國金證券：“干預”還是“加息”？日本的兩難問題

熱點思考：“干預”還是“加息”？日本的兩難問題

近期，日元兌美元快速貶值至158.44、創(chuàng)1990年以來新低，也引發(fā)了市場對日本“加息”或“干預”的遐想。本輪日元快速貶值的原因、“干預”潛在的市場影響？供參考。

一問：近期日本市場的新變化？日元快速貶值，日股也承壓下跌

近期，日元兌美元快速貶值至158.44的歷史低位，日股也在日元貶值背景下走弱、似于過往規(guī)律背離。年初以來，日元兌美元快速貶值，從1月1日的140.88大貶11.0%至158.33，創(chuàng)1990年4月以來的新低。近期日元加速貶值的同時，日股表現(xiàn)也相對較差，3月22日以來，日經(jīng)225指數(shù)跌幅高達7.2%。然而，4月26日的議息會議上，日央行仍“按兵不動”、將基準利率維持在0-0.1%，并稱“預計目前寬松的金融環(huán)境將繼續(xù)”。

本輪日元貶值的主因是美元的快速走強，同時，投機力量也有一定擾動。一方面，美歐基本面的分化，支撐了美元指數(shù)的走強。2024年以來，美國制造業(yè)PMI持續(xù)回升，3月ISM制造業(yè)PMI已達50.3、回升至榮枯線以上，而歐元區(qū)制造業(yè)PMI則連續(xù)3個月回落。基本面的分化，導致美歐降息預期明顯分化，美元因而不斷走強；截至4月26日，OIS隱含的美國6月降息預期已回落至9.4%，而歐元區(qū)則高達88.0%。3月22日以來，美德利差走闊22bp，美元指數(shù)走強1.6%，日元明顯承壓。另一方面，市場做空日元的情緒也在走高，3月12日以來，日元空頭持倉大幅增加65.1萬張，空頭持倉歷史分位數(shù)高達99.9%。

日元貶值、日股下跌，或因貶值誘發(fā)了市場對日央行“加息”的擔憂、日股估值端受到壓制。前期日元貶值下的日股大漲，主因貶值對出口的利好與海外收入?yún)R兌收益的增加，因而日股中海外收入占比越高的行業(yè)漲幅越大。而近期，日元的快速貶值誘發(fā)了市場對“加息”的擔憂，截至4月24日，市場預期日央行7月加息的概率一度高達59.2%。3月22日以來，10年期日債收益率大幅上行13.4bp，日股對估值端較為敏感的行業(yè)明顯承壓，通訊服務、信息技術(shù)、醫(yī)療保健和可選消費分別下跌了10.6%、10.4%、7.5%和7.1%。

持續(xù)貶值下，“加息”和“干預”已是當下日本面臨的兩難問題，“加息”或?qū)?jīng)濟基本面產(chǎn)生沖擊，而“干預”則治標不治本、難以扭轉(zhuǎn)市場預期。一方面，從私人投資和消費來看，日本當下內(nèi)需仍相對不足，而匯率低估本質(zhì)上是財富的再分配，會進一步將購買力從國內(nèi)部門轉(zhuǎn)向國外部門。另一方面，歷史回溯來看，日本財務省的多次干預，僅在短期緩和其升/貶值趨勢、均未能實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)日元的走勢。當下，日央行等官員仍在“干預”與“加息”間有所猶疑。

當下，日本經(jīng)濟的復蘇是名義而非實際的、外生而非內(nèi)生的;較為“脆弱”的基本面之下，日央行貿(mào)然大幅加息的概率或相對較低。1)從基本面來看，2023年下半年，日本名義GDP增速放緩，實際GDP一度陷入“技術(shù)性衰退”。需求結(jié)構(gòu)上，外需是日本經(jīng)濟的主要拉動，而內(nèi)需仍相對不足。2)從通脹來看，基于當前的宏觀環(huán)境，2%可持續(xù)通脹目標或在中期可以實現(xiàn)的，但輸入性的“急性通脹”更占主導，工資-物價的“良性循環(huán)”仍待觀察。相對“脆弱”的基本面，難以支撐日本快速轉(zhuǎn)向持續(xù)“加息”，因而日央行在四月例會上下調(diào)了2024財年GDP增速預期，也暗示“目前寬松的金融環(huán)境將繼續(xù)”。

而從歷史上日本“干預”前指引來看，當下日本財務省距離“干預”或僅剩臨門一腳。2022年9月8日，日本財務省、央行與金融廳召開三方會談，隨后日本財務大臣在9月14日提示干預的可能，干預在9月22日正式開啟。2023年5月30日同樣召開了三方會談，但美元走弱使日元得以“喘息”，干預未再落地。本輪中，日本三方會談與財務大臣的警告已接連在3月27日和4月2日發(fā)生，“干預”或僅剩臨門一腳?？紤]到當下美國金融條件持續(xù)收緊下，制造業(yè)PMI走弱、第一共和銀行破產(chǎn)，美元走弱或已臨近;在此之前，如日元繼續(xù)走弱，日本財務省或以“干預”來調(diào)節(jié)。

歷史回溯來看，日本財務省“干預”本身不會扭轉(zhuǎn)日元弱勢的表現(xiàn)，但可以使日元匯率維持相對穩(wěn)定;日元走向升值還待外部的壓制走弱或日本基本面的改善。1997年11月3日至1998年6月17日，日本先后11次使用41.8萬億日元干預日元外匯市場，但并未能遏制日元的貶值趨勢，日元貶值的真正結(jié)束，直至1998年8月長期資本管理公司破產(chǎn)引發(fā)美聯(lián)儲降息預期大幅升溫。2022年日本財務省再度在9月22日至10月24日間連續(xù)3次動用91.9萬億日元干預，但日元升值也直至11月10日美國CPI大低預期后才開始。

對日股和日債而言，日本財務省干預對日元流動性影響有限，反而“加息預期”的弱化，或帶來日債利率的小幅回落，有可能改變?nèi)展僧斍叭鮿莸谋憩F(xiàn)。從2022年日本財務省“外匯干預”的操作來看，日本國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣數(shù)量小幅縮減、日央行未進行對應的“沖銷式”操作。但整體而言，10年期日債收益率在干預前后上行不足10bp、1年期日債基本未受影響，真正帶來日債收益率大幅上行的反而是2022年12月日本議息會議后的加息預期升溫。當下，日本財務省潛在的“干預”對日債收益率沖擊或仍相對有限，反而是前期“加息”預期的降溫或帶來日債利率的回落以及日股市場的情緒修復。

日本財務省干預通常以賣出美債的方式進行，但經(jīng)驗顯示，美債的賣出或在干預前后較長一段時間內(nèi)進行，干預時點對美債收益率的沖擊或相對有限。2022年9月22日、10月21日和10月24日，日本財務省分別進行了2.8萬億、5.6萬億和0.7萬億日元的3次干預，干預前后日元匯率均有大幅變化、而美債收益率本身未受明顯擾動。究其原因，日本財務省干預并非在干預時點才售出美債，而是在此前幾個月中持續(xù)減持，例如2022年干預前后，日本持有美債數(shù)量即在8月-10月累積減少1662.4億美元。這一期間，美債收益率走強151bp、較終點利率多上行10.6bp，干預過程對美債利率影響或整體有限。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1、年初以來，日元兌美元快速貶值，從140.9大貶11.0%至158.3，創(chuàng)1990年以來新低。日元貶值同時，日股表現(xiàn)也相對較差，3月22日以來，日經(jīng)225大跌7.2%。本輪日元貶值的主因是美元快速走強，投機行為也有一定擾動。一方面，美歐基本面的分化，支撐了美元指數(shù)的走強。截至4月26日，OIS隱含的美國6月降息預期已回落至9.4%，而歐元區(qū)則高達88.0%;3月22日以來，美元指數(shù)升值1.6%。另一方面，市場做空日元的情緒也在走高，3月12日以來，日元空頭持倉大幅增加、歷史分位數(shù)高達99.9%。

2、當下，日本經(jīng)濟的復蘇是名義而非實際的、外生而非內(nèi)生的;“脆弱”的基本面下，日央行大幅加息概率或相對較低。而從歷史上日本“干預”前指引來看，當下日本財務省距離“干預”或僅剩臨門一腳。2022年9月，日本財務省、央行與金融廳召開三方會談、隨后財務大臣提示干預的可能，干預在9月22日開啟。本輪中，日本三方會談與財務大臣的警告已接連在3月27日和4月2日發(fā)生，“干預”或僅剩臨門一腳?？紤]到當下美國金融條件持續(xù)收緊下，制造業(yè)PMI走弱、第一共和銀行破產(chǎn)，美元走弱或已臨近;在此之前，如日元繼續(xù)走弱，日本財務省或以“干預”來調(diào)節(jié)。

3、歷史回溯來看，日本財務省“干預”本身不會扭轉(zhuǎn)日元弱勢的表現(xiàn)；日元走向升值還待外部的壓制走弱或日本基本面的改善。而經(jīng)驗顯示，美債的賣出或在干預前后較長一段時間內(nèi)進行，對美債收益率的沖擊相對有限。2022年，日本財務省并非在干預時點才售出美債，而是在此前幾個月中持續(xù)減持;這一期間，美債收益率走強151bp、較終點利率多上行10.6bp，干預過程對美債利率影響或整體有限。而“干預”或?qū)怼凹酉ⅰ鳖A期降溫，或有望帶來日債利率的回落。

風險提示

1、地緣政治沖突升級。俄烏沖突尚未終結(jié)，巴以沖突又起波瀾。地緣政治沖突或加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟著陸”預期。

2、美聯(lián)儲再次轉(zhuǎn)“鷹”。當前市場一致預期認為，美聯(lián)儲加息周期大概率已經(jīng)結(jié)束。但FOMC成員對此仍存在分歧，美國勞動力市場邊際轉(zhuǎn)弱的趨勢能否延續(xù)仍具有不確定性。

3、金融條件加速收縮。雖然海外加息周期漸進尾聲，但縮表仍在繼續(xù)，實際利率仍將維持高位，銀行信用仍處在收縮周期，信用風險事件發(fā)生的概率趨于上行。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“趙偉宏觀探索”，作者：趙偉團隊；智通財經(jīng)編輯：嚴文才。