民生證券：中國(guó)制造增長(zhǎng)韌性仍具 全球脫虛向?qū)嵹厔?shì)無(wú)法阻擋

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，民生證券發(fā)布研報(bào)認(rèn)為，本輪經(jīng)濟(jì)活動(dòng)復(fù)蘇中，中國(guó)實(shí)物工作量保持強(qiáng)勁，企業(yè)利潤(rùn)空間卻因去融化而縮窄。國(guó)內(nèi)看，資本向社會(huì)讓渡利潤(rùn)讓經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)更多“以價(jià)換量特征”;全球看，中國(guó)制造業(yè)正以高效而充裕的產(chǎn)能滿足全球潛在實(shí)物需求。全球脫虛向?qū)嵉睦顺闭趯訉舆f進(jìn)，潛在的實(shí)物需求增長(zhǎng)與資本回報(bào)的沖突導(dǎo)致了其進(jìn)程的波折，但趨勢(shì)卻已無(wú)法阻擋。利潤(rùn)分配下的估值重定價(jià)猶如中流擊水，A股市場(chǎng)的參與者還未做好充分準(zhǔn)備。

一場(chǎng)不同以往的“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”

2023年下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐步展開(kāi)，實(shí)際GDP穩(wěn)步修復(fù)，生產(chǎn)活動(dòng)PMI逐步攀升，實(shí)物工作量的綜合指數(shù)更是創(chuàng)下自2022年以來(lái)的新高。不同以往的地方在于，盡管制造業(yè)接替房地產(chǎn)，承接了主要的實(shí)物需求，但金融化過(guò)程中的中間環(huán)節(jié)利潤(rùn)并未得到有效保障，導(dǎo)致實(shí)物消耗增速超過(guò)單位GDP增速，進(jìn)而使得企業(yè)利潤(rùn)邊際變化出現(xiàn)下滑。今年以來(lái)，宏觀和中觀層面普遍呈現(xiàn)出以價(jià)換量的特征。PPI與PPIRM之間的差額持續(xù)縮小，促進(jìn)了工業(yè)增加值的上升;在消費(fèi)側(cè)，價(jià)格的下降帶來(lái)了更平穩(wěn)的量的增長(zhǎng);出口方面，出口價(jià)格指數(shù)相對(duì)于PPI下滑更快，推動(dòng)了中國(guó)出口量的進(jìn)一步增長(zhǎng)。中國(guó)制造業(yè)以其充裕而高效的產(chǎn)能，不斷挖掘潛在實(shí)物需求，但這種“按需分配”的模式雖有助于提升社會(huì)福利，卻并非資本回報(bào)的首要考量，這或許是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與市場(chǎng)感知背離的根源。

實(shí)物消耗的未來(lái)：韌性依然

中國(guó)房地產(chǎn)去金融化進(jìn)程已進(jìn)入深水區(qū)，盡管施工面積降幅可能會(huì)有所收窄，但再金融化之路已然受阻。與之相對(duì)的是，即便設(shè)備制造投資邊際上小幅下行，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)下行帶來(lái)的實(shí)物消耗減少仍將被制造活動(dòng)所抵消。投資者對(duì)于國(guó)內(nèi)制造活動(dòng)的分歧在于：中國(guó)制造業(yè)似乎出現(xiàn)了類似2011-2012年的“產(chǎn)能過(guò)剩”，但放眼全球，如印度、美國(guó)等經(jīng)濟(jì)體，制造活動(dòng)和相關(guān)投資仍有上行潛力，中國(guó)制造業(yè)能在此中進(jìn)一步貢獻(xiàn)動(dòng)力。美國(guó)經(jīng)濟(jì)作為全球需求的終端，目前呈現(xiàn)了一個(gè)頗具爭(zhēng)議的復(fù)蘇形態(tài)：在財(cái)政支出的支持下，生產(chǎn)建造活動(dòng)需求確實(shí)得到復(fù)蘇，但補(bǔ)庫(kù)周期卻相對(duì)不順暢。自2008年金融危機(jī)后，美國(guó)銀行準(zhǔn)備金從稀缺轉(zhuǎn)向充裕，貨幣流通速度下降，為當(dāng)前寬財(cái)政+緊貨幣組合提供了空間：財(cái)政成為了實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性投放的重要方式，貨幣流通速度正在加快并支撐了名義總需求。目前來(lái)看，財(cái)政政策的寬松態(tài)勢(shì)即使在大選之后也難有扭轉(zhuǎn)跡象，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率不大。然而，金融穩(wěn)定性是這一組合面臨的唯一風(fēng)險(xiǎn)，硅谷銀行危機(jī)后美國(guó)金融條件已實(shí)質(zhì)性寬松，未來(lái)金融穩(wěn)定性的訴求或?qū)⒊蔀樨泿耪咿D(zhuǎn)向的觸發(fā)因素。

全球貿(mào)易變化與中國(guó)制造

當(dāng)前出海成為關(guān)注點(diǎn)，但其實(shí)投資者更應(yīng)該關(guān)注“出口”，日本企業(yè)80年代后出海之路具備的先決條件中國(guó)企業(yè)并不具備，相反的是中國(guó)本土出口制造的能力和效率才是真正的關(guān)注點(diǎn)，同時(shí)，2018年以來(lái)的貿(mào)易制裁已經(jīng)體現(xiàn)了中國(guó)制造業(yè)并不能被剔除，中國(guó)對(duì)全世界向美國(guó)出口國(guó)家的隱含增加值明顯上升。當(dāng)然，在貿(mào)易溝壑逐步增加的今天，產(chǎn)業(yè)鏈分工變得扁平化和低效率化難以避免，效率的下降可能會(huì)伴隨利潤(rùn)率的下降;隨著制造業(yè)的權(quán)重逐步上升，世界的平均增加值率下降可能也是未來(lái)趨勢(shì)，這意味著普遍意義的更低資本回報(bào)。從中國(guó)來(lái)講，當(dāng)債務(wù)周期收縮但是產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)仍然穩(wěn)健的場(chǎng)景下，經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)將具有韌性，但是資本回報(bào)上升較難。這一點(diǎn)類似于1930年代的美國(guó)，相應(yīng)的，我們會(huì)認(rèn)為這一時(shí)期資本回報(bào)和國(guó)力之間并不統(tǒng)一，這也是市場(chǎng)分歧的一大來(lái)源。

對(duì)于幾類板塊的投資思路的看法

對(duì)于資源的生產(chǎn)者而言：實(shí)物側(cè)需求韌性但由于經(jīng)濟(jì)中的利潤(rùn)水平下降，下游價(jià)格接受度成為關(guān)注重點(diǎn)。金屬類下游需求價(jià)格接受度較高，而能源側(cè)則因供給集中度提升而更具韌性。對(duì)于中國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，全球?qū)τ诖笞谏唐穬r(jià)格接受度的差異也是新的命題，要理解潛在高價(jià)接受者的存在。黃金雖面臨不確定性，但長(zhǎng)期趨勢(shì)上行仍可期待。對(duì)于運(yùn)輸行業(yè)而言，貿(mào)易格局的重塑開(kāi)始為全球海運(yùn)行業(yè)創(chuàng)造了更多的運(yùn)輸距離，疊加本來(lái)就存在約束的供給格局和地緣的沖擊，“空間錯(cuò)配”的能力需要被重新估計(jì)。在“再工業(yè)化”浪潮中，制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)的底層仍然是用電能力的競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)用電量在全球占比趨勢(shì)性攀升之中，這意味著中國(guó)和世界各國(guó)都需要做好電力基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，當(dāng)下電源側(cè)的建設(shè)已經(jīng)開(kāi)始過(guò)度到電網(wǎng)側(cè)：中國(guó)需要迎接新型能源系統(tǒng)并網(wǎng)和制造業(yè)發(fā)展后跨省調(diào)配的時(shí)空錯(cuò)配難題;而歐洲、美國(guó)更多是解決電網(wǎng)設(shè)備的老舊。就制造業(yè)本身來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)中最重要的行業(yè)往往不是最好的投資標(biāo)的，但是部分傳統(tǒng)制造業(yè)的出清已經(jīng)看到希望，有望成為未來(lái)投資的“預(yù)備役”。相比來(lái)看，在消費(fèi)“以量為主” 的場(chǎng)景中，習(xí)慣了“定價(jià)權(quán)”和毛利率提升的消費(fèi)股需要更長(zhǎng)的時(shí)間去調(diào)整適應(yīng)。

市場(chǎng)的定價(jià)邏輯

在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)3年的跑輸后，傳統(tǒng)成長(zhǎng)股投資者不斷嘗試行業(yè)輪動(dòng)和邊際上的交易，但是始終未能形成趨勢(shì)，這可能是因?yàn)檫@一交易邏輯“只看邊際而忽視盈利分配的長(zhǎng)期趨勢(shì);只看股價(jià)漲跌而不考慮絕對(duì)估值水平” 。從更深層次來(lái)思考：股票的估值由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(成長(zhǎng)性溢價(jià))構(gòu)成，而當(dāng)下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行卻又更多由資本回報(bào)率下降驅(qū)動(dòng)，那么這一利率下行就不像曾經(jīng)由貨幣政策寬松驅(qū)動(dòng)利率下行時(shí)那樣對(duì)成長(zhǎng)股有利，而是相對(duì)穩(wěn)定盈利的資產(chǎn)更受益。值得一提的是，紅利資產(chǎn)背后不止是股息率，而是實(shí)物消耗的韌性：以長(zhǎng)江電力為例，過(guò)往估值與國(guó)債收益率正相關(guān)，核心是用電量增速與國(guó)債收益率同向;但當(dāng)下，隨著用電量增速與國(guó)債收益率背離，實(shí)物韌性支撐了其分子端，才能享受無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行帶來(lái)的收益。電力中水電作為全市場(chǎng)最沒(méi)有分歧的實(shí)物消耗，或許可以作為一個(gè)實(shí)物資產(chǎn)定價(jià)的錨，其它類實(shí)物消耗相關(guān)資產(chǎn)的分歧收斂時(shí)，就是估值提升的契機(jī)。當(dāng)然，我們認(rèn)為利潤(rùn)往實(shí)物消耗領(lǐng)域上市公司分配的趨勢(shì)依然明顯，其估值定價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠充分。從市場(chǎng)參與者來(lái)看，2024年的成交金額盡管下降，但它卻是一個(gè)實(shí)實(shí)在在的增量資金市場(chǎng)，較低換手率的被動(dòng)資金+保險(xiǎn)配置資金正在取代高換手的北向資金和主動(dòng)偏股基金形成市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，這導(dǎo)致了大量定價(jià)邏輯的變化。我們認(rèn)為這一力量趨勢(shì)仍會(huì)延續(xù)，并持續(xù)收斂高低估值之間的分化。市場(chǎng)股價(jià)再平衡的背后，或許還有過(guò)去主動(dòng)偏股基金主導(dǎo)風(fēng)格下，研究資源過(guò)度集中的再平衡，這或許是市場(chǎng)新的命題。

6 行業(yè)推薦

一、上游資源股的產(chǎn)能價(jià)值重估：有色金屬(銅、鋁、黃金);能源(油、煤炭);二、圍繞制造業(yè)活動(dòng)，布局全球貿(mào)易新格局：船運(yùn)(干散、油運(yùn)、船舶制造，集運(yùn))，電網(wǎng)設(shè)備;三、紅利資產(chǎn)：實(shí)物消耗是韌性的核心，兼顧絕對(duì)低估值：電力，水務(wù)，燃?xì)夂豌y行;四、制造業(yè)資本回報(bào)下降最艱難時(shí)刻，尋找出清希望的預(yù)備役：消費(fèi)電子，光學(xué)電子;軌交設(shè)備;制冷空調(diào)設(shè)備。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退;國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)壓力凸顯;海外貨幣政策超預(yù)期緊縮;測(cè)算誤差。