海通證券：黃金定價(jià)轉(zhuǎn)變的兩大變量

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，海通證券發(fā)布研報(bào)稱，過去十幾年中，黃金價(jià)格走勢(shì)與美元實(shí)際利率高度負(fù)相關(guān)，然而從2022年以來，黃金價(jià)格已經(jīng)逐步脫離了美元實(shí)際利率的“錨”。全球貨幣體系的分化，或是全球央行購(gòu)金的重要推動(dòng)力。往前看，全球貨幣體系的分化或繼續(xù)，支撐全球央行的購(gòu)金行為，再加上全球經(jīng)濟(jì)周期的分化，黃金的價(jià)格仍有一定的支撐。這兩個(gè)因素導(dǎo)致美元基本面對(duì)黃金價(jià)格的影響相對(duì)弱化。

海通證券主要觀點(diǎn)如下：

美元定價(jià)黃金：框架的“失靈”

從長(zhǎng)周期來看，黃金是和“紙幣”競(jìng)爭(zhēng)的。因?yàn)辄S金的稀缺性由大自然來保障，所以黃金是“普適”的天然貨幣，而紙幣往往會(huì)出現(xiàn)人為的超發(fā)。所以上世紀(jì)70年代以后，隨著紙幣和黃金脫鉤，紙幣的發(fā)行量受到的約束越來越少，超發(fā)現(xiàn)象越來越頻繁，全球紙幣對(duì)黃金出現(xiàn)了趨勢(shì)性的大幅貶值。

過去十幾年中，黃金價(jià)格走勢(shì)與美元實(shí)際利率高度負(fù)相關(guān)。這一方面是因?yàn)樵谌蜇泿朋w系中，美元占據(jù)主導(dǎo)地位，美元可以作為全球紙幣的一個(gè)重要代表；另一方面，也是因?yàn)?/strong>隨著全球化的深入推進(jìn)，全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期越來越趨于一致，美元和其他紙幣背后的經(jīng)濟(jì)周期也越來越一致。所以美元實(shí)際利率反映的是持有紙幣所能夠帶來的實(shí)際回報(bào)率，當(dāng)實(shí)際回報(bào)越高，人們持有黃金的動(dòng)機(jī)就越低；當(dāng)實(shí)際回報(bào)越低，人們持有黃金的動(dòng)機(jī)就越高。所以黃金價(jià)格和美元實(shí)際利率是比較明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

然而從2022年以來，黃金價(jià)格已經(jīng)逐步脫離了美元實(shí)際利率的“錨”。2022年以來，美元實(shí)際利率大幅上行，黃金價(jià)格反而下跌幅度有限，之后黃金價(jià)格還大幅反彈。今年以來，美元實(shí)際利率居高不下，黃金價(jià)格反而繼續(xù)大漲。黃金價(jià)格和美元實(shí)際利率出現(xiàn)了明顯的背離。

黃金走強(qiáng)：或與美元基本面關(guān)系不大

黃金價(jià)格為何和美元實(shí)際利率背離？其實(shí)和美元本身的基本面關(guān)系可能并不大。當(dāng)前美元名義利率處于2007年以來的最高位，實(shí)際利率也處于08年金融危機(jī)以來的最高位，這反映了美元貨幣能夠提供的回報(bào)率是不低的。當(dāng)前美元指數(shù)也處于2002年以來的高位區(qū)間，這說明從相對(duì)和絕對(duì)水平來看，美元本身并不算弱。

從貨幣超發(fā)的角度看，2020年的時(shí)候，美元的超發(fā)是比較嚴(yán)重的，當(dāng)時(shí)美元實(shí)際利率大幅下行，黃金價(jià)格大幅上漲。而2021年以來，美元超發(fā)的程度整體是在下降的，今年以來美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政赤字率也在下降。而且，如果美元仍然大幅超發(fā)，美元預(yù)期的實(shí)際利率一般會(huì)下降，而當(dāng)前美元實(shí)際利率卻在高位維持。

整體來說，黃金價(jià)格和美元實(shí)際利率背離，或許難以用美元的基本面來解釋。

定價(jià)新變化之一：全球貨幣體系的分化

從最近兩年的黃金需求來看，全球央行購(gòu)金是最主要的需求來源。和2020-2021年的平均購(gòu)金量對(duì)比，2022-2023年全球央行平均購(gòu)金量提高了707噸，是最大的需求增量。全球黃金珠寶需求帶來的購(gòu)金量?jī)H僅增加405噸，科技領(lǐng)域用金需求反而下降了13噸，金條金幣和黃金ETF的購(gòu)買需求下降了364噸。

全球貨幣體系的分化，或是全球央行購(gòu)金的重要推動(dòng)力。在全球百年變局的演變下，貨幣體系逐步分化。各央行在配置外匯儲(chǔ)備時(shí)，不僅會(huì)考慮外幣資產(chǎn)、尤其是美元資產(chǎn)能夠提供的回報(bào)率的高低，還需要考慮外幣資產(chǎn)的安全性問題。尤其是2022年上半年俄羅斯部分外匯儲(chǔ)備被西方經(jīng)濟(jì)體凍結(jié)，這也增加了多元化配置外匯儲(chǔ)備的緊迫性。因?yàn)橥鈳刨Y產(chǎn)的安全性，和國(guó)際關(guān)系、地緣風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性越來越高。

定價(jià)新變化之二：經(jīng)濟(jì)周期的分化

黃金價(jià)格和美元實(shí)際利率的背離，或許也和全球經(jīng)濟(jì)周期的分化有關(guān)。前面已經(jīng)介紹過，黃金和全球紙幣構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，在過去全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期相一致的情況下，美元基本面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)基本面的代表性就較強(qiáng)。而如果全球經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)分化，美元基本面對(duì)全球基本面的代表性就會(huì)明顯下降。

例如，最近兩年埃及、伊朗、土耳其等經(jīng)濟(jì)體居民的購(gòu)金行為明顯加快，主要是因?yàn)檫@些經(jīng)濟(jì)體面臨較大的匯率貶值或通脹的壓力，而美元外匯的管理又較為嚴(yán)格，居民部門購(gòu)買黃金對(duì)沖匯率或通脹的壓力，推升了黃金的需求。

往前看，全球貨幣體系的分化或繼續(xù)，支撐全球央行的購(gòu)金行為，再加上全球經(jīng)濟(jì)周期的分化，黃金的價(jià)格仍有一定的支撐。這兩個(gè)因素導(dǎo)致美元基本面對(duì)黃金價(jià)格的影響相對(duì)弱化。而且全球已經(jīng)開采出的、以及已經(jīng)探明還未開采出的黃金存量共有27萬噸，而每年的黃金需求量不到5000噸，占比不到2%。所以黃金是一種“流通盤”相對(duì)較低的資產(chǎn)，邊際上的黃金需求上升，對(duì)黃金價(jià)格的影響就會(huì)較大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)和政策的不確定性因素，國(guó)際環(huán)境的變化。