華泰證券：中韓船企一季報利潤拐點均已顯現(xiàn)

船舶行業(yè)大周期持續(xù)復(fù)蘇向上，國內(nèi)外船企業(yè)績拐點均已顯現(xiàn)

國內(nèi)外船舶行業(yè)上市公司2023年及2024Q1營業(yè)收入同比高增，利潤端大幅扭虧。23年/24Q1國內(nèi)船舶行業(yè)公司合計收入1883.19/407.69億元，同比+18.40%/+45.35%;合計歸母凈利潤33.41/7.39億元，同比分別增長40.73/5.55億元。23年/24Q1韓國船廠合計營收36.71/10.15萬億韓元，同比+30.62%/+28.65%;23年/24Q1合計營業(yè)利潤為3188/2911億韓元，同比分別增長3.14萬億/3536億韓元。船舶行業(yè)大周期持續(xù)復(fù)蘇向上，國內(nèi)外船企整體同頻共振，2024年業(yè)績有望持續(xù)向好。

核心觀點

行業(yè)毛利率穩(wěn)步提升，后續(xù)高價單釋放下有望進一步增長

國內(nèi)船舶行業(yè)上市公司整體毛利率穩(wěn)步提升，2023年毛利率達(dá)10.91%，同比+1.84pp;2024Q1毛利率為10.20%，同比-1.15pp，部分受海工平臺處置影響。韓國船企毛利率整體逐季修復(fù)，2023Q4單季度合計毛利率達(dá)4.68%，同比+9.68pp;2023年全年合計毛利率達(dá)4.88%，同比+10.01pp。船舶行業(yè)毛利率主要受新造船訂單價格及原材料成本影響，2022年以來船用鋼板等原材料價格中樞下移，克拉克森新造船價指數(shù)持續(xù)上行，行業(yè)毛利率整體穩(wěn)步提升。隨著船廠在手高價船訂單后續(xù)進一步交付，毛利率有望進一步恢復(fù)。

費用管控能力持續(xù)提升，行業(yè)整體ROE水平上移

2023年船舶行業(yè)上市公司期間費用率合計8.87%，同比-0.70pp。2024Q1船舶行業(yè)上市公司期間費用率合計為8.16%，同比-2.59pp。隨著近兩年行業(yè)景氣度上行，各大公司訂單快速釋放，規(guī)模效用影響下，各公司費用管控能力不斷增強。2023年船舶行業(yè)上市公司凈利率1.77%，同比+2.23pp;2024Q1船舶行業(yè)上市公司凈利率1.81%，同比+1.16pp。2023年國內(nèi)船舶行業(yè)上市公司整體ROE達(dá)1.76%/yoy+2.15pp，韓國船企中韓華海洋/三星重工/HD韓國造船海洋ROE分別為4.21%/-4.23%/2.68%，同比分別+119.45/+11.84/+4.55pp，行業(yè)整體ROE水平上移。

投資建議：國內(nèi)海外船企利潤端溫和共振轉(zhuǎn)正，未來業(yè)績釋放可期

自2021年新一輪造船大周期啟動以來，克拉克森新造船價指數(shù)持續(xù)上漲至2009年后最高水平;2024年1-4月全球新接造船訂單3917萬載重噸/yoy+7.6%，新接訂單金額508億美元/yoy+26.7%。1)船舶行業(yè)工藝流程較為復(fù)雜，具有勞動密集型、資本密集型、規(guī)模效應(yīng)顯著、生產(chǎn)區(qū)域高要求、配套產(chǎn)業(yè)鏈繁多等特點，因此具有極高進入門檻。2)經(jīng)歷上一輪周期底部的供給格局重構(gòu)后，全球主要產(chǎn)能集中于日韓兩國手中。同時由于船塢擴建政策及勞動力限制等原因，目前供給端產(chǎn)能整體偏剛性。3)在愈發(fā)嚴(yán)格的環(huán)保政策催化下，船公司老舊船舶更新?lián)Q代需求有望加速釋放，新造船價在供給端產(chǎn)能偏緊下也有望進一步上行。此外，復(fù)盤看國內(nèi)海外船企利潤端溫和共振轉(zhuǎn)正，經(jīng)營持續(xù)改善，未來業(yè)績釋放可期。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟增速不及預(yù)期，現(xiàn)金流風(fēng)險，行業(yè)競爭環(huán)境惡化。

正文

國內(nèi)外船企業(yè)績拐點均現(xiàn)，整體同頻共振

我們的統(tǒng)計樣本包括了船舶行業(yè)9家上市公司，覆蓋船舶設(shè)計、零配件制造、船舶總裝制造全產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù)船舶制造過程中各個階段的主要內(nèi)容，可大致分為船舶設(shè)計、零配件制造、船舶總裝制造三個環(huán)節(jié)。為詳細(xì)探討船舶行業(yè)23年報及24年一季報業(yè)績表現(xiàn)全貌，我們首先挑選了船舶行業(yè)6家國內(nèi)上市企業(yè)：中國船舶、中國重工、中船防務(wù)、中國動力、天海防務(wù)、亞星錨鏈的財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析總結(jié);隨后補充3家韓國上市企業(yè)韓華海洋、三星重工、現(xiàn)代重工子公司HD韓國造船海洋的相關(guān)信息以把握國內(nèi)外造船業(yè)的共同趨勢。

國內(nèi)：船舶行業(yè)業(yè)績拐點顯現(xiàn)，2023年歸母凈利扭虧為盈

23年/24Q1船舶行業(yè)公司合計收入1883.19/407.69億元，同比+18.40%/+45.35%;合計歸母凈利潤33.41/7.39億元，同比分別增長40.73/5.55億元。全球新造船市場需求活躍，2023年平均生產(chǎn)保障系數(shù)(手持訂單量/近3年造船完工量平均值)達(dá)到3.5年。在全球造船高景氣度趨勢下，各大船廠高價船訂單陸續(xù)交付，2023年及2024年Q1船舶行業(yè)公司收入及業(yè)績持續(xù)增長。2023年，船舶行業(yè)公司共計實現(xiàn)銷售收入1883.19億元，同比+18.40%;合計實現(xiàn)歸母凈利潤33.41億元，同比扭虧為盈增長40.73億元。2024Q1船舶行業(yè)上市公司合計收入407.69億元，同比+45.35%;合計歸母凈利潤7.39億元，同比+301.29%。

船舶行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營主要由新造船訂單驅(qū)動，合同負(fù)債/存貨持續(xù)增長有望保障2024年后續(xù)收入及業(yè)績增長。2023年全球新接造船訂單1.09億載重噸，同比上升4.8%;截至2023年底，全球手持訂單規(guī)模達(dá)2.68億載重噸，同比上升7.3%，連續(xù)三年增長。目前主要船舶行業(yè)上市公司合同負(fù)債/存貨等顯示新簽訂單及在手訂單的指標(biāo)保持高增，鎖定未來收入和業(yè)績的增長。2023年船舶行業(yè)上市公司合計存貨895.97億元，同比+14.12%，合同負(fù)債(預(yù)收賬款)合計為1393.00億元，同比+29.64%。24Q1年船舶行業(yè)上市公司合計存貨920.03億元，合同負(fù)債(預(yù)收賬款)合計為1490.05億元，較2023年底持續(xù)增加。各公司存貨及合同負(fù)債總額持續(xù)增加，可間接證明各家公司在手訂單持續(xù)增長，有望保障公司后續(xù)收入、業(yè)績增長。

海外：2023年以來韓國船廠營收持續(xù)高增，營業(yè)利潤大幅扭虧

23年/24Q1韓國船廠合計營收36.71/10.15萬億韓元，同比+30.62%/+28.65%。2023年韓華海洋/三星重工/HD韓國造船海洋營收分別為7.41/8.01/21.30萬億韓元，同比分別+52.43%/+34.73%/+23.09%;2024年第一季度韓華海洋/三星重工/HD韓國造船海洋營收分別為2.28/2.35/5.52萬億韓元，同比分別+58.60%/+46.28%/+13.90%。

2023Q3以來韓國船廠合計營業(yè)利潤同比大幅扭虧。23年/24Q1合計營業(yè)利潤為3188/2911億韓元，同比分別增長3.14萬億/3536億韓元。其中韓華海洋/三星重工/HD韓國造船海洋23年營業(yè)利潤分別為-1967/2333/2823億韓元，同比增長1.42/1.09/0.63萬億韓元;24Q1營業(yè)利潤分別為530/779/1602億韓元，同比增長1160/583/1792億韓元。

行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模提升，現(xiàn)金流大幅改善

行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)提升，資產(chǎn)負(fù)債率在合同負(fù)債推動下增長至較高水平。2024年第一季度，船舶行業(yè)上市公司總體資產(chǎn)規(guī)模達(dá)5351.06億元，同比+7.76%;船舶行業(yè)上市公司整體資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)60.6%，同比-1.57pp。資產(chǎn)規(guī)模提升一方面是因為船舶上行周期下，各公司積極進行資產(chǎn)擴張以滿足產(chǎn)能需求;另一方面在于全球造船大型化、高端化、環(huán)?；厔菹?，對船舶行業(yè)在規(guī)模、基礎(chǔ)設(shè)備、材料工藝及環(huán)保技術(shù)上提出了更高要求，船廠需要進行裝備的升級換代和船塢翻新改造。

23年/24Q1，船舶行業(yè)上市公司應(yīng)收賬款分別為279.80/276.15億元，同比+7.64%/+4.61%;經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為309.97/-82.30億元，同比+1451.09%/-13.71%。船舶行業(yè)上市公司應(yīng)收賬款持續(xù)增長，間接表示行業(yè)高景氣度下造船業(yè)務(wù)擴張趨勢。2023年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額同比高增主要系船舶行業(yè)公司開始收回2022年行業(yè)復(fù)蘇初期簽訂的訂單的發(fā)貨款、驗收款及尾款，因此現(xiàn)金流表現(xiàn)較好。

船舶行業(yè)毛利率穩(wěn)中有升，長期向好

國內(nèi)船舶行業(yè)公司毛利率穩(wěn)中有升，2023年毛利率同比+1.84pp。2023年，船舶行業(yè)上市公司整體毛利率達(dá)10.91%，同比+1.84pp，2024Q1船舶行業(yè)上市公司毛利率為10.20%，同比-1.15pp。船舶行業(yè)毛利率主要受新造船訂單價格及原材料成本影響，2022年以來船用鋼板原材料價格保持穩(wěn)定的同時，克拉克森新造船價指數(shù)持續(xù)上行，因此行業(yè)毛利率穩(wěn)步提升。隨著船廠在手高價船訂單后續(xù)進一步交付，毛利率有望進一步提升。

韓國船企毛利率逐季修復(fù)，2023年全年合計毛利率4.88%，同比+10.01pp;其中Q4單季度合計毛利率達(dá)4.68%，同比+9.68pp。2023年全年韓華海洋/三星重工/HD韓國造船海洋毛利分別為988.12億/6454.79億/1.05萬億韓元，同比分別增長1.45/1.11/0.68萬億韓元;對應(yīng)毛利率分別為1.33%/8.06%/4.92%，同比+29.05/+15.83/+2.80pp。

精細(xì)化管理持續(xù)提升費用管控能力，減值損失收入占比維持低位。2023年船舶行業(yè)上市公司期間費用率合計為8.87%，同比-0.70pp。2024Q1船舶行業(yè)上市公司期間費用率合計為8.16%，同比-2.59pp。各家公司費用管控能力持續(xù)提升。減值方面，2023年船舶行業(yè)上市公司減值損失合計15.38億元，收入占比0.82%，同比-1.61pp;2024Q1，船舶行業(yè)上市公司減值損失合計0.28億元，收入占比0.07%，同比+0.05pp。

2023年船舶行業(yè)上市公司凈利率1.77%，同比+2.23pp;2024Q1船舶行業(yè)上市公司凈利率1.81%，同比+1.16pp。受益于行業(yè)費用管控能力持續(xù)提升及減值損失占比降低，2023及24Q1船舶行業(yè)上市公司凈利率變化幅度相對毛利率呈現(xiàn)較好趨勢。2023年船舶行業(yè)上市公司凈利率1.77%，同比+2.23pp;2024Q1船舶行業(yè)上市公司凈利率1.81%，同比+1.16pp。

2023年國內(nèi)船舶行業(yè)上市公司整體ROE達(dá)1.76%，同比+2.15pp。2023年船舶行業(yè)上市公司整體ROE達(dá)1.76%，同比+2.15pp。分公司看，亞星錨鏈、中國船舶、天海防務(wù)、中國動力、中船防務(wù)、中國重工ROE分別為7.06%、6.27%、5.48%、2.15%、0.30%、-0.94%;從ROE提升幅度來看，中國船舶、亞星錨鏈、中國重工、中國動力、天海防務(wù)、中船防務(wù)提升幅度分別為+5.90pp、+2.40pp、+1.68pp、+1.23pp、-2.54pp、-4.12pp。

2023年韓華海洋/三星重工/HD韓國造船海洋ROE分別為4.21%/-4.23%/2.68%，同比分別+119.45/+11.84/+4.55pp。韓國船企盈利能力弱于國內(nèi)船廠的原因主要為兩方面：在行業(yè)低谷時期，韓國船廠的資產(chǎn)包袱更重，資產(chǎn)減值損失計提嚴(yán)重拖累了船廠財務(wù)表現(xiàn);行業(yè)周期復(fù)蘇時期，韓國船企因缺少適齡勞動力導(dǎo)致勞動力成本高昂和產(chǎn)能提升受限，盈利能力落后于國內(nèi)船企。

投資建議

船舶行業(yè)復(fù)蘇大周期趨勢下，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)公司有望持續(xù)受益。自2021年新一輪造船大周期啟動以來，克拉克森新造船價指數(shù)持續(xù)上漲至2009年后最高水平;2024年1-4月全球新接造船訂單3917萬載重噸/yoy+7.6%，新接訂單金額508億美元/yoy+26.7%。1)船舶行業(yè)工藝流程較為復(fù)雜，具有勞動密集型、資本密集型、規(guī)模效應(yīng)顯著、生產(chǎn)區(qū)域高要求、配套產(chǎn)業(yè)鏈繁多等特點，因此具有極高進入門檻。2)經(jīng)歷上一輪周期底部的供給格局重構(gòu)后，全球主要產(chǎn)能集中于日韓兩國手中。同時由于船塢擴建政策及勞動力限制等原因，目前供給端產(chǎn)能整體偏剛性。3)未來，在愈發(fā)嚴(yán)格的環(huán)保政策催化下，船公司老舊船舶更新?lián)Q代需求有望加速釋放，新造船價在供給端產(chǎn)能偏緊下也有望進一步上行，船舶產(chǎn)業(yè)鏈公司有望深度受益。

風(fēng)險提示

經(jīng)濟增速不及預(yù)期：機械板塊處于制造業(yè)的中游，受經(jīng)濟景氣度影響嚴(yán)重，如果經(jīng)濟增速不及預(yù)期，將導(dǎo)致整體機械板塊系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。

現(xiàn)金流風(fēng)險：如果經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出有擴大的趨勢，則將導(dǎo)致公司實際現(xiàn)金流的吃緊，對于公司整體經(jīng)營造成較大影響。

行業(yè)競爭環(huán)境惡化：不管是先進制造業(yè)，還是在傳統(tǒng)周期產(chǎn)業(yè)，行業(yè)內(nèi)部健康的競爭格局是企業(yè)盈利的基礎(chǔ)。若行業(yè)出現(xiàn)惡性競爭，通過過度打壓價格等方式搶占市場份額，將導(dǎo)致行業(yè)整體及公司自身盈利能力的惡化，對企業(yè)帶來負(fù)面影響。

本文編選自“華泰睿思”，作者：倪正洋、邵玉豪;智通財經(jīng)編輯：馬火敏。