信達(dá)宏觀：美聯(lián)儲“重新校準(zhǔn)”的是時點不是方向

核心觀點

美聯(lián)儲暗示降息或要等待更久。5月FOMC決議顯示美聯(lián)儲依舊沒有進(jìn)行加息或降息操作，在5月議息會議上美聯(lián)儲釋放了幾點關(guān)鍵信息：一是否認(rèn)美國經(jīng)濟(jì)存在“滯脹”問題。二是打擊了6月政策調(diào)整是加息的預(yù)期，美聯(lián)儲指出下一次政策利率調(diào)整不太可能是加息。三是從6月開始放緩資產(chǎn)負(fù)債表縮減步伐。從今年6月開始將美債減持速度從每月600億美元降至每月250億美元。

美國正在“滯脹”可能并不成立。一季度經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，市場更是擔(dān)心美國是否開始出現(xiàn)“滯脹”風(fēng)險。我們認(rèn)為，美國正在經(jīng)歷“滯漲”可能并不成立。從以往典型的滯脹時期來看，美國在滯脹期經(jīng)濟(jì)增速走弱的背后，個人消費(fèi)和投資對GDP環(huán)比折年率的貢獻(xiàn)率走弱是主要因素。再來看今年Q1的經(jīng)濟(jì)增速表現(xiàn)，凈出口和政府支出是經(jīng)濟(jì)增速放緩的主要拖累。可見，今年一季度的經(jīng)濟(jì)增速放緩，與以往的典型滯脹期并不相同。

美聯(lián)儲“重新校準(zhǔn)”的是時點不是方向。過去通脹率有六、七個月出現(xiàn)非常明顯的改善并向2%的目標(biāo)靠攏，但現(xiàn)在通脹數(shù)據(jù)高于預(yù)期。因此，美聯(lián)儲選擇停下來看看，“重新校準(zhǔn)”政策，但這并不意味著政策調(diào)整轉(zhuǎn)向加息。第一，PCE的年度變化顯示通脹率仍在下降。第二，超額儲蓄消耗完或會逐步帶動服務(wù)消費(fèi)走弱。第三，歷史數(shù)據(jù)顯示高利率維持太長時間風(fēng)險往往較大。因此，我們認(rèn)為美聯(lián)儲停下來重新校準(zhǔn)政策，或只會推遲降息的時點，而不會改變政策調(diào)整的方向。

風(fēng)險因素：地緣政治風(fēng)險，國際油價上漲超預(yù)期等。

正文

一、美聯(lián)儲暗示降息或要等待更久

5月FOMC決議顯示美聯(lián)儲依舊沒有進(jìn)行加息或降息實際性操作，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持5.25%-5.50%不變。

在5月議息會議上，美聯(lián)儲釋放了幾點關(guān)鍵信息：

一是否認(rèn)美國經(jīng)濟(jì)存在“滯脹”問題。鮑威爾在3月的FOMC會議指出，政策利率很可能處于本輪緊縮周期的峰值，如果經(jīng)濟(jì)如預(yù)期演變，則今年開始回調(diào)政策利率可能是合適的。但一季度經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，在經(jīng)濟(jì)議題的表態(tài)上，鮑威爾表示，考慮到增長或通脹，認(rèn)為不存在滯脹問題。

二是打擊了6月政策調(diào)整是加息的預(yù)期。3月通脹數(shù)據(jù)公布后，市場紛紛推遲美聯(lián)儲今年降息時點，下調(diào)降息頻次。更有激進(jìn)觀點認(rèn)為，美聯(lián)儲可能再度加息。如：美國前財長薩默斯稱，必須認(rèn)真考慮“美聯(lián)儲下一步可能會加息”的可能性。但鮑威爾表示，下一次政策利率調(diào)整不太可能是加息。

三是從6月開始放緩資產(chǎn)負(fù)債表縮減步伐。5月FOMC聲明顯示，將從今年6月開始放緩資產(chǎn)負(fù)債表縮減的步伐，將美債減持速度從每月600億美元降至每月250億美元。

二、美國正在經(jīng)歷“滯脹”可能額并不成立

今年以來，美國通脹數(shù)據(jù)屢次超市場預(yù)期，引發(fā)市場再次討論二次通脹風(fēng)險。此后，一季度經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，市場更是擔(dān)心美國是否開始出現(xiàn)“滯脹”風(fēng)險。

如何看待美國經(jīng)濟(jì)的“滯漲”現(xiàn)象?我們認(rèn)為，美國正在經(jīng)歷“滯漲”可能并不成立。

關(guān)鍵原因在于今年一季度美國經(jīng)濟(jì)增速放緩的主因，與美國歷史上的滯漲階段表現(xiàn)并不相同。歷史上，在1969Q1至1970Q4、1973Q2至1975Q1、1979Q2至1982Q4這三個階段內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑與通脹率快速上漲同步發(fā)生，是非常典型的滯脹狀態(tài)。從以往典型的滯脹時期來看，美國在滯脹期經(jīng)濟(jì)增速走弱的背后，個人消費(fèi)和投資對GDP環(huán)比折年率的貢獻(xiàn)率走弱是主要因素。再來看今年Q1的經(jīng)濟(jì)增速表現(xiàn)，凈出口和政府支出是經(jīng)濟(jì)增速放緩的主要拖累?？梢姡衲暌患径鹊慕?jīng)濟(jì)增速放緩，與以往的典型滯脹期并不相同。

今年以來的通脹屢次超預(yù)期，一半由能源反彈貢獻(xiàn)，此外住房通脹回落偏慢導(dǎo)致通脹進(jìn)展停滯不前。

第一，能源價格上漲是通脹水平邊際反彈的主要貢獻(xiàn)。今年以來的幾個月，美國通脹屢次超預(yù)期，其中，通脹的邊際反彈一半由能源價格貢獻(xiàn)。但即使剔除波動較大的食品和能源項，核心CPI也超預(yù)期。

第二，住房成本回落慢，阻礙通脹達(dá)到目標(biāo)。當(dāng)前服務(wù)通脹貢獻(xiàn)中，與非住房服務(wù)通脹相比，住房通脹貢獻(xiàn)較大(圖5)。我們認(rèn)為，住房成本回落偏慢，可能是阻礙通脹達(dá)到目標(biāo)的最大項，但房價增速走勢指向住房租金仍有下調(diào)空間。

我們認(rèn)為，住房租金通脹有望回落，且貝弗里奇曲線“垂直化”，或是美聯(lián)儲官員認(rèn)為可以在不大幅增加失業(yè)率的同時降低通脹的一個理由。

2020年5月到2022年4月期間，貝弗里奇曲線整體呈現(xiàn)斜向上的趨勢。但自2022年5月到2024年2月期間，美國的貝弗里奇曲線出現(xiàn)了不尋常的現(xiàn)象，在職位空缺率大幅下降時，失業(yè)率并未如期回升。即呈現(xiàn)出大家所觀察到的貝弗里奇曲線“垂直化”的現(xiàn)象(圖6)。

三、美聯(lián)儲“重新校準(zhǔn)”的是時點不是方向

過去通脹率有六、七個月出現(xiàn)非常明顯的改善并向2%的目標(biāo)靠攏，但現(xiàn)在通脹數(shù)據(jù)高于預(yù)期。因此，美聯(lián)儲選擇停下來看看，“重新校準(zhǔn)”政策，但這并不意味著政策調(diào)整轉(zhuǎn)向加息。

第一，PCE的年度變化顯示通脹率仍在下降。多位聯(lián)儲官員表態(tài)要觀察通脹走勢，顯示聯(lián)儲將維持?jǐn)?shù)據(jù)依賴的前瞻指引，我們認(rèn)為，可以用個人消費(fèi)支出物價指數(shù)(PCE)的年度變化衡量長期通脹率(通脹目標(biāo)為2%)。從PCE的MA12年度變化來看，PCE仍在下行通道。

第二，超額儲蓄消耗完或會逐步帶動服務(wù)消費(fèi)走弱。過去的商品和服務(wù)消費(fèi)都有居民的超額儲蓄作為支撐，跟蹤數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)在美國居民的超額儲蓄即將消耗殆盡，截至2月，超額儲蓄存量剩余274億美元，我們認(rèn)為進(jìn)入二季度美國居民超額儲蓄就會消耗完畢。超額儲蓄消耗完后，服務(wù)消費(fèi)或?qū)㈦S之減弱。

第三，歷史數(shù)據(jù)顯示高利率維持太長時間風(fēng)險往往較大。從1983年以來，美聯(lián)儲最后一次加息至首次降息期間，六次平均間隔時間為10個月左右，而如今距離去年7月最后一次加息已過去近10個月。自1983年至今，美國出現(xiàn)過2次加息-降息間隔月份達(dá)到10個月以上，而1989年迎來滯脹，2007年迎來金融危機(jī)。

因此，我們認(rèn)為美聯(lián)儲停下來重新校準(zhǔn)政策，或只會推遲降息的時點，而不會改變政策調(diào)整的方向。

目前CME利率期貨隱含的降息次數(shù)已經(jīng)減少到1次，時點從9月推遲至11月，導(dǎo)致10年美債和美元不斷走高。截至4月30日，與3月FOMC會議時的資產(chǎn)表現(xiàn)相比，美股漲幅回落，美債收益率、美元、黃金漲幅抬升。如果美聯(lián)儲降息推后的預(yù)期仍不斷發(fā)酵，降息頻次再次減少，美股可能會再次回落。

風(fēng)險因素：地緣政治風(fēng)險，國際油價上漲超預(yù)期等。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“宏觀亮語”，作者：解運(yùn)亮團(tuán)隊；智通財經(jīng)編輯：葉志遠(yuǎn)。