石藥(01093)2.0時代：創(chuàng)新藥主驅(qū)動，原料藥錦上添花

本文來自中金公司的研報《石藥集團(tuán)(01093)：成長為一線創(chuàng)新藥企業(yè)》，作者為中金公司分析員朱言音，鄒朋。

智通財經(jīng)APP獲悉，中金公司發(fā)表研報稱，石藥集團(tuán)(01093)是中國藥企中從原料藥轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥非常成功的典范。公司憑借強(qiáng)大的生產(chǎn)和銷售能力，高效的研發(fā)體系，躋身國內(nèi)一流的研發(fā)型制藥企業(yè)。重申"推薦"評級，上調(diào)目標(biāo)價7.3%至23.6元。

行業(yè)：醫(yī)保和藥審政策向創(chuàng)新藥和高端制劑傾斜

從2016年開始，中國醫(yī)療行業(yè)政策頻出，落實力度也比以往大有增強(qiáng)。各監(jiān)管部門從用藥結(jié)構(gòu)升級、招標(biāo)頻率和醫(yī)保覆蓋、行業(yè)準(zhǔn)則的規(guī)范化三方面著手，對有研發(fā)實力和產(chǎn)品組合優(yōu)秀的龍頭制藥企業(yè)提供了極大的鼓勵。

用藥結(jié)構(gòu)升級：在醫(yī)?；鹩囝~不足、醫(yī)保控費成為常態(tài)的大環(huán)境下，調(diào)整存量用藥結(jié)構(gòu)成為提高醫(yī)保資金效率的最主要手段。用藥結(jié)構(gòu)升級將會帶來現(xiàn)有企業(yè)競爭格局的變化，利好創(chuàng)新藥企和高質(zhì)量仿制藥企。

招標(biāo)和醫(yī)保：隨著最近一輪藥品招標(biāo)接近尾聲，部分省份發(fā)布的招標(biāo)文件中提出力圖縮短招標(biāo)周期、提高招標(biāo)頻次。此外，掛網(wǎng)、藥品交易中心、二次議價等等方式已經(jīng)帶來了招標(biāo)頻次實際意義上的提高。國家醫(yī)保目錄談判的模式為創(chuàng)新藥和高價藥的上市放量做好了鋪墊，而更大的意義可能在于此項措施極大促進(jìn)了對此類高價藥的國產(chǎn)仿制。

行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)提高：兩票制，營改增，仿制藥一致性評價，醫(yī)藥代表登記備案管理等政策，將行業(yè)規(guī)范和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步提升，清除不規(guī)范的小廠商的同時也帶來龍頭市場份額的提升。

優(yōu)先審評通道措施大大縮短藥品的審批時間，石藥的白蛋白紫杉醇從國家藥審中心承辦到獲批僅花費了14個月。

公司：業(yè)務(wù)進(jìn)入騰飛第二階段

石藥集團(tuán)是中國藥企中從原料藥轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥非常成功的典范。我們可以把公司的發(fā)展歷程分為三個階段：

第一個階段為2012-16年，石藥集團(tuán)經(jīng)歷了業(yè)務(wù)的重組(納入創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)，出售原料藥業(yè)務(wù))和體制的轉(zhuǎn)變(管理層MBO, 公司實現(xiàn)從國有轉(zhuǎn)變?yōu)槊駹I)，成功從原料藥企業(yè)轉(zhuǎn)型為制劑企業(yè)。公司在2013-16年實現(xiàn)了8%和29%的收入和利潤的復(fù)合增長。

第二個階段從2017年開始，石藥集團(tuán)將進(jìn)入?？扑幒蛣?chuàng)新藥高速增長的第二階段，主要由恩必普、腫瘤藥和首仿藥驅(qū)動，預(yù)計公司在這個階段(2016-2019e)將實現(xiàn)收入和利潤24%和34%的高增長。

未來，隨著研發(fā)繼續(xù)大力投入(每年投入占比創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)8-10%)，我們期待2023年以后，全新靶點的創(chuàng)新藥將成為公司增長的主引擎。

1.恩必普增長強(qiáng)勁，保證中短期業(yè)績高增長

恩必普(丁苯酞)，是用于治療輕、中度急性缺血性腦卒中的國家1類新藥。有軟膠囊和注射劑兩個劑型，分別于2005年和2010年上市，并分別于2009年和2017年進(jìn)入國家醫(yī)保乙類目錄。

在2013-16年期間，恩必普達(dá)到了39%的復(fù)合高增長(其中軟膠囊復(fù)合增長26%，注射劑62%)。受注射劑納入新版醫(yī)保目錄、銷售渠道下沉、快速增長的國內(nèi)中風(fēng)藥物市場、以及輔助用藥和中藥注射劑監(jiān)控，我們預(yù)計恩必普2016-19年仍可繼續(xù)保持34%的收入復(fù)合增長。

預(yù)計恩必普整體銷售規(guī)模在2019年將達(dá)到64億港幣，其中，軟膠囊和注射劑分別為26億和38億港幣，分別對應(yīng)2016-19年復(fù)合增長23%和45%。

中風(fēng)用藥中，中成藥大部分以中藥注射劑為主，比如血栓通和血塞通。生物藥中主要由神經(jīng)節(jié)苷脂、小牛血去蛋白、腦蛋白水解物和鼠神經(jīng)生長因子占據(jù)主體。化藥主要是氯吡格雷、奧拉西坦和依達(dá)拉奉為最大的三個藥。近兩年受輔助用藥監(jiān)控目錄的實施，以及中藥注射劑的使用限制，這兩類藥在2016和2017年均有不同程度下滑，為治療藥物騰挪除了發(fā)展空間。

根據(jù)最新2014版中國急性缺血性腦卒中診治指南中，“丁苯酞治療急性缺血性腦卒中90天療效隨機(jī)、雙盲臨床研究”顯示，使用丁苯酞90天序貫治療(14天恩必普注射液+76天恩必普膠囊)要優(yōu)于其他兩個對照組(恩必普注射液+阿司匹林;奧扎格雷注射液+阿司匹林)。

如果按照90天推薦療法，恩必普的費用在12690元，由于已經(jīng)納入醫(yī)保，病人僅需承擔(dān)3800元費用?？紤]到病人的依從性和實際情況，預(yù)計病人在恩必普上的花費可能會在8000-10000元。那么，60億元恩必普銷售額將對應(yīng)75萬個腦梗病人。憑借公司強(qiáng)大的銷售能力、恩必普的實際療效和龐大的腦卒中人群，這個銷售目標(biāo)是短期可達(dá)的。

為應(yīng)對專利到期(201年化合物專利到期，2022年注射劑專利到期，2023年膠囊專利到期)，石藥也積極開拓其他適應(yīng)癥、新的結(jié)構(gòu)和海外市場，100億銷售峰值可期。需要注意的是，肌萎縮側(cè)索硬化屬于罕見病，國內(nèi)和海外申報可以走加速審評通道。

2.腫瘤藥板塊成為新的增長點

石藥集團(tuán)自2012年開始進(jìn)入腫瘤領(lǐng)域，目前有5款產(chǎn)品已上市，其中有三款高端制劑(多美素、津優(yōu)力和白蛋白紫杉醇)具有過10億的重磅潛質(zhì)。2016年，公司腫瘤板塊貢獻(xiàn)收入6億港幣，2013-16年的復(fù)合增速達(dá)到98%。未來，隨著新產(chǎn)品上市和新版醫(yī)保目錄支持，我們預(yù)計該板塊2016-19年復(fù)合增速仍可達(dá)74%，2019年收入規(guī)模達(dá)到31億港幣。

多美素(鹽酸多柔比星脂質(zhì)體)

鹽酸多柔比星脂質(zhì)體，又稱阿霉素脂質(zhì)體，是最常用的蒽環(huán)類抗腫瘤抗生素藥物之一。作為一線全身化療用藥，主要用于淋巴瘤、多發(fā)性骨髓瘤、乳腺癌、卵巢癌、軟組織肉瘤等。

多美素是石藥第一款自主研發(fā)的腫瘤藥，2012年在國內(nèi)上市。石藥是國內(nèi)第二家上市多柔比星脂質(zhì)體的企業(yè)，復(fù)旦張江的里葆多于2009 年上市。但公司憑借強(qiáng)大的銷售能力和高質(zhì)控產(chǎn)品，僅用了4年時間就趕超了復(fù)旦張江。相比原研和其他產(chǎn)品，公司的多美素具有熱原低、粒徑更均衡、殘留溶劑少且有效期更長等優(yōu)點。

2017年前三季度，多美素占整體多柔比星脂質(zhì)體57%的市場份額，而復(fù)旦張江和常州金遠(yuǎn)分別為30%和13%。石藥多美素在過去三年(2013-16)復(fù)合增速為96%，2016年達(dá)到3.6億港幣的收入規(guī)模。未來隨著對蒽環(huán)類普通制劑的逐步替代，預(yù)計多美素2016-19年有望達(dá)到復(fù)合增長39%, 在2019年達(dá)到9.6億港幣的銷售規(guī)模。

津優(yōu)力(聚乙二醇化重組人粒細(xì)胞刺激因子)

聚乙二醇化重組人粒細(xì)胞刺激因子(PEG-rhG-CSF)，是重組人粒細(xì)胞刺激因子(rhG-CSF)的長效制劑，用于防治非髓性腫瘤患者在接受放、化療后引起的白細(xì)胞減少癥，因此又稱為“升白藥”。

石藥的津優(yōu)力是國內(nèi)首個上市的長效升白藥，于2012年上市。齊魯?shù)男氯鸢诪榈诙矣?015年上市，但憑借其市場份額第一的短效制劑(瑞白)，新瑞白在上市后迅速擴(kuò)大市場份額。

2017年前三季度，齊魯在長效制劑的市場份額略超石藥。此外，恒瑞的19K(硫培非格司亭)目前正在CFDA申報生產(chǎn)。石藥的津優(yōu)力在過去三年(2013-16)復(fù)合增速達(dá)到188%，2016年實現(xiàn)1.5 億港幣收入。根據(jù)PDB，如果按銷售金額，2017年前三季度短效制劑占了63%的份額，如果按銷售量，短效制劑占比80%。

相比美國市場長效和短效8:2的比例，長效升白藥在國內(nèi)的潛力仍然巨大。未來隨著長效對短效普通制劑的逐步替代，和新版醫(yī)保目錄的支持，預(yù)計津優(yōu)力2016-19 年有望達(dá)到復(fù)合增長111%，在2019年達(dá)到14億港幣的銷售規(guī)模。

注射用紫杉醇(白蛋白結(jié)合型)

紫杉醇是最常用的化療藥物之一，被廣泛應(yīng)用于卵巢癌、乳腺癌、肺癌等。紫衫醇類藥物主要有三種：普通紫杉醇、紫杉醇脂質(zhì)體和白蛋白紫杉醇。

石藥的白蛋白紫杉醇于今年2月獲得生產(chǎn)批件，成為國內(nèi)首仿上市。預(yù)計恒瑞大概率也將在今年內(nèi)獲批白蛋白紫杉醇的生產(chǎn)批件，成為第二家上市的國內(nèi)企業(yè)。預(yù)計2017年中國整體紫杉醇市場規(guī)模約為25億元人民幣，其中綠葉的力樸素占據(jù)65%的市場份額，Celgene的凱素為13%的市場份額，而普通紫杉醇的市場份額為22%。

考慮到價格差異，按銷售量的占比，紫杉醇脂質(zhì)體、白蛋白紫杉醇和普通紫杉醇的市場份額為38%:1%:61%。憑借出色的產(chǎn)品質(zhì)量和強(qiáng)大的銷售能力，預(yù)計石藥的白蛋白紫杉醇可以快速替代普通紫杉醇，2018年和2019年有望實現(xiàn)銷售收入分別為2億元港幣和4億元港幣。

3.成長為國際化制藥企業(yè)

國際化道路對國內(nèi)領(lǐng)先的藥企來說已經(jīng)成為一個必不可少的戰(zhàn)略。中短期來看，國際化戰(zhàn)略的首要目的仍是幫助企業(yè)迅速提升國內(nèi)的地位。石藥集團(tuán)在“走出去”和“引進(jìn)來”兩條道路上都有布局：

公司在2016年向4家知名海外藥企授權(quán)4款產(chǎn)品，未來里程碑收入總計接近4億美元。從側(cè)面體現(xiàn)出了海外藥企對石藥的研發(fā)和生產(chǎn)技術(shù)的認(rèn)可。預(yù)計多柔比星脂質(zhì)體將最快上市的產(chǎn)品，預(yù)計2019/20年可能在美國上市。

公司獲取ANDA批文，更多是為了快速回國內(nèi)上市。根據(jù)CFDA最新的政策，在“中國境內(nèi)用同一生產(chǎn)線生產(chǎn)并在美國、歐盟藥品審批機(jī)構(gòu)同步申請上市且通過了其現(xiàn)場檢查的藥品注冊申請”可獲得優(yōu)先審評資格，若獲批上市，則視同通過一致性評價。

2017年5月9日，石藥公告以970萬美元收購德豐的全部股權(quán)。德豐成為石藥在美國加州的一個生物制藥研發(fā)中心。目前石藥在美國有3 個研發(fā)中心：1)德州的中心主要進(jìn)行抗體藥物新靶點篩選和前期研究;2)新澤西州的中心主要進(jìn)行抗體藥物的細(xì)胞和工藝技術(shù)開發(fā);3)加州研發(fā)中心(德豐平臺)主要進(jìn)行抗體定點偶聯(lián)技術(shù)。

公司目前有10個大分子品種(包括最新收購的友芝友的兩個雙抗)在臨床前期/1期。公司計劃近期收購幾個3期品種，用3年時間把管線構(gòu)建完善，并在3-5年內(nèi)獲得一個大分子創(chuàng)新藥的生產(chǎn)批件。

4.原料藥業(yè)務(wù)錦上添花

2016年底開始，受環(huán)保核查影響，大量企業(yè)停產(chǎn)或限產(chǎn)，原料藥行業(yè)出現(xiàn)不同程度的供貨短缺進(jìn)而帶來價格大幅上漲。石藥的維生素C 業(yè)務(wù)也因此受益，扭虧為盈。我計該業(yè)務(wù)2017年貢獻(xiàn)利潤可達(dá)5億港幣。

從2018年開始，隨著部分新產(chǎn)能進(jìn)入，最新國內(nèi)VC價格(3月12日)相比去年底下降16%。但預(yù)計公司仍可有所盈利，因為去年底簽的長單可以鎖住部分價格。

咖啡因的漲價主要是由于天津中安在大爆炸事故后停產(chǎn)，隨著石四藥接過天津的咖啡因牌照，2019年開始投產(chǎn)，預(yù)計咖啡因價格有可能會下降到以前60元左右的水平，但仍能貢獻(xiàn)穩(wěn)定的利潤。

目前公司正在籌劃將咖啡因和VC保健品業(yè)務(wù)分拆A股創(chuàng)業(yè)板上市。這將更有利于這塊業(yè)務(wù)的發(fā)展，同時也可讓石藥更加聚焦創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)。

盈利預(yù)測與估值

我們基本維持2017/18年EPS0.47/0.61港元不變，將2019年EPS從0.81港元略降至0.8港元。

為反映公司的長期價值，我們使用DCF模型對公司進(jìn)行估值。我們假設(shè)加權(quán)平均資本成本(WACC)為7.7%，永續(xù)增長率為2%，石藥集團(tuán)的合理估值預(yù)計為每股23.6港元。

上調(diào)石藥集團(tuán)的目標(biāo)價7%至每股23.6 港元，對應(yīng)當(dāng)前股價有22%的上漲空間。目標(biāo)價對應(yīng)39倍2018年市盈率或1.2倍PEG(2016-19年EPS 復(fù)合增速32%)。當(dāng)前港股醫(yī)藥板塊2018年動態(tài)市盈率為30倍，石藥集團(tuán)未來業(yè)績增速強(qiáng)勁且確定性高，作為港股醫(yī)藥龍頭享有的估值溢價合理。

風(fēng)險提示：1.新藥研發(fā)和獲批上市進(jìn)展不及預(yù)期；2.存量產(chǎn)品二次議價帶來降價的風(fēng)險。（編輯：胡敏）