三大邏輯促進電影市場強勁復蘇，如何選對相關概念股？

本文節(jié)選自微信公眾號“國金互聯(lián)網(wǎng)加娛樂怪盜團”，作者為裴培，原標題為《電影市場強勁復蘇的深層邏輯：回歸線下，內容升級，供給創(chuàng)造需求》。

線上娛樂向線下的“抽血”告一段落：2017年下半年，電影市場恢復了較快增長，首要原因是來自線上娛樂形式的競爭減弱。在線視頻平臺的用戶總數(shù)和用戶使用時間都已經(jīng)基本停止增長，其他移動互聯(lián)網(wǎng)娛樂應用也面臨著增長乏力的困局?？梢哉f，從去年開始，消費者的注意力逐漸回到了電影院，春節(jié)檔的崛起證明了電影這種娛樂形式的“不可替代性”。

消費者反饋帶來了“內容升級紅利”：任何娛樂內容的成功都離不開消費者與創(chuàng)作者的“正反饋”——消費者為優(yōu)質內容付費，刺激創(chuàng)作者提高內容質量，從而進一步刺激消費者的購買行為。2017年以來，國產(chǎn)片票房與口碑的正相關性不斷提高，業(yè)內人士普遍認同“內容質量為王”邏輯，以文藝片為代表的小眾市場正在崛起。這就是電影市場增長的結構性基礎。

三線以下城市的“供給創(chuàng)造需求”：近年來，3-5線城市的影院建設熱度不減，帶動這些地區(qū)的電影票房節(jié)節(jié)攀升，即所謂“供給創(chuàng)造需求”。雖然我國電影銀幕存量已經(jīng)很大，但是地產(chǎn)商和互聯(lián)網(wǎng)巨頭對影院的投資熱情還是很高，我們預計“供給驅動型增長”還能維持1-2年。事實上，春節(jié)檔的崛起就是三線以下城市“銀幕供給創(chuàng)造觀影需求”的直接體現(xiàn)。

選擇高確定性、高杠桿、低線城市敞口：我們預計2018-19年全國電影票房收入復合增速可達20-25%。在行業(yè)結構性復蘇的背景下，有三個投資原則：第一是高確定性，盡量回避內容風險;第二是高經(jīng)營杠桿，在票房復蘇時期盡可能跑贏市場;第三是在三線以下城市有較大的業(yè)務比例。

因此，相對于制作發(fā)行板塊，我們更看好影院板塊;在影院板塊內部，我們更看好前期擴張激進、產(chǎn)能利用率能夠迅速提升的公司。

投資建議：IMAX中國(01970)具備較強的確定性、較高的經(jīng)營杠桿，在三線以下城市的銀幕占比不斷提升，符合我們的所有要求;估值低于歷史平均水平，但是戰(zhàn)略地位處于上市以來最好的時期。

電影市場復蘇邏輯之一：線上娛樂向線下的“抽血”結束

2016年第一季度，中國電影市場還處在極盛時期;然而，從當年第二季度開始，電影市場驟然遇冷，票房收入連續(xù)四個季度同比下滑。直到2017年第三季度，在《戰(zhàn)狼2》的帶動下，電影市場終于走出泥潭，高歌猛進的勢頭持續(xù)到了2018年的春節(jié)檔。所有的投資者都在追問：為什么電影行業(yè)的波動如此劇烈?到底是什么因素在影響全國票房收入?

線上娛樂形式不再從線下“吸走注意力”

從2011年到2017年，中國電影市場的發(fā)展可以劃分為三個階段：2011-13年為平穩(wěn)增長的第一階段;2014-15年為加速增長的第二階段;2016-17年為急劇減速、然后從谷底復蘇的第三階段。在此期間，電影票房收入的平均增速為27%(已扣除在線購票服務費)。

為什么電影市場呈現(xiàn)大起大落之勢?我們認為，最重要的原因是用戶注意力的轉移：2016年，線上娛樂形式從線下吸走了大量用戶時間，而這個趨勢在2017年告一段落。

2016年，中國移動互聯(lián)網(wǎng)處于高速增長之中，全年新增智能手機用戶約2.5億，用戶月度使用時間增長了220億小時。換句話說，與2015年相比，2016年中國人在移動互聯(lián)網(wǎng)上多花了2500億小時。所有的線下娛樂形式都受到了沖擊，包括電影、演出、傳統(tǒng)零售等。PC互聯(lián)網(wǎng)的娛樂形式也受到了沖擊——2016年，中國PC端游收入第一次出現(xiàn)了同比下滑。

然而，移動互聯(lián)網(wǎng)高速增長的勢頭在2017年第三季度告一段落：全國月活用戶(MAU)同比只有個位數(shù)增長，用戶月均使用時長也穩(wěn)定在180小時(每天6小時)左右。結果，中國人每月花在移動互聯(lián)網(wǎng)上的時間，與一年前相比沒有多少變化。恰恰是從2017年第三季度開始，中國電影票房收入進入了強勢復蘇的軌道。

我們的結論是：線上娛樂形式已經(jīng)不再從線下吸走觀眾的注意力，線上與線下娛樂進入了一個新的“平衡狀態(tài)”。這才是中國電影市場復蘇的結構性原因。

作為電影的主要競爭對手，移動在線視頻增長乏力

在理論上，包括視頻、游戲、音樂、動漫在內的所有線上娛樂形式，都是電影的競爭對手。但是，電影最直接的競爭對手是長視頻，其次是娛樂直播;它們的形式和單次觀看時間都與電影相似。

2016年，三大視頻平臺(愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷)的MAU還處于高速增長狀態(tài)，娛樂直播平臺也處在用戶和收入雙雙高增長的“黃金時期”。

進入2017年，形勢有了戲劇性轉變：移動在線視頻(長視頻)MAU的同比增速降至個位數(shù)，娛樂直播的MAU甚至出現(xiàn)同比下滑。在移動互聯(lián)網(wǎng)娛樂形式中，只有短視頻仍然能實現(xiàn)較快的MAU增長，但是它幾乎不與電影競爭。

以三大視頻平臺之一的愛奇藝為例：2016年，愛奇藝的移動MAU同比增長只有10%，但是移動DAU仍能實現(xiàn)42%的同比增長，日均用戶使用時間也實現(xiàn)了53%的同比增長。

進入2017年，愛奇藝的MAU和DAU增長都降低到了個位數(shù)，日均用戶使用時間也僅僅比上一年增長了16%。無獨有偶，與愛奇藝同時申請IPO的Bilibili(B站)在2017年也出現(xiàn)了MAU增長乏力、用戶使用時間停滯不前的現(xiàn)象。

我們估計，騰訊視頻、優(yōu)酷的情況也好不到哪里去。簡而言之，在線視頻行業(yè)的“野蠻生長”時期已經(jīng)結束了，接下來的任務是提高用戶黏性和付費率。

對于電影行業(yè)來說，在線視頻平臺與其說是“競爭對手”，不如說是“合作伙伴”。2017年，視頻平臺的電影版權采購預算越來越高，《戰(zhàn)狼2》《羞羞的鐵拳》等優(yōu)秀國產(chǎn)大片也贏得了在線觀眾的認可。雖然三大視頻平臺的電影采購成本還遠遠低于電視劇，但是電影毫無疑問已經(jīng)成為在線視頻的重要內容種類。

在北美，有線電視、流媒體等播出渠道往往能給熱門大片貢獻50-75%的總收入;在中國，新媒體渠道或許能在幾年之內成為電影制作發(fā)行公司的新一代增長引擎。

觀影人次快速增長，意味著消費者注意力回到電影院

2017年，全國電影觀影人次同比增長18%，超過了全國票房增速(不含在線購票服務費);全年有5個月的單月觀影人次同比增長超過了20%。

我們認為，觀影人數(shù)的上升意味著消費者的注意力正在回到電影院，電影的社會熱度已經(jīng)回升至歷史最高水平。進入2018年，《前任3》《無問西東》《紅海行動》《唐人街探案2》先后成為了全國性話題，不但引爆了傳統(tǒng)媒體和自媒體，也引爆了千千萬萬的微信群和朋友圈。越來越多的消費者意識到：與游戲、在線視頻相比，電影具備不可替代的獨特性。

“春節(jié)檔”熱度的節(jié)節(jié)攀升，充分體現(xiàn)了電影作為一種娛樂形式的“不可替代性”：過去6年的春節(jié)檔，全國觀影人次的復合增速高達49%;2018年春節(jié)檔的觀影人次同比又增長了46%。

對于大部分家庭來說，春節(jié)是一年中難得的全家歡聚時刻，有什么比電影院更適合“合家歡”呢?我們很難想象一家三代人會在寶貴的春節(jié)假期一起玩《王者榮耀》或者觀看某部熱門網(wǎng)劇。除了“合家歡”場景，電影對于情侶約會、朋友聚會等“多人線下同樂”的場景也具備極大的吸引力。

當然，我們不宜高估消費者“回到影院”的進度。2017年，雖然全國觀影人數(shù)和日均電影上映場次都有20%左右的提升，但是上座率稍有下降，處于2010年以來的最低水平。

上座率下降，意味著全國影院座位數(shù)量的增速比觀影人次的增速更快。換句話說，電影行業(yè)的這一波復蘇，在很大程度上是“供給驅動”的;尤其是在三線以下城市，隨著影院的不斷落成、電影宣傳的日益深入，觀眾的觀影需求逐漸被喚醒，也就是“先有供給，再有需求”。

在長期，這種“供給驅動”的增長模式的可持續(xù)性值得懷疑;但是在2-3年之內，這個勢頭可以持續(xù)下去。我們將在后續(xù)章節(jié)深入討論“供給驅動”模式對電影產(chǎn)業(yè)的影響。

電影市場復蘇邏輯之二：消費者反饋帶來的“內容升級紅利”

2013-14年，資本市場曾經(jīng)流行“爛片為王”一詞，投資者認為中國觀眾對電影質量不敏感、甚至更喜歡爛片。在2016-17年的慘痛教訓之后，已經(jīng)無人相信“爛片為王”，專業(yè)人士、媒體和投資者都越來越重視內容質量。觀眾對優(yōu)質內容的青睞，迅速傳導到了行業(yè)上游，形成了良性循環(huán)。中國游戲行業(yè)一直受益于這種良性循環(huán)，電影行業(yè)是下一個受益者。

國產(chǎn)片質量是中國電影市場的最大不穩(wěn)定因素

近年來，國產(chǎn)片和進口片各自占據(jù)著中國電影市場的半壁江山，國產(chǎn)片的票房占比大致在40-60%之間波動，時有消長。通過對歷史數(shù)據(jù)的分析，我們發(fā)現(xiàn)：國產(chǎn)片票房收入的波動性遠遠大于進口片。

首先，2014-17年，國產(chǎn)片季度票房的標準差為43%，進口片標準差僅為29%，前者比后者高出一半。

其次，在這一時期，國產(chǎn)片票房有5個季度出現(xiàn)了同比下滑，進口片票房只有1個季度出現(xiàn)了同比下滑。

總而言之，國產(chǎn)片票房非常不穩(wěn)定，而且比進口片更容易出現(xiàn)萎靡不振的局面。為什么?(注：季度票房統(tǒng)計已經(jīng)排除了“國產(chǎn)片保護月”的擾動因素，因為每年的“保護月”都在相同的季度。)

我們認為，最重要的原因是國產(chǎn)片質量不如進口片質量穩(wěn)定。中國的進口片票房主要是好萊塢分賬大片貢獻的，《摔跤吧!爸爸》等批片只占一小部分。雖然媒體經(jīng)常詬病好萊塢大片“套路陳舊”，但是不可否認其工業(yè)標準一直領先于全世界。對于好萊塢大片，觀眾的期望值是穩(wěn)定的，大幅度低于預期的可能性很低，票房也就很少出現(xiàn)劇烈波動。

相比之下，國產(chǎn)片雖然時有佳作，但是對觀眾來說，仍然是一個“黑箱”：在走進電影院之前，很難預測其制作質量和工業(yè)標準。在現(xiàn)實中，國產(chǎn)片的總體質量往往是“神經(jīng)刀”，例如2016年下半年大部分國產(chǎn)大片的口碑都很差，而2017年卻出現(xiàn)了很多優(yōu)質國產(chǎn)大片。所以，我們認為，國產(chǎn)片質量是中國電影市場的最大不穩(wěn)定因素。

2017年下半年，以《戰(zhàn)狼2》《羞羞的鐵拳》《芳華》為代表的國產(chǎn)片取得了票房和口碑的雙豐收。然而，從全年的視角看，國產(chǎn)片的票房增速仍然不敵進口片，尤其是低于好萊塢分賬大片;這主要是由于上半年國產(chǎn)片集體不振所致。2018年春節(jié)檔，國產(chǎn)片繼續(xù)著票房口碑雙雙向上的趨勢，尤其是《紅海行動》被譽為“達到好萊塢工業(yè)標準的國產(chǎn)戰(zhàn)爭片”。中國電影行業(yè)的持續(xù)增長，有賴于工業(yè)標準的穩(wěn)定提升。

走出“至暗時刻”，走向成熟的國產(chǎn)電影

2016年可謂國產(chǎn)電影的“至暗時刻”：不但票房增速急劇放緩，而且影片口碑大幅度下降。從2015年到2016年，全年票房前10名國產(chǎn)片的豆瓣平均分從6.39分降低到5.96分，票房前5名國產(chǎn)片的評分更是從6.64分暴跌到5.78分。

顯然，這些高票房國產(chǎn)片的質量不能讓觀眾滿意，觀眾只是被宣傳、明星等“外部因素”吸引進電影院的。事實證明，一種文化娛樂形式若不能給用戶帶來快樂，就不可能發(fā)展壯大。

2017年，形勢有了明顯好轉：全年票房前10名國產(chǎn)片的豆瓣平均分上升到6.19分，前5名國產(chǎn)片的評分激增至6.54分。票房最高的《戰(zhàn)狼2》評分達到7.2分，《羞羞的鐵拳》為7.1分，《芳華》為7.8分;在用戶口味苛刻的豆瓣，取得如此成績實屬不易。

進入2018年，《紅海行動》取得了8.5分，這幾乎是歷史上國產(chǎn)商業(yè)片的最高分。雖然豆瓣評分與電影質量不能劃等號，但是對判斷電影質量有良好的指導意義。

除了平均分，還有一組很有意義的指標，即“佳片/爛片比例”：在票房前10名國產(chǎn)片當中，評分高于7分的“公認佳片”與低于5分的“公認爛片”的比例。2012年，票房前10名的國產(chǎn)片有4部的豆瓣評分高于7分，沒有一部低于5分，“佳片/爛片比例”為4比0;2016年，這個比例跌至1比2，創(chuàng)下歷史最低紀錄。

2017年，形勢逆轉，“佳片/爛片比例”回升至4比1，僅次于2012年的水平。由此可見，國產(chǎn)電影已經(jīng)于2017年下半年走出了“至暗時刻”，在正確的道路上行進。

2017年文藝片、紀錄片等小眾電影可以說是迎來了小陽春。小成本、無明星、宣發(fā)預算很低的文藝片《岡仁波齊》在觀眾口碑的支持下，最終實現(xiàn)1億票房。對于文藝片來說，這在以前是不可能完成的任務。紀錄片《二十二》同樣也是在觀眾的口碑支持下，排片逆勢反彈，最終實現(xiàn)1.7億票房。以上兩部“小眾國產(chǎn)片”的成功，說明中國觀眾的口味日益分化，各種類型和定位的電影都能找到合適的觀眾群。

小眾進口片也逐步在市場上占有一席之地。我們統(tǒng)計了2015年至2017年非好萊塢進口片(含批片)的票房成績及口碑評分。從數(shù)量上看，2017年引入的非好萊塢影片數(shù)量大大提升;在類型方面，之前以動畫電影為主，而2017年則包含更豐富的類型。在票房方面， 2016年非好萊塢進口片在全國票房收入的占比僅為1.7%，2017年則大幅上升至4.3%，其中還有《摔跤吧!爸爸》這樣的年度神作。

總而言之，國產(chǎn)和進口“小眾電影”的成熟，是“電影內容升級”不可分割的一部分，它們將帶動小眾市場、利基市場實現(xiàn)更快的增長，為電影市場整體做出貢獻。

“正反饋”初步形成，但是尚未徹底完成

我們認為，任何文化娛樂形式要想實現(xiàn)健康的、市場化的發(fā)展，都必須實現(xiàn)消費者對內容質量的“正反饋”：優(yōu)質內容刺激消費者付費，這種付費行為又會促使創(chuàng)作者開發(fā)更多的優(yōu)質內容，進一步刺激消費者的購買行為。中國游戲行業(yè)近年來就享受著“正反饋”帶來的紅利。在電影市場，我們看到這種“正反饋”已經(jīng)初步形成，但是還需要一段時間才能徹底完成。

以2018年春節(jié)檔為例，國產(chǎn)大片的票房與口碑幾乎呈現(xiàn)嚴格的正相關性：豆瓣評分最高的《紅海行動》票房最高，《唐人街探案2》其次，《捉妖記2》再次，《西游記女兒國》最低。其中唯一的例外是《熊出沒變形記》，評分較高但是票房很低，這主要是該片的“幼兒向”屬性決定的。不過，票房和口碑只有模糊的對應關系，沒有線性關系：《紅海行動》的評分明顯高于《唐人街探案2》，票房卻只是略高一籌。

2017-18年賀歲檔的情況明顯更復雜：口碑最好的《芳華》屈居票房第二，口碑平平的《前任3》則勇奪票房第一;《妖貓傳》的豆瓣評分比《前任3》高1.4分，票房卻僅為后者的1/3。不管原因是什么，都說明中國電影市場的“正反饋”尚未徹底建立，或者我們還沒有找到衡量“正反饋”效果的最佳方法。無論如何，在整個電影行業(yè)，“爛片為王”的思想已經(jīng)被掃進歷史的垃圾堆，取而代之的是“作品質量為王”。

耐人尋味的是，在文藝片、紀錄片等“小眾影片”當中，口碑與票房的相關系數(shù)似乎更為明顯。2017年，票房過億的《二十二》《七十七天》《岡仁波齊》三部“小眾國產(chǎn)片”，豆瓣評分均超過7分;而豆瓣評分不佳的《重返狼群》《嘉年華》等“小眾國產(chǎn)片”的票房也明顯較低。

我們認為，這體現(xiàn)了一二線城市觀眾對口碑的敏感性，因為“小眾電影”的票房基本來自一二線城市。相比之下，三四線城市觀眾擁有不同的口碑標準，或者干脆不關心口碑，這就是《前任3》依靠低線城市逆襲成功的秘密。

必須指出，在任何一個國家，電影口碑與票房都不會呈現(xiàn)完全的正相關性。對于大型商業(yè)片來說，檔期、宣發(fā)、明星、IP等因素的影響是永遠不可能排除的。只要優(yōu)質的電影能夠贏得排片率和上座率，“正反饋”就可以發(fā)揮作用。

以《二十二》為例，由于宣發(fā)預算很少，首日排片率不足2%，此后憑借強大的口碑實現(xiàn)了10%的排片率，并且穩(wěn)定了9天之久。這種憑借口碑逆襲的案例，會鼓勵片方將更多的資源和精力放在提高作品質量上，讓作品本身去做宣傳，從而形成良性循環(huán)。

電影市場復蘇邏輯之三：供給創(chuàng)造需求，尤其在低線城市

“供給側改革”是2017年的宏觀經(jīng)濟熱門名詞，我們認為在電影行業(yè)存在另一種“供給側改革”——不是通過“去產(chǎn)能”實現(xiàn)供求平衡，反而是通過“增加產(chǎn)能”刺激觀眾需求。供給學派經(jīng)濟學家認為，供給會為自己創(chuàng)造需求，消費者會對新增供給做出積極反應。

至少，對2017年以來的電影市場來說，“供給創(chuàng)造需求”是一個真命題。尤其是在三線以下城市，越來越豐富的電影銀幕供給帶來了觀眾的購票需求。

電影銀幕高增長：很可能還會持續(xù)下去

2016年，在電影票房收入增速驟減的情況下，全國仍然新增了9915塊電影銀幕，同比增長31%;2017年，全國又新增了7572塊銀幕，同比增長18%。為什么影院建設熱潮沒有受到電影市場不景氣的影響?常見的解釋是：影院建設存在滯后效應，2016-17年建成的銀幕大部分在2014-15年就已經(jīng)簽約，還沒有來得及對市場趨勢做出反應。按照以上解釋，電影銀幕的增長勢頭很可能在2018年迎來尾聲。果真如此嗎?

事實上，即便是在電影市場增速減緩之后，資本方對影院行業(yè)的興趣仍然很高。例如，保利集團旗下的保利文化于2017年通過并購，大幅度擴張自營影院數(shù)量，進入了全國影院市場份額的前十名。2018年2月，阿里巴巴斥資48.6億元投資萬達電影，成為其第二大股東。為什么這些資本巨頭如此熱衷于影院行業(yè)?原因主要在于戰(zhàn)略層面。

在2018年以后繼續(xù)投資影院的戰(zhàn)略意義是什么?

保利集團和阿里巴巴，代表著目前對影院行業(yè)進行戰(zhàn)略投資的兩種主流思路。對于保利這樣以房地產(chǎn)為核心業(yè)務的大型企業(yè)集團來說，影院能夠很好地為商業(yè)地產(chǎn)吸引人流、提供消費場景，促進整個項目的發(fā)展。在歷史上，保利并不以商業(yè)地產(chǎn)見長，2016年以后越來越重視通過購物中心、社區(qū)商業(yè)等項目實現(xiàn)多元化。在這種大背景下，保利文化明顯加快了影院建設和并購的步伐，顯然是希望加強協(xié)同效應。

隨著電商的興起，購物中心、商業(yè)綜合體普遍面臨著人流量下降的困境。為了脫困，商業(yè)地產(chǎn)運營商只能大力探索文創(chuàng)、體育、親子等新興業(yè)態(tài)，但是往往不能取得成效。相比之下，影院這種歷史悠久的“文創(chuàng)業(yè)態(tài)”擁有經(jīng)過驗證的商業(yè)模式、龐大的用戶群和巨大的導流效應，是一種性價比較高的選擇。多年前，萬達商業(yè)地產(chǎn)的崛起就離不開影院業(yè)務帶來的協(xié)同效應;現(xiàn)在，面臨轉折關頭的地產(chǎn)商又想起了影院。

對于阿里巴巴這樣的互聯(lián)網(wǎng)巨頭來說，影院是重要的線下流量入口，是構成“新零售”閉環(huán)的必要組成部分。早在2016年，阿里巴巴旗下的阿里影業(yè)就收購了一家影院旗艦店，此后又以可轉債的方式投資大地影院;現(xiàn)在，阿里投資萬達，只是對既定戰(zhàn)略的忠實執(zhí)行。除了阿里，百度也在2015年對星美進行戰(zhàn)略投資。我們認為，騰訊、京東等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，未來幾年都有可能投資甚至收購影院業(yè)務。

在阿里研究院的“新零售”愿景中，線下場景是主要發(fā)展方向，文娛活動則扮演著“穿針引線”的作用。因此，電影院的地位非常重要：它既是線下消費場景，又是文娛活動的舉辦地。一旦掌握了影院，首先可以對電商等線上業(yè)務進行導流，其次可以創(chuàng)造新的購物場景，還可以實現(xiàn)交叉變現(xiàn)。在移動互聯(lián)網(wǎng)流量紅利耗盡、線上流量成本不斷高企的今天，影院對互聯(lián)網(wǎng)巨頭的戰(zhàn)略意義只會變得越來越重要。

既然商業(yè)地產(chǎn)巨頭和互聯(lián)網(wǎng)巨頭對影院投資的熱情都很高，我們有理由期待未來2-3年的電影銀幕數(shù)量仍能維持2位數(shù)的增長。與此同時，影院行業(yè)的集中度將會上升，因為依托互聯(lián)網(wǎng)資本支持的龍頭企業(yè)將有足夠的資源對中小型同行進行并購整合。在這種情況下，不僅銀幕供給還會增加，供給質量也會有一定程度的上升。

在新增供給的刺激下，電影市場的重心不斷下沉

2014-17年，中國電影市場的“渠道下沉”趨勢日益明顯：一線城市的觀影人數(shù)復合增速為19%，二線城市為21%，三線城市為27%，四線城市達到35%，五線城市更是高達37%。三線以下城市觀影人群的快速增長，離不開銀幕數(shù)量的劇增。2016年，全國已經(jīng)有約36%的銀幕位于三線以下城市;我們估計2017年底，這個比例上升到了40-45%。

在新增銀幕供給的持續(xù)刺激之下，中國3-5線城市的票房占比，已經(jīng)從2014年的33%，增長到了2017年的40%。在春節(jié)期間，3-5線城市的市場地位更加重要，例如2018年春節(jié)檔竟然有55%的票房來自這些地區(qū)。

準確的說，“春節(jié)檔”的崛起，正是與三線以下城市的銀幕擴張同時發(fā)生的。毫無疑問，如果沒有三線以下城市的影院建設熱潮，當?shù)赜^眾就不會產(chǎn)生穩(wěn)定的觀影習慣，中國電影市場也不可能恢復增長。

2017年的票房冠軍《戰(zhàn)狼2》有42%的票房來自三線以下城市，可謂吃夠了“小鎮(zhèn)青年”的紅利。無獨有偶，2018年首部票房破10億的電影《前任3》有43%的票房來自三線以下城市。

相比之下，2015年的進口片票房冠軍《速度與激情7》和國產(chǎn)片票房冠軍《捉妖記》分別只有35%和37%的票房來自三線以下城市。雖然《戰(zhàn)狼2》和《前任3》可能確實更受“小鎮(zhèn)青年”的歡迎，但是更重要的原因可能來自供給端——既然三線以下城市的銀幕比例在增長，它們的票房貢獻當然也會增長。

三線以下城市的“供給驅動型票房增長”還能持續(xù)嗎?我們認為至少還能持續(xù)1-2年。對于大部分中國內陸城市來說，電影院是迄今性價比最高、社交屬性最強、適應面最廣的線下娛樂形式之一。在初步培養(yǎng)觀影習慣之后，當?shù)赜^眾的觀影頻率有望快速上升;與此同時，他們的審美口味也會逐漸提升，向一二線城市的觀眾穩(wěn)步靠攏。

投資建議：以高確定性、高杠桿為原則

我們預計2018-19年，中國電影票房收入能夠實現(xiàn)20-25%的復合增速，其中三線以下城市的票房復合增速將超過30%。在行業(yè)整體回暖的局面下，選擇投資對象有三個原則：第一是高確定性，盡量回避個別影片帶來的內容風險;第二是高經(jīng)營杠桿，在票房復蘇的時期盡可能跑贏全市場;第三是在三線以下城市有較大的業(yè)務比例。

因此，相對于制作發(fā)行板塊，我們更看好影院板塊;在影院板塊內部，我們更看好前期擴張激進、產(chǎn)能利用率能夠迅速提升的公司。

IMAX中國

作為全球領先的電影技術解決方案供應商，IMAX中國完全符合我們的投資邏輯：近年來銀幕擴張速度很快、經(jīng)營杠桿比較高，與內容相關的不確定性在降低，而且在三線以下城市的銀幕占比越來越高。目前，IMAX中國的估值仍然處于歷史平均水平以下，但是戰(zhàn)略地位處于上市以來最好的時期。我們認為IMAX中國是電影行業(yè)性價比最高的個股。

IMAX的優(yōu)勢正在擴大，因為使用IMAX數(shù)字攝影機的好萊塢巨片越來越多。2017年上映的《變形金剛5》《雷神3》均全程采用IMAX攝影機拍攝;預計2018年上映的《八佰》將是第一部采用IMAX攝影機的華語片。

因此，IMAX將與競爭對手在內容環(huán)節(jié)拉開代差。IMAX在中國影院客戶中的地位也處于最好的時期，2017年在手訂單、執(zhí)行訂單均創(chuàng)歷史新高。相比之下，中國巨幕的擴張節(jié)奏明顯變慢，杜比影院雖然野心勃勃，但是并未獲得太多客戶的青睞。

2017，IMAX遺憾地錯過了《戰(zhàn)狼2》，引發(fā)投資者對其選片判斷力的懷疑。此后，IMAX吸取教訓，決定在熱門檔期同時推出2-3部IMAX影片，分散風險;同時改變思想，加深對年輕觀眾和細分市場的理解。當年國慶檔IMAX選中了《羞羞的鐵拳》《英倫對決》，2018年春節(jié)檔選中了《紅海行動》《唐人街探案2》《捉妖記2》，都取得了票房成功。今后，IMAX面臨的內容風險將會進一步降低。

近年來，IMAX中國一直在加強票房分賬業(yè)務的比例，營業(yè)收入直接與票房掛鉤的部分逐漸增加;由于公司成本相對固定，票房的上升還會增厚營業(yè)利潤率。因此，公司的商業(yè)模式具備較高的經(jīng)營杠桿，票房反轉往往意味著利潤的大幅度上升。

2015年以來，IMAX在三線以下城市加速擴張，雖然在短期拉低了單銀幕產(chǎn)出，在長期卻能加大IMAX票房盤子。我們認為對公司而言最壞的時間早已過去。(編輯：胡敏)