比下滑9.8%，環(huán)比下滑7.1%，下滑幅度在加快。其中QQ智能機(jī)活躍賬戶為6.83億，同比增長1.7%，環(huán)比增長4.6%，占總體賬戶為87.2%；

QQ會員數(shù)：4Q17付費(fèi)用戶數(shù)為1.35億，同比增長22.1%，同比增速是近6個季度最快的，付費(fèi)率在視頻及音樂付費(fèi)會員帶動下，達(dá)到歷史最高17.2%，其中視頻付費(fèi)會員超過121%增長至5,600萬；

Q-zone用戶數(shù)：5.63億，同比下滑11.7%，環(huán)比下滑0.9%；其中移動Q-zone為5.54億，占QQ空間用戶數(shù)98.3%；

估值

截止4Q17，3款全球用戶規(guī)模最大Top4社交產(chǎn)品Facebook、WhatsApp和FBMessenger均屬Facebook旗下，與Top6排名的Instagram一起，通過全球范圍擴(kuò)張以56.8億MAU的產(chǎn)品矩陣成就了其4,926億美元的市值。而騰訊坐擁中國13億人口的巨大市場，孕育出9.89億微信用戶、7.83億ＱＱ用戶和5.63億Qzone用戶，三項(xiàng)產(chǎn)品23.4億MAU的產(chǎn)品矩陣成就了5,600.8億美元市值。

若按單個最大用戶產(chǎn)品來計算：FB的單用戶估值在$231.4 per MAU, vs. 騰訊的單用戶估值$566.5 per MAU；

產(chǎn)品矩陣合并處理（不剔重）： FB的單用戶估值在$86.7 per MAU vs. 騰訊的單用戶估值達(dá)$239.9 per MAU；

兩種比較法下，騰訊的單用戶估值比Facebook分別高出144.8%和176.7%，溢價的背后是騰訊在泛娛樂領(lǐng)域的貨幣化能力、商業(yè)化應(yīng)用場景滲透、金融支付和云業(yè)務(wù)領(lǐng)域的攻城拔寨，要比Facebook單一依靠廣告變現(xiàn)更勝一籌。僅從單用戶季度收入來看，騰訊$10.2/MAU比FB的$6.1高出67.2%（vs. 100% in 3Q17 vs. 86.6% in 2Q17），所以目前騰訊的FY17/18年P(guān)/E分別為54.4x和41.4x，較FB溢價127.5%和107.6%,較好的體現(xiàn)了其“連接”為核心的“泛娛樂”霸主地位，而金融支付的8億綁卡用戶，支付和云業(yè)務(wù)為主的其他業(yè)務(wù)同比增長121%的迅猛態(tài)勢也將給騰訊估值帶來更多的溢價。我們預(yù)計騰訊2018年歸母凈利潤同比增長32%至859.7億元，對應(yīng)18年EPS 9人民幣，對應(yīng)2018年P(guān)E41x。雖然我們認(rèn)為短期漲幅過高存在一定壓力，但我們看好長期在小程序、金融及云領(lǐng)域的業(yè)務(wù)能力。

（編輯：張鵬艷）