長(zhǎng)城證券：如何理解當(dāng)下光伏與鋰電的差異？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，長(zhǎng)城證券發(fā)布研報(bào)稱，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)一年時(shí)間的洗牌，當(dāng)下鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的格局完成重塑的跡象明顯，產(chǎn)業(yè)盈利與市場(chǎng)指數(shù)的底部相對(duì)夯實(shí)，供需回歸平衡帶來(lái)的EPS修復(fù)確認(rèn)有望成為行情景氣度恢復(fù)的關(guān)鍵，結(jié)合當(dāng)前格局、季度盈利變化、競(jìng)爭(zhēng)差異、業(yè)績(jī)修復(fù)彈性等因素考慮，鋰電環(huán)節(jié)可關(guān)注的優(yōu)先級(jí)為鋰電池>結(jié)構(gòu)件>電解液>鐵鋰正極=負(fù)極>三元正極>隔膜。

此外，重壓之下的反彈則是中長(zhǎng)期視角下可期待的光伏板塊賠率，格局重塑、供需平衡后的行業(yè)生態(tài)與市場(chǎng)規(guī)模有望更上一層樓，為企業(yè)帶來(lái)估值水平上的直接修復(fù)，建議關(guān)注內(nèi)功深厚有望穿梭周期的公司。

長(zhǎng)城證券主要觀點(diǎn)如下：

眾說(shuō)紛紜的底部

長(zhǎng)城證券認(rèn)為，長(zhǎng)達(dá)接近三年時(shí)間的震蕩下行刺激市場(chǎng)對(duì)光伏、鋰電板塊底部的關(guān)注，根據(jù)PB去衡量當(dāng)前光伏、鋰電的估值水平也能清晰地了解正處于過(guò)去三年來(lái)的最低區(qū)間，但同樣是位于底部且此前走勢(shì)一致性較強(qiáng)的兩個(gè)指數(shù)卻在24年3月份開(kāi)始出現(xiàn)分歧，這樣的差異可能更多反映市場(chǎng)在年報(bào)/一季報(bào)節(jié)點(diǎn)對(duì)于鋰電底部夯實(shí)的認(rèn)可，而對(duì)于光伏則仍持有較保守的態(tài)度。

當(dāng)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的悲觀情緒被劇烈放大的情形下，能讓投資者重塑信心、對(duì)行業(yè)有更深入理解的最有力因素可能就是業(yè)績(jī)。在行業(yè)景氣度下行時(shí)期，寧德時(shí)代仍以數(shù)個(gè)季度超預(yù)期的業(yè)績(jī)證明鋰電行業(yè)非標(biāo)屬性的門檻以及龍頭企業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)；而在光伏主鏈基本全環(huán)節(jié)虧損的當(dāng)下，“眾生平等”直接體現(xiàn)在各家的財(cái)報(bào)表現(xiàn)中，同質(zhì)化嚴(yán)重的產(chǎn)品在硅料價(jià)格暴跌后其實(shí)已難有博弈的空間，盈利持續(xù)下行的預(yù)期壓制23年以來(lái)的光伏指數(shù)表現(xiàn)。

產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)與集中度造成競(jìng)爭(zhēng)差異

寧德時(shí)代、比亞迪等電池龍頭的穩(wěn)定份額決定了其對(duì)鋰電材料供應(yīng)鏈的主導(dǎo)權(quán)，而出于供應(yīng)鏈的管理安全，電池廠在各個(gè)環(huán)節(jié)都已扶持了一眾成熟的供應(yīng)商，以電池廠為錨，中游材料的排產(chǎn)與盈利可預(yù)期性較強(qiáng);而光伏組件由于格局分散導(dǎo)致主導(dǎo)能力較弱，光伏各環(huán)節(jié)在出清階段為了搶占市場(chǎng)份額而開(kāi)啟的非理性競(jìng)爭(zhēng)異常劇烈，行業(yè)高度內(nèi)卷使板塊估值在下行周期難以度量。

底部的確認(rèn)

經(jīng)過(guò)一年時(shí)間的調(diào)整鋰電各環(huán)節(jié)的頭部企業(yè)都有企穩(wěn)向好的趨勢(shì)，龍頭微利、龍二龍三盈虧平衡、二線廠商虧損成為鋰電當(dāng)下較為穩(wěn)定的狀態(tài)，在此狀態(tài)下對(duì)于供給出清、周期反轉(zhuǎn)會(huì)有更確定性的把握，對(duì)應(yīng)夯實(shí)的鋰電底部才具有估值參考意義；而光伏鏈因價(jià)格下滑帶來(lái)的盈利惡化在23Q4-24Q1財(cái)報(bào)才得以體現(xiàn)，行業(yè)肅清的寒意仍傳遍主鏈、輔材各個(gè)環(huán)節(jié)，價(jià)格戰(zhàn)、虧現(xiàn)金的業(yè)績(jī)沖擊可能會(huì)在24Q2開(kāi)始體現(xiàn)，對(duì)于光伏行業(yè)產(chǎn)業(yè)端、報(bào)表端底部與拐點(diǎn)把握的確定性較低，能進(jìn)行有效估值定價(jià)的時(shí)機(jī)可能還需要等待。

新技術(shù)的推進(jìn)

鋰電龍頭主導(dǎo)，光伏陷入麻木。鋰電對(duì)于技術(shù)迭代的訴求更強(qiáng)烈且是更直擊痛點(diǎn)的，而且格局的集中穩(wěn)定讓新技術(shù)迭代的過(guò)程與速度也表現(xiàn)得相對(duì)較為有序，需求的傳導(dǎo)路徑清晰高效，從投資角度把握整條產(chǎn)業(yè)鏈變化的確定性也更高；光伏行業(yè)當(dāng)前極度內(nèi)卷的市場(chǎng)現(xiàn)狀則讓新技術(shù)難以享受到產(chǎn)品溢價(jià)，大方向難以統(tǒng)一的發(fā)展?fàn)顟B(tài)也讓籌碼難以下注，技術(shù)端暫時(shí)難以出現(xiàn)顛覆性改變時(shí)，必要性與性價(jià)比將會(huì)存在較大博弈。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；下游光儲(chǔ)需求不及預(yù)期；海外本土企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。