中信建投：電力設(shè)備板塊一枝獨(dú)秀 進(jìn)入漫長(zhǎng)景氣周期

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信建投發(fā)布研報(bào)稱，綜合新增在建工程、新增固定資產(chǎn)、資本開支現(xiàn)金流狀況、行業(yè)需求預(yù)測(cè)及確定性打分等多維度分析，該行得出結(jié)論，在2024-2025周期，電力設(shè)備（出海、國(guó)內(nèi)、電源等），全球戶儲(chǔ)（當(dāng)前除歐洲），全球大儲(chǔ)，處于景氣象限，在此區(qū)間內(nèi)精選標(biāo)的勝率較大。

該行認(rèn)為，鋰電、光伏、歐洲戶儲(chǔ)當(dāng)前基本面已經(jīng)處于L型底部位置，鋰電可能于2024Q4-2025Q2行業(yè)供需形勢(shì)出現(xiàn)極大改善，光伏在前兩個(gè)季度產(chǎn)能投放和資本開支力度較大，重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格底部的需求彈性，這一方向挑選標(biāo)的需要緊密跟蹤行業(yè)格局結(jié)合估值進(jìn)行精選，同時(shí)也需要有較強(qiáng)的擇時(shí)能力。海風(fēng)與氫能，空間最大，但需求的有一定的不確定性，板塊可能會(huì)有波動(dòng)，后續(xù)需要緊密跟蹤政策等各項(xiàng)因素對(duì)于需求的直接作用。

中信建投主要觀點(diǎn)如下：

電新板塊現(xiàn)狀盤點(diǎn)綜述：電力設(shè)備行業(yè)景氣一枝獨(dú)秀，需求持續(xù)且確定，新能源部分產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)產(chǎn)已有所放緩，供需形勢(shì)將在2025-2026年得到大幅度改善

從收入層面來看，2023年電新板塊收入分化，Q1光伏、鋰電、儲(chǔ)能等板塊由于產(chǎn)業(yè)鏈降價(jià)，收入同比下滑，電力設(shè)備板塊量增價(jià)穩(wěn)，收入同比增長(zhǎng)10%。

盈利能力方面，光伏由于產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格大幅下降，尤其是主材利潤(rùn)空間承壓，導(dǎo)致Q1毛利率、凈利率大幅下降，其他板塊盈利能力整體保持平穩(wěn)。

我們綜合新增在建工程、新增固定資產(chǎn)、資本開支現(xiàn)金流狀況、行業(yè)需求預(yù)測(cè)及確定性打分等多維度分析，得出結(jié)論：在2024-2025周期：

電力設(shè)備（出海、國(guó)內(nèi)、電源等），全球戶儲(chǔ)（當(dāng)前除歐洲），全球大儲(chǔ)，處于景氣象限，在此區(qū)間內(nèi)精選標(biāo)的勝率較大；

鋰電、光伏、歐洲戶儲(chǔ)當(dāng)前基本面已經(jīng)處于L型底部位置，鋰電可能于2024Q4-2025Q2行業(yè)供需形勢(shì)出現(xiàn)極大改善，光伏在前兩個(gè)季度產(chǎn)能投放和資本開支力度較大，重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格底部的需求彈性，這一方向挑選標(biāo)的需要緊密跟蹤行業(yè)格局結(jié)合估值進(jìn)行精選，同時(shí)也需要有較強(qiáng)的擇時(shí)能力。

海風(fēng)與氫能，空間最大，但需求的有一定的不確定性，板塊可能會(huì)有波動(dòng)，后續(xù)需要緊密跟蹤政策等各項(xiàng)因素對(duì)于需求的直接作用。

電力設(shè)備：多維度需求旺盛，海外業(yè)務(wù)起量增利；業(yè)績(jī)保持高增，盈利能力上行

需求端：需求多因子同步驅(qū)動(dòng)。1）網(wǎng)內(nèi)：電網(wǎng)投資增長(zhǎng)提速，主干網(wǎng)+特高壓+配網(wǎng)均有增長(zhǎng)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2024年將繼續(xù)加大電網(wǎng)投資規(guī)模、增速可能繼續(xù)提升。2）海外：電網(wǎng)升級(jí)改造/建設(shè)已成全球重要議題，全球電力設(shè)備需求高企。全球新能源增長(zhǎng)+電網(wǎng)升級(jí)改造/建設(shè)的大趨勢(shì)下，海外需求將持續(xù)向好；總體供需偏緊。

2023年報(bào)&2024Q1季報(bào)：業(yè)績(jī)保持高增，盈利能力上行，海外業(yè)務(wù)起量增利。網(wǎng)內(nèi)/網(wǎng)外/海外多維需求向好，核心公司營(yíng)收穩(wěn)健上行，業(yè)績(jī)保持較高增速。一次設(shè)備、電表類公司盈利能力明顯抬升，主要由于高毛利產(chǎn)品增加（高電壓/海外/純?cè)O(shè)備類等）、降本增效的推進(jìn)、原材料價(jià)格下行等多方面利好因素疊加所致，海外業(yè)務(wù)起量增利。

投資建議：我們認(rèn)為，需求側(cè)往往成為行業(yè)周期啟動(dòng)的決定性因素。需求多元化的企業(yè)彈性更大。

1）網(wǎng)內(nèi)：主干網(wǎng)+特高壓&柔直+配網(wǎng)向好

2）海外：變壓器（切入歐美/亞非拉拓展好/上游核心零部件）+電表

儲(chǔ)能：大儲(chǔ)維持高景氣、戶儲(chǔ)回暖勢(shì)頭明顯

我們認(rèn)為今年全球大儲(chǔ)需求旺盛有望超預(yù)期增長(zhǎng)，戶儲(chǔ)出貨筑底明確、回升趨勢(shì)明顯。推薦量增利穩(wěn)的大儲(chǔ)PCS環(huán)節(jié)、海外需求旺盛的集成環(huán)節(jié)，關(guān)注庫(kù)存周期底部需求復(fù)蘇的戶儲(chǔ)環(huán)節(jié)。產(chǎn)業(yè)鏈方面：

儲(chǔ)能電池：碳酸鋰價(jià)格節(jié)后有所回升，穩(wěn)定在11萬元/t左右，儲(chǔ)能電芯價(jià)格穩(wěn)定在0.35元/Wh以上。電池類公司Q1已無大量減值計(jì)提，需求較旺情況下電池出貨量、稼動(dòng)率環(huán)比有明顯提升，二三線公司大多已實(shí)現(xiàn)扭虧。其中戶儲(chǔ)電池出貨、盈利能力環(huán)比提升明顯，判斷后續(xù)隨著需求釋放，量、利有望進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。

逆變器（戶儲(chǔ)）：Q1逆變器出貨筑底明確，并網(wǎng)逆變器已率先改善，戶儲(chǔ)方面，除歐洲外逆變器增長(zhǎng)良好，歐洲仍有一定庫(kù)存，預(yù)計(jì)Q2末出貨有望恢復(fù)增長(zhǎng)。

PCS（大儲(chǔ)）：Q1處于傳統(tǒng)淡季，營(yíng)收、出貨同比持平或微增，但訂單增速較高，Q2有望高速增長(zhǎng)。PCS價(jià)格已相對(duì)穩(wěn)定，毛利率則因降本有所提升。

集成：海外市場(chǎng)仍為主要盈利點(diǎn)，美國(guó)并網(wǎng)數(shù)據(jù)高增、電網(wǎng)阻塞有望緩解，中東、拉美等地區(qū)大項(xiàng)目頻頻，將給出海集成商帶來較大業(yè)績(jī)彈性，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)訂單集中在國(guó)央企，盈利能力相對(duì)較弱。

投資建議：（1）大儲(chǔ)是增長(zhǎng)最為確定的環(huán)節(jié)；大儲(chǔ)PCS為最受益方向；（2）戶儲(chǔ)Q2去庫(kù)完畢、需求恢復(fù)確定性高。

風(fēng)電：下游開工差致出貨低迷，海纜維持高盈利，其他板塊盈利能力短期承壓，二季度有望迎來明顯邊際改善

裝機(jī)&招標(biāo)：1-3月風(fēng)電新增并網(wǎng)規(guī)模15.5GW，同比增長(zhǎng)49%，并網(wǎng)高景氣，數(shù)據(jù)有一定滯后；2024年1-4月新增風(fēng)機(jī)招標(biāo)27.04GW，同比下降4.64%，其中陸風(fēng)24.4GW、海風(fēng)2.6GW，相對(duì)低迷；

量：受陸海風(fēng)開工低迷的影響，24Q1整體板塊出貨量同比下滑或不及預(yù)期；

利：海纜板塊保持高盈利能力，行業(yè)格局相對(duì)穩(wěn)定；塔筒、鑄鍛件、葉片等板塊受行業(yè)調(diào)價(jià)、大規(guī)模轉(zhuǎn)固增厚折舊等影響，單位盈利周期性表現(xiàn)明顯；主機(jī)板塊毛利率逐步筑底。

投資建議：持續(xù)長(zhǎng)期看好國(guó)內(nèi)外海風(fēng)高成長(zhǎng)性；陸風(fēng)&出海：受益消納轉(zhuǎn)好&分散式風(fēng)電，陸風(fēng)裝機(jī)預(yù)期提升，結(jié)合各家企業(yè)出海占比。

鋰電：底部業(yè)績(jī)和預(yù)期已經(jīng)形成，鋰電估值修復(fù)持續(xù)推進(jìn)

需求端：電動(dòng)車和儲(chǔ)能雙向推動(dòng)下鋰電行業(yè)25年以前保持約25%的需求增速，30年以前保持16%的復(fù)合增速；

供給端：24Q1行業(yè)需求環(huán)比回調(diào)下各環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率底部已過（Q1行業(yè)整體處于30%-50%的產(chǎn)能利用率），龍頭公司底部業(yè)績(jī)已經(jīng)確立，前期上漲反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)板塊EPS預(yù)期修正；展望后續(xù)，板塊的核心矛盾仍是供需關(guān)系，由于22/23年的在建工程處于歷史高位，24年預(yù)計(jì)全行業(yè)新增轉(zhuǎn)固產(chǎn)能約25-40%，行業(yè)各環(huán)節(jié)從24Q4起將迎來需求增速消化供給增速，政策加持下行業(yè)出清有望加速，板塊具備格局優(yōu)化估值上行的機(jī)會(huì)。

光伏：主材盈利承壓，輔材盈利能力相對(duì)穩(wěn)定

終端需求：1-3月累計(jì)新增裝機(jī)46.74GW，同比增長(zhǎng)36%，我們維持2024年國(guó)內(nèi)260GW+裝機(jī)預(yù)期，對(duì)應(yīng)同比增速20%。Q1組件出口同比增長(zhǎng)27.4%，歐洲需求持續(xù)回暖，亞非市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)同比高速增長(zhǎng)。全年光伏需求有進(jìn)一步超預(yù)期可能（目前我們預(yù)計(jì)組件需求660-690GW）。

硅料再次探底帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下行，主產(chǎn)業(yè)鏈從2023Q4起毛利率下降明顯，輔材產(chǎn)業(yè)鏈由于出清較早毛利率基本維持穩(wěn)定?？紤]當(dāng)前硅料價(jià)格已經(jīng)觸及絕大部分硅料企業(yè)現(xiàn)金 成本，預(yù)計(jì)硅料價(jià)格底部位置會(huì)在Q2出現(xiàn)。隨著產(chǎn)業(yè)鏈盈利惡化，Q1起行業(yè)資本開支強(qiáng)度明顯下降，行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏逐步回歸理性。

投資建議：1）輔材：組件排產(chǎn)提升的背景下，玻璃、膠膜等環(huán)節(jié)具備一定盈利彈性。2）0BB以及其他TOPCon相關(guān)新技術(shù)趨勢(shì)。3）產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格見底后賠率較高且具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的個(gè)股。

我們對(duì)各板塊未來的需求增速預(yù)期做出一定假設(shè)，并結(jié)合我們此前測(cè)算的各板塊供給增速，并對(duì)各板塊的需求增速確定性進(jìn)行評(píng)估。整體來看，電力設(shè)備出海鏈、全球戶儲(chǔ)（除歐洲）、大儲(chǔ)板塊供需情況較好且需求確定性較強(qiáng)。海風(fēng)、氫能等供需格局較好，但需求增速需要觀察政策落地與執(zhí)行情況。鋰電、光伏、歐洲戶儲(chǔ)供給增速仍然高于需求增速，但需求確定性較好。從行業(yè)排序上我們認(rèn)為電力設(shè)備（出海）>全球戶儲(chǔ)（除歐洲）>大儲(chǔ)>電力設(shè)備（國(guó)內(nèi)）>海風(fēng)>鋰電>氫能>光伏>歐洲戶儲(chǔ)>陸風(fēng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

光儲(chǔ)：1、上游原材料放量，中游制造業(yè)加速擴(kuò)產(chǎn)，導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。當(dāng)前主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)能規(guī)模較大，且有部分新玩家計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)，若后續(xù)原材料充足，且各環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)均能落地，預(yù)計(jì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)加??；2、電網(wǎng)消納等環(huán)節(jié)出現(xiàn)瓶頸導(dǎo)致行業(yè)需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。中美歐近年來新能源裝機(jī)并網(wǎng)速度較快，可能會(huì)對(duì)電網(wǎng)消納能力造成一定沖擊，從而可能會(huì)使得光伏新增裝機(jī)增速放緩；3、新技術(shù)快速擴(kuò)散導(dǎo)致盈利能力下降的風(fēng)險(xiǎn)。目前光伏行業(yè)TOPCon電池?cái)U(kuò)大計(jì)劃規(guī)模較大，如果后續(xù)行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)提速且各玩家之間差距不大，那么可能會(huì)造成TOPCon盈利能力下降的風(fēng)險(xiǎn)。

鋰電：1、下游新能源汽車產(chǎn)銷不及預(yù)期：銷量端可能受到疫情反復(fù)、需求疲軟影響而不及預(yù)期；產(chǎn)量端可能受到上游原材料價(jià)格大幅波動(dòng)、限電、疫情反復(fù)等影響不及預(yù)期，進(jìn)而影響產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力和估值；2、原材料價(jià)格上漲超預(yù)期：2021年以來原材料價(jià)格持續(xù)上漲，同時(shí)原材料價(jià)格階段性出現(xiàn)大幅波動(dòng)性，價(jià)格高位及不穩(wěn)定性對(duì)于終端需求有一定影響，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司盈利能力影響較大；3、鋰電產(chǎn)業(yè)鏈重點(diǎn)項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期：重點(diǎn)項(xiàng)目的推進(jìn)是相關(guān)公司支撐營(yíng)收和利潤(rùn)的關(guān)鍵，也是成長(zhǎng)性的反映，重點(diǎn)項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期將影響當(dāng)期和遠(yuǎn)期業(yè)績(jī)，同時(shí)影響產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性。

風(fēng)電：1、風(fēng)電規(guī)劃政策推動(dòng)不及預(yù)期；2、深遠(yuǎn)海風(fēng)電項(xiàng)目推動(dòng)不及預(yù)期：風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)體量、建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期將影響行業(yè)大規(guī)模發(fā)展；3、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致環(huán)節(jié)盈利能力受損：風(fēng)電行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，若行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，進(jìn)一步激烈的價(jià)格戰(zhàn)將導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利受損；4、行業(yè)降本不及預(yù)期：深遠(yuǎn)海大規(guī)模發(fā)展還需要以來上游各零部件降本，如漂浮式浮體、整體、海纜等，上游降本不及預(yù)期將影響深遠(yuǎn)海風(fēng)電大規(guī)模推廣發(fā)展；5、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：風(fēng)電上游原材料主要為鋼材，鋼材價(jià)格的大幅波動(dòng)對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)盈利穩(wěn)定性將造成風(fēng)險(xiǎn)。

電力設(shè)備：1、需求方面：國(guó)家基建政策變化導(dǎo)致電源投資規(guī)模不及預(yù)期；電網(wǎng)投資規(guī)模不及預(yù)期；新能源裝機(jī)增速下降導(dǎo)致對(duì)電力設(shè)備需求下降；全社會(huì)用電量增速下降等；兩網(wǎng)招標(biāo)進(jìn)度不及預(yù)期；特高壓建設(shè)推進(jìn)進(jìn)度不及預(yù)期；2、供給方面：銅資源、鋼鐵等大宗商品價(jià)格上漲；電力電子器件供給緊張，國(guó)產(chǎn)化進(jìn)度不及預(yù)期；3、政策方面：新型電力市場(chǎng)相關(guān)支持力度不及預(yù)期；電價(jià)機(jī)制推進(jìn)進(jìn)度低于預(yù)期；電力現(xiàn)貨市場(chǎng)推進(jìn)進(jìn)度不及預(yù)期；電力峰谷價(jià)差不及預(yù)期；4、國(guó)際形勢(shì)方面：能源危機(jī)較快緩解、能源價(jià)格較快下跌；國(guó)際貿(mào)易壁壘加深；5、市場(chǎng)方面：競(jìng)爭(zhēng)格局大幅變動(dòng)；競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致電力設(shè)備各環(huán)節(jié)盈利能力低于預(yù)期；運(yùn)輸?shù)荣M(fèi)用上漲；6、技術(shù)方面：技術(shù)降本進(jìn)度低于預(yù)期；技術(shù)可靠性難以進(jìn)一步提升；7、機(jī)制方面：電力市場(chǎng)機(jī)制推進(jìn)不及預(yù)期；現(xiàn)貨市場(chǎng)配套輔助服務(wù)、容量補(bǔ)償、峰谷價(jià)差等不及預(yù)期；虛擬電廠、需求側(cè)管理等新興市場(chǎng)機(jī)制不及預(yù)期。