中金：港股還有多少上漲空間？

摘要

在短短兩周之內(nèi)，港股市場(chǎng)收復(fù)去年9月以來(lái)的全部跌幅，恒生指數(shù)突破18000點(diǎn)，領(lǐng)漲全球市場(chǎng)。本輪反彈規(guī)模之大、速度之快，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期、并引發(fā)廣泛關(guān)注，那么大漲背后的原因是什么？外資近期為什么大幅流入？還有多少空間和持續(xù)性？經(jīng)過(guò)短短兩周內(nèi)近13%的漲幅后(恒生科技漲幅超18%)，港股還有多少空間？

一、市場(chǎng)為何大漲？外資為何流入？外圍市場(chǎng)波動(dòng)下的再平衡需求，新興市場(chǎng)和亞洲除日本資金最明顯。交易型資金回流及賣空回補(bǔ)確實(shí)占一定比例，本地和區(qū)域型配置資金亦有所回流，但難以確認(rèn)是否是主力。一些主陣地仍在亞太地區(qū)和新興市場(chǎng)的本地和區(qū)域資金也有倉(cāng)位再平衡回來(lái)的需求，對(duì)比之下，歐美長(zhǎng)線資金對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)的重新流入往往需要看到更多基本面企穩(wěn)向好的跡象，而并非僅是因?yàn)橥鈬袌?chǎng)波動(dòng)。

二、外資還有多少流入空間？區(qū)域再平衡資金更多是因?yàn)橥鈬▌?dòng)，而更多長(zhǎng)線資金回來(lái)需基于基本面好轉(zhuǎn)。1)若今年一季度以來(lái)持續(xù)流出的資金全部回流，對(duì)應(yīng)49億美元，相當(dāng)于2021年自高點(diǎn)起流出規(guī)模的17%和2023年以來(lái)流出規(guī)模的26%。2)若全球各類型基金對(duì)中國(guó)市場(chǎng)配置比例重新回到標(biāo)配，將帶來(lái)421億美元流入。

三、港股還有多少空間？風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是主要貢獻(xiàn)，短期情緒透支；僅靠情緒改善可能還有2-7%的空間。本輪行情主要由資金面推升的估值驅(qū)動(dòng)。經(jīng)過(guò)了近期快速上漲后，短期已經(jīng)透支明顯。1)若風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落到去年中和年初的水平，分別對(duì)應(yīng)約2-7%的空間。2)若后續(xù)政策持續(xù)發(fā)力，推動(dòng)樂(lè)觀情形下盈利增長(zhǎng)10%，對(duì)應(yīng)約20%的上漲空間。

正文

港股還有多少空間？

繼上周港股(恒生指數(shù))創(chuàng)下2011年10月以來(lái)最大單周漲幅后，本周五一假期期間，港股再度強(qiáng)勁上漲。主要指數(shù)中，恒生科技指數(shù)領(lǐng)漲6.8%，恒生指數(shù)、恒生國(guó)企和MSCI中國(guó)分別上漲4.7%、4.4%、3.9%。板塊層面上，除能源(-1.2%)、原材料(-0.5%)和電信服務(wù)(-0.3%)外，其余板塊均有不同程度漲幅，其中房地產(chǎn)(+12.2%)、保險(xiǎn)(+6.4%)及媒體和娛樂(lè)(+5.2%)領(lǐng)漲。值得指出的是，在本周后半段五一假期期間南向資金缺席的情況下，港股延續(xù)漲勢(shì)，尤其在周四單日大漲2.5%，恒生科技大漲4.5%，這也表明港股市場(chǎng)此輪的快速漲幅的確由非內(nèi)地資金驅(qū)動(dòng)，如本地資金和部分外資等(《港股大漲后的前景分析》)。

那么，外資近期為什么大幅流入？還有多少空間和持續(xù)性？經(jīng)過(guò)短短兩周內(nèi)近13%的漲幅后(恒生科技漲幅超18%)，港股還有多少空間？針對(duì)上述市場(chǎng)普遍關(guān)心的問(wèn)題，我們進(jìn)一步分析解答。

圖表：海外中資股市場(chǎng)上周整體上漲

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表：港股跑贏全球主要市場(chǎng)

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表：房地產(chǎn)和保險(xiǎn)領(lǐng)漲，能源和原材料跌幅靠前

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

一、市場(chǎng)為何大漲？外資為何流入？外圍市場(chǎng)波動(dòng)下的再平衡需求，新興市場(chǎng)和亞洲除日本資金最明顯

在短短兩周之內(nèi)，港股市場(chǎng)收復(fù)去年九月以來(lái)的全部跌幅，恒生指數(shù)突破18000點(diǎn)，領(lǐng)漲全球市場(chǎng)。本輪反彈規(guī)模之大、速度之快，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期、并引發(fā)廣泛關(guān)注，那么大漲背后的原因是什么？

基本面和政策面有一些積極變化，但都無(wú)法單獨(dú)解釋如此快速和大幅的上漲。如我們《港股大漲后的前景分析》中分析，從基本面看近期積極變化有限：1)4月以來(lái)港股指數(shù)尤其是大漲的互聯(lián)網(wǎng)科技板塊盈利預(yù)期并沒(méi)有出現(xiàn)大幅上修，反而是下調(diào)的；2)一季度數(shù)據(jù)超預(yù)期后，4月以來(lái)的高頻數(shù)據(jù)有所轉(zhuǎn)弱，尤其是地產(chǎn)和工業(yè)產(chǎn)出和投資相關(guān)數(shù)據(jù)，同時(shí)作為出口主要拉動(dòng)的美國(guó)地產(chǎn)需求在利率重新回升下也開始轉(zhuǎn)弱；3)財(cái)政支出進(jìn)展和信貸數(shù)據(jù)依然偏弱。

圖表：恒生指數(shù)2024年盈利預(yù)期4月中旬以來(lái)小幅上調(diào)0.6%

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表：上周保險(xiǎn)、運(yùn)輸盈利上修，多元金融、信息技術(shù)下修最多

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表：廣義財(cái)政赤字力度較去年四季度收縮

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圖表：2023年財(cái)政脈沖轉(zhuǎn)負(fù)，2024年初較2023年12月環(huán)比走弱

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表：近期宏觀高頻數(shù)據(jù)好壞參半，工業(yè)生產(chǎn)和地產(chǎn)仍然偏弱，消費(fèi)有所改善

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表：信用利差走闊~50bp和美股下跌8-10%可以使得金融條件再度收緊

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

從政策面看近期有一些積極進(jìn)展：主要包括對(duì)港5條合作措施(《解讀5項(xiàng)資本市場(chǎng)對(duì)港合作措施》)，央行購(gòu)債，更多城市如成都和北京放寬限購(gòu)，以及4月政治局會(huì)議上關(guān)于財(cái)政、貨幣和地產(chǎn)的表述(“要及早發(fā)行并用好超長(zhǎng)期特別國(guó)債，加快專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度，保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度”、“要靈活運(yùn)用利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具”、“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施”)等超出市場(chǎng)預(yù)期。

不難看出，資金是助推市場(chǎng)出現(xiàn)如此之快，且超出基本面和政策支撐外大漲的主要原因。在港股市場(chǎng)一貫成交低迷、且經(jīng)過(guò)過(guò)去三年持續(xù)回調(diào)后已經(jīng)缺乏賣家的情況下，資金的邊際變化的撬動(dòng)疊加賣空回補(bǔ)往往會(huì)帶來(lái)快速且大幅的上漲，這也是歷史上港股的典型特征(《港股大漲后的前景分析》)。

1)哪些資金是主力？綜合匯總各方面渠道和數(shù)據(jù)后，我們得出初步結(jié)論：外資的確有流入，但交易型資金回流及賣空回補(bǔ)確實(shí)占一定比例，本地和區(qū)域型配置資金亦有所回流，但難以確認(rèn)是否是主力。由于外資缺乏完備且全局性的統(tǒng)計(jì)，而港股市場(chǎng)持股又不穿透，使得幾乎無(wú)法一勞永逸的用一個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)刻畫資金來(lái)源，尤其是在周度這一如此短期的時(shí)間周期內(nèi)，這也使得近期投資者從各個(gè)渠道獲取的信息并不一致，甚至有相互矛盾的地方。

從我們追蹤并建議使用的EPFR主動(dòng)型基金數(shù)據(jù)看(主要衡量主觀多頭的基金類機(jī)構(gòu)投資者，《如何刻畫并分析外資？》)，部分區(qū)域外資有回流但規(guī)模不大，說(shuō)明并不是持續(xù)大幅的流入和主要貢獻(xiàn)，否則應(yīng)該在各個(gè)渠道和整體上都有所體現(xiàn)。本周截至周三的數(shù)據(jù)顯示，主動(dòng)被動(dòng)型資金流出均明顯收窄。本周被動(dòng)型資金流出2.37億美元(vs. 上周流出11.82億美元)，主動(dòng)型資金流出2.79億美元(vs. 上周流出4.88億美元)。分地區(qū)來(lái)看，主動(dòng)型中的全球基金本周轉(zhuǎn)為流入0.27億美元，被動(dòng)型中的全球基金及全球新興市場(chǎng)基金分別轉(zhuǎn)為流入0.41億美元及0.4億美元。

圖表：海外主動(dòng)型資金連續(xù)第44周流出港股市場(chǎng)

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

2)為什么突然流入？外圍市場(chǎng)波動(dòng)下本地和區(qū)域資金的再平衡需求。從流入主要以交易型資金以及本地和區(qū)域型配置資金的特征看，部分外資之所以流入可能與外圍市場(chǎng)如日本和美股市場(chǎng)波動(dòng)背景下的再平衡需求有關(guān)：一方面，日本股市從高點(diǎn)下跌6.9%且日元匯率大幅貶值，都使得此前一度樂(lè)觀甚至亢奮的投資熱情降溫；另一方面，美股在近期美聯(lián)儲(chǔ)降息不斷推后的也持續(xù)波動(dòng)，這些因素都使得從去年四季度尤其是今年年初流出中國(guó)市場(chǎng)做多日股和美股的交易并沒(méi)有想象的那么美好。

因此，一些主陣地仍在亞太地區(qū)和新興市場(chǎng)的本地和區(qū)域資金也有倉(cāng)位再平衡回來(lái)的需求，對(duì)比之下，歐美長(zhǎng)線資金對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)的重新流入往往需要看到更多基本面企穩(wěn)向好的跡象，而并非僅是因?yàn)橥鈬袌?chǎng)波動(dòng)。

這一邏輯與近期資金流向數(shù)據(jù)也基本能夠得到呼應(yīng)。同樣是基于EPFR數(shù)據(jù)，2024年以來(lái)，各類型基金對(duì)中資股配置比例均有不同程度回升，尤以新興市場(chǎng)基金和亞洲除日本基金最為明顯。截至3月底，全球型基金(配置范圍為全球的基金)低配中資股0.21%(基準(zhǔn)比例0.89%，2023年底低配0.30%)，全球新興市場(chǎng)基金低配中資股1.92%(基準(zhǔn)比例23.73%，2023年底低配2.76%)，全球除美國(guó)基金低配中資股1.68%(基準(zhǔn)比例3.78%，2023年底低配1.99%)，亞洲除日本基金低配中資股3.31%(基準(zhǔn)比例25.55%，2023年底低配4.8%)。

圖表：各區(qū)域基金對(duì)中國(guó)低配程度均有不同程度的回落

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表：主動(dòng)型中的全球基金、被動(dòng)型基金中的全球及全球新興市場(chǎng)皆有不同程度的流入

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

二、外資還有多少流入空間？區(qū)域再平衡資金更多是因?yàn)橥鈬▌?dòng)，而更多長(zhǎng)線資金回來(lái)需基于基本面好轉(zhuǎn)

外資還有多少流入空間是當(dāng)下市場(chǎng)普遍關(guān)心的問(wèn)題。我們認(rèn)為，如果只是因?yàn)橥鈬袌?chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致本來(lái)主陣地在中國(guó)市場(chǎng)和亞洲市場(chǎng)的資金重新再平衡回來(lái)，這一流入規(guī)?？赡芟鄬?duì)受限，如今年一季度以來(lái)的流出規(guī)模全部回補(bǔ)。

相比之下，更為長(zhǎng)期的資金流入和對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的配置增加，則需要基于基本面改善的長(zhǎng)邏輯才能實(shí)現(xiàn)。

我們根據(jù)不同情形做出以下兩種假設(shè)：

1) 若今年一季度以來(lái)持續(xù)流出的資金全部回流，對(duì)應(yīng)49億美元，相當(dāng)于2021年自高點(diǎn)起流出規(guī)模的17%和2023年以來(lái)流出規(guī)模的26%。之所以選擇今年一季度，是因?yàn)橥鈬袌?chǎng)尤其是日本股市成為吸引全球投資者目光最主要的焦點(diǎn)，也因此可能使得一部分資金流出而做多日股，2023年年初和下半年則更多對(duì)應(yīng)美國(guó)和歐洲資金的流出。如果粗略的以此作為參照，對(duì)應(yīng)EPFR口徑下，2021年自高點(diǎn)起流出規(guī)模的17%和2023年以來(lái)流出規(guī)模的26%。

圖表：當(dāng)前日股相較高點(diǎn)已有明顯回落，同時(shí)日元貶值較多

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表：年初以來(lái)外資大幅流入日本股市

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表：去年四季度外資流出主力為歐洲基金

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

2)若全球各類型基金對(duì)中國(guó)市場(chǎng)配置比例重新回到標(biāo)配，將帶來(lái)421億美元流入。上文中提到，當(dāng)前各主要區(qū)域資金均已低配中國(guó)。我們假設(shè)上述四類基金對(duì)中資股均回到標(biāo)配，以全球型基金為例，當(dāng)前總規(guī)模1.1萬(wàn)億美元，若從當(dāng)前0.21%的低配比例回到標(biāo)配，則對(duì)應(yīng)23.2億美元流入。類似地，全球除美國(guó)、新興市場(chǎng)及亞洲除日本基金的潛在流出，合計(jì)可能帶來(lái)421.3億美元的資金回流。不過(guò)，這一假設(shè)可能需要更多對(duì)長(zhǎng)期基本面改善的長(zhǎng)邏輯配合，而這有賴于財(cái)政積極發(fā)力以扭轉(zhuǎn)當(dāng)前信用收縮的局面，而非僅僅因?yàn)橥鈬袌?chǎng)波動(dòng)。

三、港股還有多少空間？風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是主要貢獻(xiàn)，短期情緒透支；僅靠情緒改善可能還有2-7%的空間

本輪行情主要由資金面推升的估值驅(qū)動(dòng)。4月以來(lái)，恒生指數(shù)13.7%的漲幅中，估值擴(kuò)張貢獻(xiàn)14.0%，盈利收縮0.3%。進(jìn)一步拆解估值，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落11.5%，貢獻(xiàn)估值全部漲幅；中美加權(quán)后的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率則小幅貢獻(xiàn)0.8%。

經(jīng)過(guò)了近期快速上漲后，短期已經(jīng)透支明顯。從超買程度和賣空占比等技術(shù)和情緒指標(biāo)看，當(dāng)前超買程度88.4，已到達(dá)2023年1月以來(lái)新高，賣空成交占比也快速回落到14%的近期低點(diǎn)。同時(shí)，恒生指數(shù)18,000點(diǎn)附近也是日線、周線和月線的關(guān)鍵阻力位，情緒上明顯處于透支狀態(tài)。

那么中期看，還有多少上漲空間？我們通過(guò)兩種方法測(cè)算：

1) 若風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落到去年中和年初的水平，分別對(duì)應(yīng)約2-7%的空間。我們上文中提到的單純資金再平衡的驅(qū)動(dòng)主要對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的回落。當(dāng)前，港股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為7.3%，已經(jīng)降至去年中7-8月附近水平。結(jié)合上文分析，假設(shè)盈利和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率保持不變，若今年一季度以來(lái)資金全部回流，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降至去年中的低點(diǎn)，則對(duì)應(yīng)估值仍有有約2%的上漲空間，對(duì)應(yīng)點(diǎn)位19000點(diǎn)左右，如果進(jìn)一步降至去年初的低點(diǎn)，則對(duì)應(yīng)7%的空間，接近20000點(diǎn)。

2) 若后續(xù)政策持續(xù)發(fā)力，推動(dòng)樂(lè)觀情形下盈利增長(zhǎng)10%，對(duì)應(yīng)約20%的上漲空間。結(jié)合政治局會(huì)議中關(guān)于財(cái)政、地產(chǎn)、貨幣的樂(lè)觀表述，如果后續(xù)政策力度兌現(xiàn)后真能推動(dòng)信用擴(kuò)張，則基本面能有較強(qiáng)修復(fù)，長(zhǎng)線資金亦有可能進(jìn)一步回流。我們?cè)凇吨薪?024年展望 | 港股市場(chǎng)：不疾而速(完整版)》中的測(cè)算，樂(lè)觀情形下我們預(yù)計(jì)2024年盈利或可以實(shí)現(xiàn)10%的對(duì)應(yīng)增長(zhǎng)(當(dāng)前我們預(yù)計(jì)盈利增速為5%)，同時(shí)假設(shè)當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不變，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降至7%左右，我們測(cè)算約仍有20%的上漲空間，對(duì)應(yīng)恒生指數(shù)點(diǎn)位22,000點(diǎn)。

圖表：當(dāng)前市場(chǎng)的超買程度已創(chuàng)2023年1月以來(lái)新高

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表：賣空成交占比快速回落至15%的近期低點(diǎn)

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表：當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已回落至去年七八月水平

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“ Kevin策略研究”作者：劉剛、吳薇等 ；智通財(cái)經(jīng)編輯：徐文強(qiáng)。