摩根大通：若貶值是日本的“陽(yáng)謀” 那日元還要繼續(xù)跌

今年以來(lái)，在強(qiáng)勢(shì)美元壓制下，日元正在經(jīng)歷一場(chǎng)漫長(zhǎng)的貶值之旅。

日央行“按兵不動(dòng)”，堅(jiān)持鴿派的立場(chǎng)，更令一些市場(chǎng)參與者已經(jīng)開(kāi)始討論日元面臨貨幣危機(jī)的可能性。

摩根大通日本市場(chǎng)分析師Junya Tanase在最新發(fā)布的報(bào)告中表示，該行預(yù)計(jì)，日本央行會(huì)更傾向于日元貶值而不是連續(xù)加息讓日元升值，因?yàn)槿赵＼浀慕?jīng)濟(jì)影響對(duì)日本可能是凈正面的，主要是通過(guò)提高企業(yè)盈利，而連續(xù)加息的經(jīng)濟(jì)影響對(duì)日本經(jīng)濟(jì)將是負(fù)面的。鑒于偏好弱日元，日本央行將繼續(xù)落后于曲線，并在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)保持實(shí)際政策利率為負(fù)值。

進(jìn)一步，Tanase團(tuán)隊(duì)表示，如果這個(gè)假設(shè)是正確的，即若日本央行和政府對(duì)弱勢(shì)日元持開(kāi)放態(tài)度，那么日元貶值可能會(huì)自我強(qiáng)化。

資本外流加速的可能性不容忽視

Tanase表示，日本家庭擁有高達(dá)1100萬(wàn)億日元的現(xiàn)金存款，如果這部分資金轉(zhuǎn)投外匯資產(chǎn)，對(duì)日元的匯率將產(chǎn)生著重大影響：

例如，過(guò)去兩年間，土耳其里拉是少數(shù)幾個(gè)貶值幅度超過(guò)日元的貨幣之一，其家庭資產(chǎn)中的比例在2022年第三季度至第四季度三個(gè)月內(nèi)從72%降至64%。

如果日本家庭的存款比例下降8%并轉(zhuǎn)向外匯資產(chǎn)，將導(dǎo)致約90萬(wàn)億日元的拋售。

日本家庭資產(chǎn)分布

進(jìn)一步，Tanase在報(bào)告中解釋稱，日本的實(shí)際利率在通縮環(huán)境中仍保持正值，這是阻止資本外流的一個(gè)重要因素。然而，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的顯著變化，如果日元持續(xù)疲軟，資本外流加速的可能性不容忽視：換言之，日本家庭的資產(chǎn)主要以日元計(jì)價(jià)，如果日元疲軟導(dǎo)致信心危機(jī)，資產(chǎn)組合的再平衡可能會(huì)被迫加速。但是，預(yù)測(cè)資本外流加速的觸發(fā)因素和美元/日元的臨界水平仍然充滿挑戰(zhàn)。

此外，Tanase還注意到，日本家庭將日元資產(chǎn)轉(zhuǎn)為外匯資產(chǎn)的渠道也在增多，包括外匯存款、外匯保險(xiǎn)以及通過(guò)新NISA投資外匯資產(chǎn)。如果日元拋售與日本家庭大規(guī)模購(gòu)買外匯資產(chǎn)同時(shí)發(fā)生，對(duì)日元的拋售壓力可能超過(guò)1998年：

根據(jù)我們的分析，1998年日元的疲軟主要由海外投機(jī)者拋售日元引起，而非日本投資者。

與當(dāng)前周期相比，除了日本實(shí)際利率明顯為負(fù)且預(yù)計(jì)將長(zhǎng)期保持負(fù)值外，家庭將日元資產(chǎn)轉(zhuǎn)為外匯資產(chǎn)的渠道也在增多。

主要渠道包括外匯存款、外匯保險(xiǎn)以及通過(guò)新NISA投資外匯資產(chǎn)，近年來(lái)這些渠道的家庭外匯資產(chǎn)均有所增加。

特別是，自今年年初以來(lái)，通過(guò)新NISA的日元拋售預(yù)計(jì)每年約為6萬(wàn)億日元。正如IMM貨幣期貨頭寸所示，外國(guó)投機(jī)者可能已經(jīng)拋售了大量日元。

如果日元拋售與日本家庭大規(guī)模購(gòu)買外匯資產(chǎn)同時(shí)發(fā)生，對(duì)日元的拋售壓力可能超過(guò)1998年。

家庭出售日元可能會(huì)增加對(duì)日元的拋售壓力，這種壓力可能會(huì)比1998年還大

此外，機(jī)構(gòu)投資者也可能從日元資產(chǎn)轉(zhuǎn)向外匯資產(chǎn)。Tanase團(tuán)隊(duì)在報(bào)告中寫道：

實(shí)際上，截至2023年底，日本金融機(jī)構(gòu)持有的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)高達(dá)1,869萬(wàn)億日元。

然而，我們不應(yīng)期望日本銀行持有的639萬(wàn)億日元和部分銀行的418萬(wàn)億日元會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變，因?yàn)檫@反映了結(jié)算需求。因此，資本外流的資金池應(yīng)為700-800萬(wàn)億日元，遠(yuǎn)少于家庭存款。

與家庭不同，金融機(jī)構(gòu)在其投資組合中已持有一定比例的外國(guó)資產(chǎn)，因此他們將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到海外的動(dòng)機(jī)可能較弱。

值得注意的是，公共養(yǎng)老金基金的流動(dòng)可能會(huì)減輕明年資本外流對(duì)日元的下行壓力，因?yàn)槠毡轭A(yù)期GPIF將在投資計(jì)劃審查中減少外匯資產(chǎn)的比重，同時(shí)增加日元資產(chǎn)的比重。然而，這些預(yù)期變化不太可能減輕日元的下行壓力。

政府可能選擇對(duì)私營(yíng)部門征收通脹稅，以減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)

另外，考慮到日本的債務(wù)占GDP的比率是全球最高的，約為260%，這意味著日本更容易受到國(guó)內(nèi)利率上升和債務(wù)負(fù)擔(dān)增加的影響。

Tanase團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，即使日本銀行成功對(duì)抗通脹和日元疲軟，由于政府利息支出成本的急劇上升，勝利的代價(jià)可能是巨大的。

該團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，政府可能選擇對(duì)私營(yíng)部門征收通脹稅，以減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)：

鑒于此，政府可能選擇對(duì)私營(yíng)部門征收通脹稅，以減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。據(jù)我們估計(jì)，財(cái)政緊縮和更高的通脹將使政府債務(wù)占GDP的比率到2032年降至180%。

在日本，債務(wù)人主要是政府，債權(quán)人是家庭，長(zhǎng)期的高通脹將導(dǎo)致政府減少自身債務(wù)，而家庭資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值則會(huì)下降。

本文編選自華爾街見(jiàn)聞，智通財(cái)經(jīng)編輯：陳雯芳。