個(gè)股解讀：港股技術(shù)性牛市，這家AI牛股進(jìn)入翻倍行情

聯(lián)想集團(tuán)(00992)是全球科技龍頭，2024年4月18日聯(lián)想Tech World大會全球首發(fā)搭載端側(cè)模型的AI PC，開啟全球AI終端落地行情。公司作為PC行業(yè)的領(lǐng)軍者，品牌認(rèn)可度高，且在AI PC浪潮中具備先發(fā)優(yōu)勢。

聯(lián)想定義了真正的AI PC需要具備的五大特征：內(nèi)置個(gè)人大模型與用戶自然交互的智能體、本地異構(gòu)算力(CPU/GPU/NPU)、個(gè)人知識庫、開放人工智能應(yīng)用生態(tài)、個(gè)人數(shù)據(jù)和隱私安全保護(hù)。

具備五大特征的AI PC可有效保證企業(yè)數(shù)據(jù)安全，其所搭載的端側(cè)模型可根據(jù)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行定制化的回答，有效解決To B場景的痛點(diǎn)。預(yù)計(jì)AI PC商用訂單將于2H24開始加速放量，帶動PC行業(yè)進(jìn)入全新成長周期。

PC行業(yè)在“迅馳“時(shí)刻之后難見革命性創(chuàng)新，PC銷量在居家辦公前已下滑近十年，AI PC開啟行業(yè)革命，在帶來一波全新?lián)Q機(jī)潮的同時(shí)或?qū)⒖s短換機(jī)周期，有望開啟PC行業(yè)全新成長，產(chǎn)業(yè)鏈迎來重估值。

根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2023年聯(lián)想PC實(shí)現(xiàn)出貨量5900萬臺，約占全球市場份額22.7%，在PC行業(yè)去庫存的背景下出貨量同比減少13.2%。受益于聯(lián)想手機(jī)(聯(lián)想+Moto)高端產(chǎn)品銷售創(chuàng)新高，以及公司在北美、歐洲-中東-非洲及亞洲區(qū)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，智能手機(jī)銷售額在4Q23實(shí)現(xiàn)同比雙位數(shù)增長。

受行業(yè)景氣度下行影響，預(yù)計(jì)聯(lián)想IDG業(yè)務(wù)FY24實(shí)現(xiàn)營收435億美元，同比減少12%，其中79%的營收來源于PC(344億美元)，21%來源于智能手機(jī)(91億美元) ;隨著4Q23 PC行業(yè)完成去庫，疊加AI PC加速換機(jī)，預(yù)計(jì)公司PC業(yè)務(wù)FY25實(shí)現(xiàn)營收361億美元，同比增長5%。隨著新興市場經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，預(yù)計(jì)Moto手機(jī)將繼續(xù)保持良好的增長勢頭，預(yù)計(jì)公司智能手機(jī)業(yè)務(wù)FY25實(shí)現(xiàn)營收98億美元，同比增長8%。ISG業(yè)務(wù)FY25整體實(shí)現(xiàn)營收459億美元。

從歷史數(shù)據(jù)看，近年來聯(lián)想集團(tuán)凈利率數(shù)值在運(yùn)營利潤率的45-65%之間浮動(其中2Q23-4Q23為50%)。我們假設(shè)FY25聯(lián)想集團(tuán)PC業(yè)務(wù)凈利率與運(yùn)營利潤率的比例關(guān)系與集團(tuán)總體一致，取50%，即PC業(yè)務(wù)凈利率約為3.5%。為便于計(jì)算我們將非PC業(yè)務(wù)收入等同于智能手機(jī)收入，參考小米集團(tuán)及傳音控股盈利能力，我們保守估計(jì)認(rèn)為聯(lián)想智能手機(jī)業(yè)務(wù)凈利率與PC一致，為3.5%。

按照FY25 ISG業(yè)務(wù)凈利率為3.5%計(jì)算，公司FY25 IDG業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤16億美元。在戴爾、惠普、華碩、宏碁、雷神5家PC相關(guān)上市公司中，戴爾ISG業(yè)務(wù)(服務(wù)器、存儲、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)等)、惠普打印業(yè)務(wù)為公司運(yùn)營利潤主要貢獻(xiàn)來源，PC業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)相對較小，與聯(lián)想ISG業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)存在一定差距;華碩、宏碁、雷神三家公司PC純度較高，且PC客戶區(qū)域分布與聯(lián)想相接近，選取三家公司作為聯(lián)想PC業(yè)務(wù)的可比公司，24年市盈率平均值分別為20倍。聯(lián)想深耕商用市場，旗下ThinkPad、ThinkBook等系列具備極高的品牌認(rèn)可度和良好的口碑，在AI PC商用先行的趨勢下或?qū)⒙氏仁芤?，保守估?jì)下給予聯(lián)想PC業(yè)務(wù)等同于可比公司均值的20倍市盈率;參考小米集團(tuán)、傳音控股，同樣給予智能手機(jī)業(yè)務(wù)24年20倍市盈率水平?？傻寐?lián)想IDG業(yè)務(wù)對應(yīng)FY25的合理市值為320億美元。

聯(lián)想的ISG業(yè)務(wù)產(chǎn)品矩陣豐富，擁有包括服務(wù)器、存儲及其他網(wǎng)絡(luò)設(shè)備等硬件產(chǎn)品，并提供云解決方案。目前聯(lián)想與DELL、浪潮、HPE為全球TOP級服務(wù)器品牌，客戶資源廣泛。

聯(lián)想服務(wù)器業(yè)務(wù)采取獨(dú)特的ODM+模式，既可以滿足中小企業(yè)對于服務(wù)器整機(jī)的需求，作為品牌商具備較強(qiáng)的盈利能力;又可一站式滿足超大規(guī)模CSP多樣化、定制化和全球化的服務(wù)器設(shè)計(jì)制造需求，聯(lián)想采取ThinkSystem+聯(lián)想問天的雙品牌戰(zhàn)略，分別針對海外/本地市場，提供全球化技術(shù)及本地定制化服務(wù)。

GTC大會期間，聯(lián)想集團(tuán)與NVIDIA宣布合作推出全新混合人工智能解決方案，并展示了全新的PG8A0N，這是一款終極1U節(jié)點(diǎn)，支持NVIDIA GB200 Grace Blackwell Superchip。GB200功耗增大，液冷系統(tǒng)成為標(biāo)配，根據(jù)智通財(cái)經(jīng)，聯(lián)想集團(tuán)在實(shí)現(xiàn)高效能和高功耗計(jì)算方面處于領(lǐng)先地位，多年前便推出了創(chuàng)新的聯(lián)想海王星液冷技術(shù)，該技術(shù)使聯(lián)想在Green500榜單上排名第一，并且其尖端設(shè)計(jì)得到了NVIDIA GPU支持，能夠提高計(jì)算速度，并確保在高溫和多GPU環(huán)境下也能維持設(shè)備的冷卻。此外聯(lián)想ThinkSystem品牌亦推出支持H100、H200以及B200的相關(guān)產(chǎn)品。

目前AI服務(wù)器占ISG業(yè)務(wù)比重超過20%，訂單數(shù)量火爆，呈現(xiàn)供不應(yīng)求的臺式。預(yù)計(jì)隨著AI算力卡供應(yīng)緊張的緩解，疊加聯(lián)想在B200等新產(chǎn)品的放量，AI服務(wù)器有望拉動ISG業(yè)務(wù)顯著增長，年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，并在2H24開始開啟高速成長。

選取服務(wù)器國內(nèi)服務(wù)器制造商浪潮信息、中科曙光，以及海外服務(wù)器龍頭超微電腦作為聯(lián)想的可比公司，三家公司2024年平均PE為33倍。2023年CSP廠商將資本開支更多投入到AI相關(guān)設(shè)施建設(shè)中，傳統(tǒng)服務(wù)器出貨量下行;而受AI算力芯片短缺等因素影響，盡管聯(lián)想AI服務(wù)器營收占服務(wù)器總營收比重超20%，但AI服務(wù)器收入難抵服務(wù)器整體營收下滑，利潤方面出現(xiàn)虧損。在傳統(tǒng)服務(wù)器復(fù)蘇和AI算力芯片供應(yīng)緊張緩解的背景下，預(yù)計(jì)FY25年聯(lián)想集團(tuán)ISG業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)營收100億美元，高毛利的AI服務(wù)器放量有望帶動公司扭虧，參考可比公司，假設(shè)聯(lián)想ISG業(yè)務(wù)凈利率修復(fù)至2%，則FY25 ISG業(yè)務(wù)對應(yīng)市值為66億美元。

聯(lián)想SSG業(yè)務(wù)盈利水平好，業(yè)績穩(wěn)定增長，預(yù)計(jì)FY25實(shí)現(xiàn)營收90億美金，假設(shè)凈利率為10%，考慮到過去幾年每年穩(wěn)定兩位數(shù)增速增長，疊加AI及企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對于SSG業(yè)務(wù)旺盛的需求，給予20X PE，對應(yīng)180億美金市值。

總上，聯(lián)想IDG/ISG/SSG三大業(yè)務(wù)合理市值為320+66+180=566億美金，聯(lián)想集團(tuán)IDG、ISG及SSG三大業(yè)務(wù)集團(tuán)之間存在業(yè)務(wù)重疊，導(dǎo)致業(yè)績重復(fù)計(jì)算。若將三大業(yè)務(wù)集團(tuán)每年經(jīng)營溢利單獨(dú)加總計(jì)算，業(yè)務(wù)之間經(jīng)營溢利抵消金額占加總金額的25%左右;此外，聯(lián)想集團(tuán)在三大業(yè)務(wù)集團(tuán)之外還有單獨(dú)計(jì)算的整體費(fèi)用等，集團(tuán)經(jīng)營溢利約為三大業(yè)務(wù)集團(tuán)經(jīng)營溢利加總(抵消后)的70%。因此考慮到業(yè)務(wù)抵消及集團(tuán)整體費(fèi)用，我們?nèi)?66*75%*70%=297億美金作為聯(lián)想的合理市值，對應(yīng)當(dāng)前137億美金市值仍有翻倍以上空間。