中信證券：水泥行業(yè)集中度仍有進(jìn)一步提升空間 關(guān)注三條投資主線

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，中國(guó)大陸水泥行業(yè)面臨需求承壓、供給過剩的問題，參考其他國(guó)家/地區(qū)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，主要通過政策被動(dòng)去產(chǎn)能和行業(yè)內(nèi)企業(yè)主動(dòng)去產(chǎn)能兩種方式實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化。中國(guó)大陸水泥行業(yè)或能通過政策加快低效產(chǎn)能的退出;碳交易增加生產(chǎn)成本，加快小企業(yè)的出清;大型水泥企業(yè)并購(gòu)形成寡頭壟斷格局，實(shí)現(xiàn)主動(dòng)去產(chǎn)能。綜合梳理三條投資主線：1)關(guān)注中國(guó)大陸水泥企業(yè)在海外的擴(kuò)展情況;2)聚焦行業(yè)龍頭;3)關(guān)注運(yùn)營(yíng)效率高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

中信證券主要觀點(diǎn)如下：

水泥行業(yè)應(yīng)對(duì)產(chǎn)能過剩的路徑：以其他國(guó)家/地區(qū)為鑒。

發(fā)達(dá)國(guó)家水泥行業(yè)發(fā)展早于我們數(shù)十年，已經(jīng)經(jīng)歷了成長(zhǎng)期、產(chǎn)能過剩期，并成功實(shí)現(xiàn)去產(chǎn)能達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)。重點(diǎn)地研究了日本的經(jīng)驗(yàn)，也簡(jiǎn)要梳理了法國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)。

1)日本：兩輪大企業(yè)間并購(gòu)形成的寡頭格局是后續(xù)順利去產(chǎn)能的基礎(chǔ)。日本水泥發(fā)展主要經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一階段(1979-1990年)，需求階段性下行，政府出臺(tái)去產(chǎn)能政策，打破去產(chǎn)能的“囚徒困境”，主要去化閑置產(chǎn)能。盡管大企業(yè)間未發(fā)生重要并購(gòu)，但各企業(yè)合作提供產(chǎn)能退出補(bǔ)貼資金。

第二階段(1991-1997年)，需求高位穩(wěn)定，但聯(lián)合銷售集團(tuán)撤銷后行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)盈利持續(xù)處在盈虧平衡附近，大企業(yè)間并購(gòu)出現(xiàn)，以協(xié)同提效、在競(jìng)爭(zhēng)中領(lǐng)先和存活為主要目的。

第三階段(1998年-)，需求開啟長(zhǎng)期下行趨勢(shì)，水泥企業(yè)盈利預(yù)期愈發(fā)悲觀、估值大幅下降，并出現(xiàn)了大企業(yè)間以增強(qiáng)市場(chǎng)控制力、推動(dòng)寡頭格局形成為主要目的的并購(gòu)。“寡頭主導(dǎo)+少量小企業(yè)跟隨”的格局形成，也為后續(xù)企業(yè)主動(dòng)去產(chǎn)能的順利進(jìn)行奠定了基礎(chǔ)。

2)法國(guó)：行業(yè)上行期由集中并購(gòu)實(shí)現(xiàn)寡頭格局，從而下行期去產(chǎn)能順利。在1960-1974年的行業(yè)上行期，大企業(yè)為了快速增長(zhǎng)進(jìn)行集中性的并購(gòu)。在寡頭格局下，需求下行期行業(yè)的去產(chǎn)能也較為順暢。

3)中國(guó)臺(tái)灣：寡頭格局下行業(yè)歷來較有協(xié)同默契，小企業(yè)可長(zhǎng)期微利并溫和轉(zhuǎn)型或退出。臺(tái)灣水泥行業(yè)能在下行期較為穩(wěn)定，主要源自清晰的“兩大多小”格局下，各企業(yè)歷來協(xié)同心態(tài)強(qiáng)于競(jìng)爭(zhēng)心態(tài)。主導(dǎo)企業(yè)未在島內(nèi)再做積極投入，而是控制溫和競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)重心轉(zhuǎn)向外銷、開拓大陸市場(chǎng)、多元化等，來分擔(dān)需求下行壓力。小企業(yè)也能認(rèn)識(shí)到行業(yè)下行的現(xiàn)實(shí)和與大企業(yè)間的差距，尋求維持穩(wěn)定或逐步轉(zhuǎn)型。

水泥穩(wěn)態(tài)需求：基建投資托底，地產(chǎn)影響收窄。

經(jīng)過幾十年的快速發(fā)展，中國(guó)大陸水泥產(chǎn)量于2014年達(dá)峰，隨后從24.9億噸的高點(diǎn)緩慢下滑?？紤]到預(yù)計(jì)中國(guó)大陸整體的市政基建、城中村改造等基建和類基建投資不會(huì)出現(xiàn)明顯下降，而地產(chǎn)新開工面積的降幅和影響已在收窄，預(yù)期大陸水泥需求可能會(huì)在未來2年左右、在產(chǎn)量較高峰下降20%+左右的水平進(jìn)入一段平臺(tái)期。

競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化：環(huán)保政策助推被動(dòng)去產(chǎn)能，企業(yè)并購(gòu)?fù)七M(jìn)主動(dòng)去產(chǎn)能。

中國(guó)大陸水泥行業(yè)或能通過：

1)政策加快低效產(chǎn)能的退出，根據(jù)《水泥行業(yè)節(jié)能降碳改造升級(jí)實(shí)施制指南》，到2025年，能效基準(zhǔn)水平以下熟料產(chǎn)能基本清零。若能順利實(shí)施，則有4.4億噸左右的產(chǎn)能退出市場(chǎng)，熟料產(chǎn)能可控制在14億噸以內(nèi)。

2)碳交易增加生產(chǎn)成本，加快小企業(yè)的出清。分別采用基準(zhǔn)值、歷史強(qiáng)度和標(biāo)桿值法對(duì)中國(guó)大陸水泥熟料碳市場(chǎng)成本進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)未來碳成本或?yàn)?-15元/噸熟料。

3)大型水泥企業(yè)并購(gòu)形成寡頭壟斷格局，實(shí)現(xiàn)主動(dòng)去產(chǎn)能。參考其他國(guó)家和地區(qū)，日本、法國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)CR5達(dá)近90%，韓國(guó)、德國(guó)、美國(guó)的CR5也在60%以上，市場(chǎng)集中度較高。中國(guó)大陸2023年CR5僅為44%，相較于其他國(guó)家和地區(qū)仍有較大提升空間。

中國(guó)大陸水泥龍頭估值處于歷史低位。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);水泥行業(yè)需求不及預(yù)期;水泥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇;煤炭等能源價(jià)格上升;水泥旺季價(jià)格上漲不及預(yù)期;環(huán)保政策趨嚴(yán)。