熱點思考:“干預”還是“加息”?日本的兩難問題
近期,日元兌美元快速貶值至158.44、創(chuàng)1990年以來新低,也引發(fā)了市場對日本“加息”或“干預”的遐想。本輪日元快速貶值的原因、“干預”潛在的市場影響?供參考。
一問:近期日本市場的新變化?日元快速貶值,日股也承壓下跌
近期,日元兌美元快速貶值至158.44的歷史低位,日股也在日元貶值背景下走弱、似于過往規(guī)律背離。年初以來,日元兌美元快速貶值,從1月1日的140.88大貶11.0%至158.33,創(chuàng)1990年4月以來的新低。近期日元加速貶值的同時,日股表現(xiàn)也相對較差,3月22日以來,日經(jīng)225指數(shù)跌幅高達7.2%。然而,4月26日的議息會議上,日央行仍“按兵不動”、將基準利率維持在0-0.1%,并稱“預計目前寬松的金融環(huán)境將繼續(xù)”。
本輪日元貶值的主因是美元的快速走強,同時,投機力量也有一定擾動。一方面,美歐基本面的分化,支撐了美元指數(shù)的走強。2024年以來,美國制造業(yè)PMI持續(xù)回升,3月ISM制造業(yè)PMI已達50.3、回升至榮枯線以上,而歐元區(qū)制造業(yè)PMI則連續(xù)3個月回落。基本面的分化,導致美歐降息預期明顯分化,美元因而不斷走強;截至4月26日,OIS隱含的美國6月降息預期已回落至9.4%,而歐元區(qū)則高達88.0%。3月22日以來,美德利差走闊22bp,美元指數(shù)走強1.6%,日元明顯承壓。另一方面,市場做空日元的情緒也在走高,3月12日以來,日元空頭持倉大幅增加65.1萬張,空頭持倉歷史分位數(shù)高達99.9%。
日元貶值、日股下跌,或因貶值誘發(fā)了市場對日央行“加息”的擔憂、日股估值端受到壓制。前期日元貶值下的日股大漲,主因貶值對出口的利好與海外收入?yún)R兌收益的增加,因而日股中海外收入占比越高的行業(yè)漲幅越大。而近期,日元的快速貶值誘發(fā)了市場對“加息”的擔憂,截至4月24日,市場預期日央行7月加息的概率一度高達59.2%。3月22日以來,10年期日債收益率大幅上行13.4bp,日股對估值端較為敏感的行業(yè)明顯承壓,通訊服務、信息技術(shù)、醫(yī)療保健和可選消費分別下跌了10.6%、10.4%、7.5%和7.1%。
持續(xù)貶值下,“加息”和“干預”已是當下日本面臨的兩難問題,“加息”或?qū)?jīng)濟基本面產(chǎn)生沖擊,而“干預”則治標不治本、難以扭轉(zhuǎn)市場預期。一方面,從私人投資和消費來看,日本當下內(nèi)需仍相對不足,而匯率低估本質(zhì)上是財富的再分配,會進一步將購買力從國內(nèi)部門轉(zhuǎn)向國外部門。另一方面,歷史回溯來看,日本財務省的多次干預,僅在短期緩和其升/貶值趨勢、均未能實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)日元的走勢。當下,日央行等官員仍在“干預”與“加息”間有所猶疑。
當下,日本經(jīng)濟的復蘇是名義而非實際的、外生而非內(nèi)生的;較為“脆弱”的基本面之下,日央行貿(mào)然大幅加息的概率或相對較低。1)從基本面來看,2023年下半年,日本名義GDP增速放緩,實際GDP一度陷入“技術(shù)性衰退”。需求結(jié)構(gòu)上,外需是日本經(jīng)濟的主要拉動,而內(nèi)需仍相對不足。2)從通脹來看,基于當前的宏觀環(huán)境,2%可持續(xù)通脹目標或在中期可以實現(xiàn)的,但輸入性的“急性通脹”更占主導,工資-物價的“良性循環(huán)”仍待觀察。相對“脆弱”的基本面,難以支撐日本快速轉(zhuǎn)向持續(xù)“加息”,因而日央行在四月例會上下調(diào)了2024財年GDP增速預期,也暗示“目前寬松的金融環(huán)境將繼續(xù)”。
而從歷史上日本“干預”前指引來看,當下日本財務省距離“干預”或僅剩臨門一腳。2022年9月8日,日本財務省、央行與金融廳召開三方會談,隨后日本財務大臣在9月14日提示干預的可能,干預在9月22日正式開啟。2023年5月30日同樣召開了三方會談,但美元走弱使日元得以“喘息”,干預未再落地。本輪中,日本三方會談與財務大臣的警告已接連在3月27日和4月2日發(fā)生,“干預”或僅剩臨門一腳??紤]到當下美國金融條件持續(xù)收緊下,制造業(yè)PMI走弱、第一共和銀行破產(chǎn),美元走弱或已臨近;在此之前,如日元繼續(xù)走弱,日本財務省或以“干預”來調(diào)節(jié)。
歷史回溯來看,日本財務省“干預”本身不會扭轉(zhuǎn)日元弱勢的表現(xiàn),但可以使日元匯率維持相對穩(wěn)定;日元走向升值還待外部的壓制走弱或日本基本面的改善。1997年11月3日至1998年6月17日,日本先后11次使用41.8萬億日元干預日元外匯市場,但并未能遏制日元的貶值趨勢,日元貶值的真正結(jié)束,直至1998年8月長期資本管理公司破產(chǎn)引發(fā)美聯(lián)儲降息預期大幅升溫。2022年日本財務省再度在9月22日至10月24日間連續(xù)3次動用91.9萬億日元干預,但日元升值也直至11月10日美國CPI大低預期后才開始。
對日股和日債而言,日本財務省干預對日元流動性影響有限,反而“加息預期”的弱化,或帶來日債利率的小幅回落,有可能改變?nèi)展僧斍叭鮿莸谋憩F(xiàn)。從2022年日本財務省“外匯干預”的操作來看,日本國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣數(shù)量小幅縮減、日央行未進行對應的“沖銷式”操作。但整體而言,10年期日債收益率在干預前后上行不足10bp、1年期日債基本未受影響,真正帶來日債收益率大幅上行的反而是2022年12月日本議息會議后的加息預期升溫。當下,日本財務省潛在的“干預”對日債收益率沖擊或仍相對有限,反而是前期“加息”預期的降溫或帶來日債利率的回落以及日股市場的情緒修復。
日本財務省干預通常以賣出美債的方式進行,但經(jīng)驗顯示,美債的賣出或在干預前后較長一段時間內(nèi)進行,干預時點對美債收益率的沖擊或相對有限。2022年9月22日、10月21日和10月24日,日本財務省分別進行了2.8萬億、5.6萬億和0.7萬億日元的3次干預,干預前后日元匯率均有大幅變化、而美債收益率本身未受明顯擾動。究其原因,日本財務省干預并非在干預時點才售出美債,而是在此前幾個月中持續(xù)減持,例如2022年干預前后,日本持有美債數(shù)量即在8月-10月累積減少1662.4億美元。這一期間,美債收益率走強151bp、較終點利率多上行10.6bp,干預過程對美債利率影響或整體有限。
經(jīng)過研究,我們發(fā)現(xiàn):
1、年初以來,日元兌美元快速貶值,從140.9大貶11.0%至158.3,創(chuàng)1990年以來新低。日元貶值同時,日股表現(xiàn)也相對較差,3月22日以來,日經(jīng)225大跌7.2%。本輪日元貶值的主因是美元快速走強,投機行為也有一定擾動。一方面,美歐基本面的分化,支撐了美元指數(shù)的走強。截至4月26日,OIS隱含的美國6月降息預期已回落至9.4%,而歐元區(qū)則高達88.0%;3月22日以來,美元指數(shù)升值1.6%。另一方面,市場做空日元的情緒也在走高,3月12日以來,日元空頭持倉大幅增加、歷史分位數(shù)高達99.9%。
2、當下,日本經(jīng)濟的復蘇是名義而非實際的、外生而非內(nèi)生的;“脆弱”的基本面下,日央行大幅加息概率或相對較低。而從歷史上日本“干預”前指引來看,當下日本財務省距離“干預”或僅剩臨門一腳。2022年9月,日本財務省、央行與金融廳召開三方會談、隨后財務大臣提示干預的可能,干預在9月22日開啟。本輪中,日本三方會談與財務大臣的警告已接連在3月27日和4月2日發(fā)生,“干預”或僅剩臨門一腳??紤]到當下美國金融條件持續(xù)收緊下,制造業(yè)PMI走弱、第一共和銀行破產(chǎn),美元走弱或已臨近;在此之前,如日元繼續(xù)走弱,日本財務省或以“干預”來調(diào)節(jié)。
3、歷史回溯來看,日本財務省“干預”本身不會扭轉(zhuǎn)日元弱勢的表現(xiàn);日元走向升值還待外部的壓制走弱或日本基本面的改善。而經(jīng)驗顯示,美債的賣出或在干預前后較長一段時間內(nèi)進行,對美債收益率的沖擊相對有限。2022年,日本財務省并非在干預時點才售出美債,而是在此前幾個月中持續(xù)減持;這一期間,美債收益率走強151bp、較終點利率多上行10.6bp,干預過程對美債利率影響或整體有限。而“干預”或?qū)怼凹酉ⅰ鳖A期降溫,或有望帶來日債利率的回落。
風險提示
1、地緣政治沖突升級。俄烏沖突尚未終結(jié),巴以沖突又起波瀾。地緣政治沖突或加劇原油價格波動,擾亂全球“去通脹”進程和“軟著陸”預期。
2、美聯(lián)儲再次轉(zhuǎn)“鷹”。當前市場一致預期認為,美聯(lián)儲加息周期大概率已經(jīng)結(jié)束。但FOMC成員對此仍存在分歧,美國勞動力市場邊際轉(zhuǎn)弱的趨勢能否延續(xù)仍具有不確定性。
3、金融條件加速收縮。雖然海外加息周期漸進尾聲,但縮表仍在繼續(xù),實際利率仍將維持高位,銀行信用仍處在收縮周期,信用風險事件發(fā)生的概率趨于上行。
本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“趙偉宏觀探索”,作者:趙偉團隊;智通財經(jīng)編輯:嚴文才。