中信建投：日本漫長(zhǎng)的QE

為對(duì)抗通縮，日央行先啟用零利率政策，隨后開啟了以壓低實(shí)際利率為目的的QE。一經(jīng)啟動(dòng)，QE持續(xù)推進(jìn)，且政策力度日漸加深。

輪番加碼的QE過程中，日央行操作方式和政策力度上有四大趨勢(shì)：

(一)日央行購買資產(chǎn)規(guī)模越來越大，種類越來越多，期限越來越長(zhǎng)。

(二)操作指引和目標(biāo)更為明確從而預(yù)期引導(dǎo)信號(hào)愈發(fā)強(qiáng)烈。

(三)QE輪番加碼過程中日央行投放的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。

(四)日央行利率調(diào)控越發(fā)精細(xì)，從最初的短端利率控制到長(zhǎng)端利率控制，再到信用溢價(jià)壓制，最終構(gòu)建了YCC曲線控制。

在漫長(zhǎng)的對(duì)抗通縮和加碼QE過程中，我們可以強(qiáng)烈感受到日本央行的實(shí)施QE的初衷，也是QE終極目的——盡可能壓降實(shí)際利率從而幫助經(jīng)濟(jì)走出通縮。

摘要

上世紀(jì)80年代末泡沫破裂之后，日本迎來漫長(zhǎng)的去杠桿，緊隨去杠桿的是持續(xù)通縮以及經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)。

為了平緩縮表帶來的金融連鎖反應(yīng)，同時(shí)也為對(duì)抗通縮引發(fā)的實(shí)際利率過高問題，日本央行率先選擇是降低政策利率，直至零。然而零利率并非通縮的天然解藥，零利率之后日本央行自然開啟了以壓低長(zhǎng)端實(shí)際利率為目的的QE。

漫長(zhǎng)的對(duì)抗通縮和QE進(jìn)程中，日本QE大體經(jīng)歷四個(gè)階段。日本QE對(duì)日本國(guó)內(nèi)市場(chǎng)乃至全球資本市場(chǎng)影響頗為深遠(yuǎn)。日本應(yīng)對(duì)通縮不斷加碼的QE操作，也為他國(guó)尋求再通脹，帶來諸多啟發(fā)。

(一)QE0時(shí)期(1999.02-2000.08)。

QE0啟動(dòng)背景是日本國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格破裂，疊加亞洲金融危機(jī)，日本增長(zhǎng)和通脹快速下行。

QE0的主要操作是通過央行購買資產(chǎn)投放充裕流動(dòng)性，將政策利率降至0附近。2000年一季度GDP同比轉(zhuǎn)正之后，日央行宣告QE0退出。

(二)QE1時(shí)期(2001.03-2006.03)。

QE1啟動(dòng)背景是全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之后，日本出口受挫，螺旋通縮壓力漸濃。日央行提出鮮明政策目標(biāo)——將CPI同比穩(wěn)定在0以上。

隨后日央行擴(kuò)大資產(chǎn)購買，并采用強(qiáng)烈的預(yù)期指引，將政策利率持續(xù)穩(wěn)定在0附近。直到CPI同比轉(zhuǎn)正，2006年3月日本退出QE1。

QE1時(shí)期，日本通過加大國(guó)債購買量，并創(chuàng)設(shè)利率便利工具，完善利率走廊，最終壓低政策利率，同時(shí)還長(zhǎng)期維持在極低的波動(dòng)率。

(三)QE2時(shí)期(初步寬松：2008.10-2010.10，全面寬松：2010.10-2013.04)。

2008年金融危機(jī)之后，日本經(jīng)濟(jì)再度陷入負(fù)增長(zhǎng)，GDP不變價(jià)當(dāng)季同比連續(xù)7個(gè)季度為負(fù)。

面對(duì)如此低迷的經(jīng)濟(jì)景氣度， 2009年12月，日央行認(rèn)為通脹目標(biāo)需要抬升至0%-2%， 2012年2月，日央行更是明確通脹目標(biāo)(goal)為CPI增速1%。

QE2過程中，日央行通過擴(kuò)大資產(chǎn)購買范圍(不僅購買國(guó)債，還購買商業(yè)票據(jù)、公司債券、房地產(chǎn)投資信托基金、指數(shù)ETF等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn))以及，購買長(zhǎng)久期資產(chǎn)(購買30年及以上期限國(guó)債)，甚至推出貸款支持計(jì)劃和促增長(zhǎng)融資便利，目的就是為了壓降長(zhǎng)端利率、壓縮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，針對(duì)性撬動(dòng)實(shí)體融資需求。

QE2時(shí)期，日本短端利率始終在0值附近。相較之前兩輪QE，這一時(shí)期短端政策利率的波動(dòng)率進(jìn)一步下降。不僅如此，QE2時(shí)期最為突出的表現(xiàn)是利率體系更平、更穩(wěn)，實(shí)體可獲得資金更為充裕和便利。

然而遺憾的是，QE2最終帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)效果有限。核心CPI直到2013年3月依舊為負(fù)，最主要的緩解通縮目標(biāo)未完成。也正因?yàn)槲赐瓿勺罱K政策目標(biāo)，日本QE2并未退出，而是緊接著實(shí)施了QQE。

(四)QQE時(shí)期(2013.04至今，負(fù)利率：2016.01-2024.03，YCC：2016.09-2024.03)。

2012年末安倍再次當(dāng)選首相，提出“三支箭”經(jīng)濟(jì)刺激政策組合。作為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”三支箭之一，日本央行進(jìn)一步加大了寬松力度，于2013年4月推出量化質(zhì)化寬松政策(Qualitative and Quantitative Monetary Easing , QQE)

QQE時(shí)期，日央行設(shè)定的通脹目標(biāo)更高，通脹穩(wěn)定維持在2%以上。相交之前幾輪QE，QQE時(shí)期日央行除了繼續(xù)擴(kuò)大資產(chǎn)購買范圍(包括資產(chǎn)品類和期限)，投放更大量基礎(chǔ)貨幣之外，日央行在QQE時(shí)期還實(shí)施了負(fù)利率和YCC(收益率曲線控制)。

通過YCC，日本央行將以一個(gè)合理的組合實(shí)行低利率，既能將實(shí)際利率控制在較低水平，并保持金融系統(tǒng)穩(wěn)定。負(fù)利率和YCC，標(biāo)志著日央行運(yùn)用了更加精細(xì)的低利率調(diào)控。

單獨(dú)的QQE對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激效果有限，然而QQE+負(fù)利率+YCC的政策組合，最終在疫后迎來的通脹上行。2022年4月以后，日本CPI當(dāng)月同比和核心CPI當(dāng)月同比均站上2%的目標(biāo)水平。直至2024年3月，日本CPI已連續(xù) 2年保持在2%以上。此時(shí)距離QQE已過去了11年，距離負(fù)利率和YCC啟動(dòng)時(shí)間也已經(jīng)過去了8年。

鑒于通脹已連續(xù)保持目標(biāo)水平上一段時(shí)間，且2024年“春斗”薪資漲幅超預(yù)期，“工資-通脹”循環(huán)有所支撐，日本央行認(rèn)為負(fù)利率和YCC已經(jīng)發(fā)揮了作用，因此決議將無擔(dān)保隔夜拆借利率目標(biāo)定位0-0.1%(退出負(fù)利率)，長(zhǎng)端取消收益率曲線控制。

日本漫長(zhǎng)的QE進(jìn)程中，主要脈絡(luò)就是從零利率到QE逐層加碼，其中有四大趨勢(shì)值得把握。

趨勢(shì)一，QE輪番加碼過程中，購買資產(chǎn)規(guī)模越來越大，種類越來越多，期限越來越長(zhǎng)。QE1開始，日本央行增加了直接購買長(zhǎng)期國(guó)債的規(guī)模，歷次QE中也延長(zhǎng)了對(duì)國(guó)債期限的購買，一直擴(kuò)展到購買40年期國(guó)債。從QE2開始，日本央行在購買計(jì)劃中，增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的購買，包括商業(yè)票據(jù)、公司債券、股票、ETF、房地產(chǎn)投資信托基金等，且風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占日本央行資產(chǎn)端的比重也在不斷提升

趨勢(shì)二，QE輪番加碼過程中，操作指引和目標(biāo)更為明確從而預(yù)期引導(dǎo)信號(hào)愈發(fā)強(qiáng)烈。QE0時(shí)期，日央行模糊提到“最大程度地通過貨幣政策來支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，以避免可能加劇的通縮，并確保經(jīng)濟(jì)停止衰退是合適的，并未提出鮮明的通脹目標(biāo)。QE1時(shí)期，日央行將政策目標(biāo)鮮明掛鉤CPI同比轉(zhuǎn)正。QE2時(shí)期，日央行向明提出通脹目標(biāo)(goal)為CPI增速1%，并明確將堅(jiān)持推行強(qiáng)力寬松政策直到該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。QQE時(shí)期，2013年1月日央行設(shè)定通脹目標(biāo)(target)為CPI增速2%;2016年9月，日央行推出通脹超調(diào)承諾，承諾將持續(xù)擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣，直至觀察到的CPI同比增速穩(wěn)定地超過2%

趨勢(shì)三，QE輪番加碼過程中，日央行投放的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。零利率時(shí)期，日本央行將經(jīng)常賬戶余額維持在4萬億日元的水平。QE1時(shí)期，日本央行的經(jīng)常賬戶余額由QE1初期的5萬億日元，快速擴(kuò)張至QE1后期的30-35萬億日元。QE2時(shí)期，日本央行推出資產(chǎn)購買計(jì)劃，2010年購買計(jì)劃總規(guī)模為5萬億日元，到2012年已擴(kuò)大至70萬億日元以上。QQE初期，僅初期的目標(biāo)就是使得基礎(chǔ)貨幣以每年60-70萬億日元的速度增長(zhǎng)。

趨勢(shì)四，日央行利率調(diào)控越發(fā)精細(xì)。從最初的短端利率控制到長(zhǎng)端利率控制，再到信用溢價(jià)壓制，最終構(gòu)建了YCC曲線控制。

日本在1999年就已經(jīng)施行了零利率政策，隨后幾輪QE中，政策利率更是無限接近于零。不僅將短端的政策利率壓在0附近，日本央行還通過引導(dǎo)預(yù)期、錨定貨幣數(shù)量等操作，大幅壓降短端利率的波動(dòng)。

我們?cè)诼L(zhǎng)的對(duì)抗通縮和加碼QE過程中，可以清晰感受到日本央行的實(shí)施QE的初衷，也是QE終極目的——盡可能降低利率從而撬動(dòng)通脹回升。

正文

引言

上世紀(jì)80年代末泡沫破裂之后，日本迎來漫長(zhǎng)的去杠桿，資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整過程中，日本經(jīng)歷了持續(xù)通縮以及經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)。

為了平緩縮表帶來的金融連鎖反應(yīng)，也為了用超低利率應(yīng)對(duì)通縮從而撬動(dòng)增長(zhǎng)，日本央行率先選擇是降低政策利率，直至零。然而零利率并非通縮的天然解藥，零利率之后日本央行自然開啟了以壓低長(zhǎng)端實(shí)際利率為目的的QE。一經(jīng)啟動(dòng)，日本QE就再也沒有停下來，并且QE力度不斷加深。直至2024年，日本央行預(yù)期通脹或可達(dá)到2%，YCC曲線控制放松，宣告QE操作或有松動(dòng)。

日本漫長(zhǎng)的QE對(duì)日本乃至全球資本市場(chǎng)影響頗為深遠(yuǎn)。日本應(yīng)對(duì)通縮不斷加碼的QE操作，也為他國(guó)尋求再通脹，帶來諸多啟發(fā)。

一、日本QE的宏觀背景和政策脈絡(luò)

1.1 日本QE的宏觀大背景是持續(xù)通縮和增長(zhǎng)低迷

日本QE的大背景是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，外加1997年外部亞洲金融危機(jī)沖擊，經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重蕭條。

20世紀(jì)90年代初，日本股市和房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫破滅，日本經(jīng)濟(jì)陷入低迷狀態(tài)，長(zhǎng)期處于低增長(zhǎng)、低通脹，亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，更是加劇了日本的經(jīng)濟(jì)衰退。

1997年四季度GDP開始負(fù)增長(zhǎng)，1998Q1GDP當(dāng)季同比為-1.7%，失業(yè)率從1992年的2%的水平升至1998年的4%以上。持續(xù)走弱的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也拉低了通脹水平，1998年7月開始日本核心CPI持續(xù)為負(fù)值。

低通脹導(dǎo)致實(shí)際利率較高，這是日本央行持續(xù)寬松，不惜啟用QE的最根本目的。

在過去二十余年中，日本長(zhǎng)期處于低通脹狀態(tài)，部分時(shí)期甚至陷入通縮，低通脹導(dǎo)致實(shí)際利率降低。

如何克服持續(xù)的通縮，是日本央行貨幣政策主要考慮的內(nèi)容。面對(duì)通縮，日本央行持續(xù)采用寬松貨幣政策來壓低名義利率，以降低實(shí)際利率。

1.2 日本實(shí)施QE的另一層原因是金融暴雷壓力

國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫破裂之后，日本實(shí)體層面承受通縮，金融層面承受機(jī)構(gòu)破產(chǎn)暴雷。

在股票、房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格暴跌后，為不動(dòng)產(chǎn)和非銀行性金融機(jī)構(gòu)等提供融資的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)狀況惡化，不良債權(quán)攀升，日本逐步陷入金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、金融體系動(dòng)蕩的危機(jī)之中。

起初是中小規(guī)模地方性金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，1991年10月日本戰(zhàn)后首家破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)三和信用金庫拉開了日本金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)潮序幕。

之后大型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，日本金融體系脆弱性加深。1997年三洋證券、北海道拓殖銀行、山一證券等日本國(guó)內(nèi)多家大型金融機(jī)構(gòu)因籌資困難相繼宣布破產(chǎn)，1998年日本長(zhǎng)期信用銀行、日本債券信用銀行因無法處理巨額不良債權(quán)相繼破產(chǎn)，大型金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)使日本陷入金融恐慌，不良債權(quán)問題進(jìn)一步嚴(yán)重，“惜貸”現(xiàn)象更加突出。

隨后歷次海外金融危機(jī)均加大日本金融資產(chǎn)負(fù)債表壓力。日本銀行不良貸款率在1997年和1998年均維持在5%以上，且此后幾年持續(xù)提升，2001年達(dá)到8%以上。2008年后半年，爆發(fā)于美國(guó)的金融危機(jī)迅速波及全球，并逐漸由金融領(lǐng)域蔓延到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，全球經(jīng)濟(jì)受到極大沖擊。以出口為重要增長(zhǎng)動(dòng)力的日本經(jīng)濟(jì)再次滑坡。2007-2009年，日本企業(yè)利潤(rùn)率均值由3.68%下降至1.96%，私人企業(yè)設(shè)備投資大幅下滑。

1.3 日本QE的主要脈絡(luò)是從零利率到QE逐層加碼

面對(duì)嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，1999年日本央行率先持續(xù)下調(diào)利率，甚至維持零利率，這是QE的前身。

1999年2月，日本央行將無擔(dān)保隔夜拆借利率下調(diào)至0.15%(在扣除貨幣經(jīng)紀(jì)商傭金后利率已趨近于零)，開啟“零利率”時(shí)代。

2001年全球互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)之后，日本經(jīng)濟(jì)通縮加深，日本央行在持續(xù)零利率基礎(chǔ)上最終啟用QE。

2001年全球經(jīng)濟(jì)急劇下滑，日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了2000年短暫復(fù)蘇后再次陷入衰退，2001Q3-2002Q2經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，GDP同比均值-0.85%。需求走弱帶動(dòng)通縮壓力進(jìn)一步加大，核心CPI(剔除新鮮食品和能源)同比由-0.3%下探至-1.1%。

2001年開啟第一次量化寬松(QE1)。經(jīng)濟(jì)短暫恢復(fù)后，日本于2006年結(jié)束QE1。

然而在全球金融危機(jī)影響下，日本同樣無法幸免于難，于是在2008年開啟第二次量化寬松(QE2)，并在2010年升級(jí)為全面寬松(CME)。

2013年升級(jí)為量化質(zhì)化寬松(QQE)，2016年實(shí)行負(fù)利率并于同年開啟收益率曲線控制(YCC)。

二、日本QE的前身是零利率政策(QE0)

討論任何一次QE，我們都需要關(guān)注三個(gè)問題：QE的目的是什么，QE具體使用的方式方法，QE最終實(shí)現(xiàn)效果及退出機(jī)制。

2.1 亞洲金融危機(jī)之后日本啟用QE0

1999年通脹持續(xù)低迷，增長(zhǎng)乏力，屆時(shí)日本社會(huì)各界擔(dān)憂日本處于持續(xù)低迷的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。為了應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的通貨緊縮壓力，1999年2月日本央行啟用零利率政策，我們將這段時(shí)間稱之為“QE0時(shí)代”。

實(shí)施零利率的最終目標(biāo)是為對(duì)抗通縮。日本央行認(rèn)為，“最大程度地通過貨幣政策來支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，以避免可能加劇的通縮，并確保經(jīng)濟(jì)停止衰退是合適的。”

QE0(亦為零利率政策)操作底層邏輯是提供異常充沛的準(zhǔn)備金，從而將基準(zhǔn)利率維持在極低水平。日本央行通過向市場(chǎng)提供充裕流動(dòng)性，將無擔(dān)保隔夜拆借利率(日本1990年代之后的政策利率)由0.25%下調(diào)至0.15%，扣除貨幣經(jīng)紀(jì)商傭金后利率已趨近于零。

QE0的具體運(yùn)作方式不外乎處理好兩個(gè)關(guān)鍵操作。第一，通過購買票據(jù)、國(guó)債等資產(chǎn)，亦或帶回購協(xié)議，從而投放大量基礎(chǔ)貨幣。第二，為了能夠平滑金融體系資金波動(dòng)，日本央行購買資產(chǎn)投放基礎(chǔ)貨幣時(shí)，經(jīng)過嚴(yán)格的資金缺口測(cè)算，最終效果是活期存款賬戶資金始終保持極度充沛，最終無擔(dān)保隔夜利率能夠維持在極低水平。

日本央行承諾這一政策將實(shí)施直至通縮的擔(dān)憂得到消除，QE0的退出機(jī)制是將無擔(dān)保隔夜拆借利率上調(diào)。

2.1 QE通過購買資產(chǎn)來引降政策利率至0

日本央行如何維持政策利率長(zhǎng)期在零值附近徘徊?關(guān)鍵在于活期賬戶余額足夠充沛。

無擔(dān)保隔夜拆借利率是日本當(dāng)時(shí)政策利率，但無擔(dān)保隔夜拆解利率主要是由金融市場(chǎng)上的資金供求平衡決定的。

日本央行調(diào)節(jié)無擔(dān)保隔夜拆解利率，無法直接調(diào)控利率，而是通過資金供給進(jìn)而影響資金供求關(guān)系，最終間接影響無擔(dān)保隔夜利率走向。

日本央行影響資金供給量多寡，主要體現(xiàn)在央行的“活期賬戶”(Current Account)，也就是金融機(jī)構(gòu)在央行的存款余額，類似于中國(guó)超額準(zhǔn)備金概念。

大部分的經(jīng)常賬戶余額是存款機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金，其他還有存款機(jī)構(gòu)和非存款機(jī)構(gòu)(如證券公司、證券金融公司、貨幣市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)交易公司)為滿足支付和結(jié)算需求而保持的余額。

日本央行如何保證活期賬戶余額足量?日本央行購買短期國(guó)庫券、票據(jù)等。

金融機(jī)構(gòu)的資金需求取決于支付、結(jié)算的資金需求和法定的存款準(zhǔn)備金比率要求。在經(jīng)常賬戶余額能夠滿足資金需求時(shí)，央行不需要進(jìn)行干預(yù)。若外生因素導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)常賬戶余額發(fā)生變化，央行需要流動(dòng)性干預(yù)。

首先，日本央行會(huì)通過具體的資金缺口測(cè)算精細(xì)捕捉資金供求關(guān)系。日本央行對(duì)未來三個(gè)月左右進(jìn)行一個(gè)中期預(yù)測(cè)，之后會(huì)以月度、周度、日度的方式來細(xì)化并修正預(yù)測(cè)。日本央行會(huì)根據(jù)自己計(jì)算的資金盈余/缺口，來進(jìn)行公開市場(chǎng)操作。

其次，日本央行公開市場(chǎng)操作的主要交易對(duì)手是銀行及特定證券公司，此外還有部分貨幣市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)交易商和證券金融公司。

最后，日本央行投放流動(dòng)性的方式主要是公開市場(chǎng)操作，具體表現(xiàn)為，通過直接購買或附帶回購協(xié)議的購買短期融資券、票據(jù)、國(guó)債等資產(chǎn)，向市場(chǎng)投放資金。

2.3 QE0時(shí)期政策利率基本位于0附近

直接政策效果上，QE0時(shí)期無擔(dān)保隔夜拆借利率長(zhǎng)時(shí)間接近于零。

QE0時(shí)期，日本央行始終將“活期存款”余額維持在4萬億日元以上，無擔(dān)保隔夜拆借利率總體上也被壓制在貨幣政策目標(biāo)的0.15%和0.03%上下，零利率基本實(shí)現(xiàn)。

最終的政策效果評(píng)估上，QE0尾期，日本經(jīng)濟(jì)曾一度短暫復(fù)蘇。

有宏觀經(jīng)濟(jì)政策的支持、世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、對(duì)金融體系的擔(dān)憂減少以及廣泛的信息和通信領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新等因素，進(jìn)入2000年之后，日本經(jīng)濟(jì)大幅改善。

1999Q4日本實(shí)際GDP同比是-0.8%，2000Q1實(shí)際GDP升至 3.2%，擺脫連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。然而關(guān)注到一個(gè)更為核心的變量，日本通脹表現(xiàn)持續(xù)較弱，核心CPI同比在2000年維持在-0.3%上下，失業(yè)率也依舊居高不下，維持在4.5%以上。

2.4 2000年8月GDP同比轉(zhuǎn)正之后QE0退出

日央行認(rèn)為通縮擔(dān)憂得到消除，結(jié)束零利率政策，但仍保持較為寬松的狀態(tài)。

經(jīng)濟(jì)略有復(fù)蘇跡象后，日本央行在2000年8月的貨幣政策會(huì)議上，認(rèn)為2000Q1的GDP同比回正，日本開始顯現(xiàn)復(fù)蘇跡象，并且企業(yè)固定投資帶動(dòng)的復(fù)蘇可能將繼續(xù)保持，日本經(jīng)濟(jì)已顯示出更清晰的復(fù)蘇跡象，需求疲軟帶來的價(jià)格下行壓力減弱。

日本央行相信日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)達(dá)到消除通縮擔(dān)憂的階段，解除零利率政策的條件得到滿足，最終決議將無擔(dān)保隔夜拆借利率提高至0.25%，結(jié)束零利率政策。

然而短暫復(fù)蘇后，日本經(jīng)濟(jì)增速再度放緩。

2001Q3再次陷入負(fù)增長(zhǎng)，通縮壓力增加，核心CPI同比一度降至-1%。最終，日本央行于2001年2月再次將無擔(dān)保隔夜拆借利率下調(diào)至0.15%。

三、日本新千年之后開始正式QE(QE1)

3.1 互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之后央行啟用QE1

2001年，日本受全球經(jīng)濟(jì)下滑影響，國(guó)內(nèi)需求疲軟，價(jià)格下行，經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢(shì)難止，甚至有惡化跡象。面對(duì)此等景象，日本央行決定調(diào)整貨幣政策框架，開啟全球首例量化寬松操作，我們稱之為QE1。

在貨幣政策會(huì)議上，許多委員對(duì)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)情境持悲觀態(tài)度，這也是QE1實(shí)施的宏觀背景。

其一，出口和生產(chǎn)減少，日本經(jīng)濟(jì)已陷于停頓。

其二，企業(yè)部門復(fù)蘇帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的底層邏輯有所破壞，日本經(jīng)濟(jì)較難自發(fā)復(fù)蘇。

其三，來自需求政策因素的價(jià)格下行壓力正在加劇，經(jīng)濟(jì)陷入通縮螺旋的可能性越來越大。為了應(yīng)對(duì)持續(xù)通縮壓力，日本央行決定開啟QE1。

QE1操作的底層邏輯是更明確的CPI回正目標(biāo)、更具執(zhí)行力的數(shù)量操作工具、更明確的流動(dòng)性穩(wěn)定預(yù)期。相交零利率，QE1運(yùn)作方式增添四個(gè)變化。

第一，貨幣政策操作目標(biāo)由價(jià)格型轉(zhuǎn)變?yōu)閿?shù)量型。之前央行貨幣操作以無擔(dān)保隔夜拆借利率為目標(biāo)，QE1時(shí)央行貨幣調(diào)控以活期賬戶余額為目標(biāo)，能夠促使利率自發(fā)趨于零。

第二，增加直接購買政府債券的數(shù)量。

第三，設(shè)置了補(bǔ)充借貸便利，以限制無擔(dān)保隔夜拆借利率的上限。

第四，構(gòu)建穩(wěn)定貨幣寬松的預(yù)期框架。日本央行承諾將在CPI持續(xù)穩(wěn)定地保持在0以上，或?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定同比增長(zhǎng)之前，都將采取QE1的措施。

QE1退出機(jī)制分三步走。

先改變貨幣政策目標(biāo)，從數(shù)量重回價(jià)格，即貨幣政策目標(biāo)從經(jīng)常賬戶余額轉(zhuǎn)回?zé)o擔(dān)保隔夜拆借利率。

其次緩慢收縮經(jīng)常賬戶余額。

最后將無擔(dān)保隔夜拆借利率的目標(biāo)利率抬升。

3.2 QE1通過數(shù)量操作將政策利率波動(dòng)降低

日本央行提供明確的CPI指引，目的就是要將CPI同比穩(wěn)定在0以上。

日本央行聲明，直至CPI同比穩(wěn)定至0以上或穩(wěn)定增長(zhǎng)之前，都將延續(xù)QE1的貨幣政策框架。

如何提供相比零利率時(shí)期更充足流動(dòng)性?關(guān)鍵在于直接以經(jīng)常賬戶余額為目標(biāo)，且增加長(zhǎng)期國(guó)債購買。

日本央行直接以經(jīng)常賬戶余額為目標(biāo)，能夠提供更為明確的資金供應(yīng)預(yù)期，且在貨幣寬松上的調(diào)節(jié)更為直接。日本央行在QE1期間，持續(xù)擴(kuò)大經(jīng)常賬戶余額，2001年3月政策剛開始是維持5萬億日元規(guī)模，在2004年1月擴(kuò)大為維持在30-35萬億日元規(guī)模。

日本央行直接購買長(zhǎng)期國(guó)債的初始規(guī)模是每月4000億日元;2002年10月，長(zhǎng)期國(guó)債購買規(guī)模額度提升至1.2萬億日元/月。

日本央行如何限制政策利率上限?采用“倫巴德式”借貸便利工具。

聲明中所提到的“倫巴德式”借貸便利工具，是在2001年2月，即QE1推出前夕創(chuàng)設(shè)的。

這一工具類似于我國(guó)的SLF，金融機(jī)構(gòu)能夠根據(jù)自身頭寸需要，主動(dòng)向日本央行申請(qǐng)貸款，日本央行以官方貼現(xiàn)率(2001年9月為0.1%)向金融機(jī)構(gòu)提供隔夜抵押貸款，央行通過這個(gè)工具可框定無擔(dān)保隔夜拆借利率上限。

為了實(shí)現(xiàn)資金的供應(yīng)，日本央行采用了較零利率時(shí)期更為豐富的操作工具。

在資金供應(yīng)操作中，有多種期限在一年以內(nèi)的操作，也包括對(duì)期限在一年以上國(guó)債的直接購買操作。

直接購買票據(jù)操作，涉及的是購買交易對(duì)手發(fā)行的票據(jù)，其抵押品是提交給央行的集中抵押品，這一操作是通過提供抵押貸款來提供流動(dòng)性。

央行公開市場(chǎng)操作的交易對(duì)手很多，接近150家，除了日本國(guó)內(nèi)的持牌銀行，還包括外資銀行、證券公司、證券金融公司等。

3.3 QE1實(shí)施之后政策利率常年低波穩(wěn)定在0左右

直接政策效果上，經(jīng)常賬戶余額超額寬松，政策利率常年在0左右，并且波動(dòng)率極低。

日本央行在QE1期間，不斷擴(kuò)大經(jīng)常賬戶余額，由初始的5萬億日元，陸續(xù)增加到30-35萬億日元，提供了充足的流動(dòng)性。

由于準(zhǔn)備金余額超額寬松，金融機(jī)構(gòu)之間互相借入資金的意愿大幅下降，無擔(dān)保隔夜拆借利率在市場(chǎng)的引導(dǎo)下自發(fā)地趨于零。

并且在“倫巴德式”借貸便利影響下，利率波動(dòng)區(qū)間也被壓縮，較零利率時(shí)期波動(dòng)減小。

最終政策效果評(píng)估上，日本擺脫通縮螺旋，核心通脹同比重回正值。

在持續(xù)的超寬松貨幣政策刺激以及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)下，日本的出口持續(xù)增長(zhǎng)，企業(yè)利潤(rùn)及私人企業(yè)設(shè)備投資持續(xù)增加。

2004Q1GDP不變價(jià)當(dāng)季同比升至1.8%，且核心CPI從2005年10月起回歸正值。

3.4 2006年3月CPI同比轉(zhuǎn)正之后QE1退出

QE1起效，CPI同比轉(zhuǎn)正，日本央行逐步退出QE1。

在持續(xù)的超寬松貨幣政策刺激以及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)下，日本的出口持續(xù)增長(zhǎng)，企業(yè)利潤(rùn)及私人企業(yè)設(shè)備投資持續(xù)增加。2004Q1GDP當(dāng)季同比升至3%以上，且核心CPI從2005年10月起回歸正值。

日本央行于2006年3月再次調(diào)整貨幣政策操作目標(biāo)，將目標(biāo)從經(jīng)常賬戶余額調(diào)回?zé)o擔(dān)保隔夜拆借利率，回到之前的貨幣政策框架，并將經(jīng)常賬戶余額上限逐步降至常規(guī)水平，退出QE。

2006年7月和2007年2月分別將無擔(dān)保隔夜拆借利率上調(diào)至0.25%和0.5%，退出零利率政策。

四、全球金融危機(jī)后日本加碼QE力度(QE2)

4.1 全球金融危機(jī)之后日本啟用QE2

2008年爆發(fā)全球金融危機(jī)，日本經(jīng)濟(jì)受到拖累，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行甚至陷入負(fù)增長(zhǎng)，日本GDP不變價(jià)當(dāng)季同比連續(xù)7個(gè)季度為負(fù)。日本央行開始放寬貨幣政策，QE2開啟。

為了扭轉(zhuǎn)通縮狀態(tài)，日本央行在QE2期間強(qiáng)化了通脹預(yù)期指引。

2009年12月，日本央行對(duì)于中長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)做了闡明，即貨幣政策委員會(huì)認(rèn)為CPI同比在0至2%的范圍內(nèi)是合適的，大部分委員認(rèn)為的中值在1%左右，且不會(huì)容忍出現(xiàn)通縮狀態(tài)。

2012年2月，日本央行對(duì)中長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)定做了明確，設(shè)定通脹目標(biāo)(goal)為CPI增速1%，并明確將堅(jiān)持推行強(qiáng)力寬松政策直到該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

QE2時(shí)期日本央行加強(qiáng)了對(duì)長(zhǎng)端利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的控制。

第一，通過延長(zhǎng)國(guó)債購買期限、增加國(guó)債購買品種，提供資金支持操作等方式來壓低長(zhǎng)端利率。

第二，推出對(duì)商業(yè)票據(jù)、公司債券、房地產(chǎn)投資信托基金、指數(shù)ETF等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的購買。

QE2還針對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域定向投放信貸。

央行推出貸款支持計(jì)劃和促增長(zhǎng)融資便利，鼓勵(lì)銀行向重點(diǎn)行業(yè)領(lǐng)域、企業(yè)和居民部門發(fā)放貸款，央行也將提供對(duì)應(yīng)的中長(zhǎng)期貸款支持。

4.2 QE2重視長(zhǎng)端利率低位和信用端流動(dòng)性寬松

QE2時(shí)期，央行對(duì)低通脹的容忍度更低，對(duì)通脹目標(biāo)的要求更高。

2009年12月，日本央行對(duì)于中長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)做了闡明，即貨幣政策委員會(huì)認(rèn)為CPI同比在0至2%的范圍內(nèi)是合適的，大部分委員認(rèn)為的中值在1%左右，且不會(huì)容忍出現(xiàn)通縮狀態(tài)。

2012年2月，日本央行對(duì)中長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)定做了明確，設(shè)定通脹目標(biāo)(goal)為CPI增速1%，并明確將堅(jiān)持推行強(qiáng)力寬松政策直到該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

相較QE1，日本QE2時(shí)期加強(qiáng)了對(duì)長(zhǎng)端利率的控制?？刂品椒ㄖ饕扇悾娱L(zhǎng)國(guó)債購買期限，增加國(guó)債購買品種，推出資金支持操作來促使長(zhǎng)期利率曲線下移。

2008年12月，日本央行擴(kuò)大了國(guó)債購買規(guī)模，從原先的14.4萬億日元/年增至16.8萬億日元/年，2009年3月又再次提高至21.6萬億日元/年。同時(shí)拉長(zhǎng)了國(guó)債購買期限，將30年期國(guó)債包括在購買范圍內(nèi)，還新增了浮動(dòng)利率國(guó)債和通脹指數(shù)國(guó)債的購買。

2009年12月，日本央行推出一輪新的資金支持操作，以固定利率(0.1%)為金融機(jī)構(gòu)提供3個(gè)月期限資金，操作總規(guī)模10萬億日元，2010年3月再次將該計(jì)劃規(guī)模增加至20萬億日元。商業(yè)銀行可以用政府證券、商業(yè)票據(jù)、公司債等作抵押獲得貸款，起到促使長(zhǎng)期利率曲線下移的作用。

QE2期間，日本長(zhǎng)期處于貨幣寬松環(huán)境，常規(guī)的貨幣寬松對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)起到的刺激作用已經(jīng)不大，日本央行一度加強(qiáng)了寬松狀態(tài)，2010年10月開啟全面寬松(CME)。

2008年，日本央行先后兩次下調(diào)無擔(dān)保隔夜拆借利率，最終在12月將無擔(dān)保隔夜拆借利率下調(diào)至0.1%。除此之外，利率走廊上限也逐步下調(diào)，2008年10月和12月，將補(bǔ)充借貸便利利率分別下調(diào)至0.5%和0.3%。

2008年10月，日本央行引入補(bǔ)充存款便利(CDF，Complementary Deposit Facility)，為金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金支付利息，利率為0.1%，通過這種方式來完善利率走廊下限調(diào)控。

2010年10月，日本央行下調(diào)無擔(dān)保隔夜拆借利率到0-0.1%，并承諾維持幾乎零利率水平直到中長(zhǎng)期價(jià)格趨于穩(wěn)定。

日本央行在資產(chǎn)負(fù)債表上增加了一個(gè)購買項(xiàng)目，其中包含了各種金融資產(chǎn)的購買，試圖通過降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，來改變實(shí)際利率水平。

2008年12月，日本央行推出了商業(yè)票據(jù)(余額不超過3萬億日元)和公司債券(余額不超過1萬億日元)的購買計(jì)劃。

2010年10月5日，日本央行正式設(shè)立總額為35萬億日元的資產(chǎn)購買計(jì)劃，其中包含5萬億日元的資產(chǎn)購買——標(biāo)的為政府債(JGBs)、國(guó)庫券(T-Bills)、商業(yè)票據(jù)(CP)、公司債(Corporate Bonds)和新加入的ETF指數(shù)基金、房地產(chǎn)投資信托基金(J-REITs);以及30萬億日元的資金支持操作。

資金支持操作(Funds-Supplying Operation against Pooled Collateral，F(xiàn)SO)在此輪寬松中以0.1%的低利率提供3個(gè)月和6個(gè)月期限的短期貸款，商業(yè)銀行可以用政府證券、商業(yè)票據(jù)、公司債等作抵押獲得貸款，起到促使長(zhǎng)期利率曲線下移的作用。

為了定向地為重點(diǎn)領(lǐng)域輸送流動(dòng)性，日本央行推出貸款支持計(jì)劃(Loan Support Program)，包括促增長(zhǎng)融資便利(Growth-Supporting Funding Facility，GSFF)和刺激銀行借貸便利(Stimulating Bank Lending Facility，SBLF)。

通過促經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)融資便利(GSFF)向重點(diǎn)領(lǐng)域貸款，2010年6月日本央行推出GSFF，通過提供低利率(0.1%)貸款，鼓勵(lì)銀行向包括技術(shù)投資、環(huán)保、醫(yī)療、旅游等在內(nèi)的18個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域發(fā)放貸款。貸款期限為1年，可以展期3次，因此最長(zhǎng)貸款期限可達(dá)到4年，初始計(jì)劃總規(guī)模3萬億日元。日本央行此后多次擴(kuò)大GSFF規(guī)模，并逐步延長(zhǎng)計(jì)劃期限，2015年GSFF規(guī)模已經(jīng)擴(kuò)大至10萬億日元。

通過刺激銀行借貸便利(SBLF)向企業(yè)和居民部門發(fā)放貸款，2012年10月日本央行推出SBLF，通過向銀行提供低利率中長(zhǎng)期貸款，鼓勵(lì)銀行增加對(duì)企業(yè)和家庭部門發(fā)放貸款，該計(jì)劃不設(shè)總規(guī)模上限，日本央行預(yù)計(jì)初期將達(dá)15萬億規(guī)模。對(duì)于參與銀行，可獲得資金規(guī)模由其對(duì)企業(yè)和居民發(fā)放貸款的凈增額來確定，2014年2月可獲得資金規(guī)模擴(kuò)大至貸款凈增額的兩倍。貸款利率則參考貸款發(fā)放日的無擔(dān)保隔夜拆借利率(0.1%)。貸款期限根據(jù)銀行具體需求來確定，期限為1年期、2年期或3年期，貸款最長(zhǎng)可展期4年。隨后，日本央行多次延長(zhǎng)該計(jì)劃期限。

4.3 QE2實(shí)施之后日本迎來更為平攤的低利率體系

直接政策效果上，寬松規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，政策利率曲線在QE2期間內(nèi)被壓制得更為平坦。

QE2期間，日本央行經(jīng)常賬戶余額持續(xù)擴(kuò)大，末期已增至600萬億日元以上，流動(dòng)性長(zhǎng)期超額寬松。無擔(dān)保隔夜拆借利率，相比QE1和QE0時(shí)期，被壓得更為平坦，波動(dòng)明顯減小。

最終效果評(píng)估上，QE2沒有取得明顯效果，核心CPI直到2013年3月依舊為負(fù)，最主要的緩解通縮目標(biāo)未完成。

日本GDP當(dāng)季同比在2010年短暫回正，但在2011Q2Q3又轉(zhuǎn)為負(fù)值。

也正因?yàn)槲赐瓿勺罱K政策目標(biāo)，日本QE2并未退出，而是緊接著實(shí)施了QQE。

五、安倍三支箭之后日本實(shí)施極致版QE(QQE)

5.1 2012年安倍三支箭之后日本實(shí)施QQE

2012年末安倍再次當(dāng)選首相，提出“三支箭”經(jīng)濟(jì)刺激政策組合，包括大規(guī)模貨幣寬松、財(cái)政刺激政策和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革。作為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”三支箭之一，日本央行進(jìn)一步加大了寬松力度，于2013年4月推出量化質(zhì)化寬松政策(Qualitative and Quantitative Monetary Easing , QQE)。

QQE直接提出，最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)通脹穩(wěn)定維持在2%以上。

QQE推出前的2013年1月，日本央行就已經(jīng)設(shè)定通脹目標(biāo)(target)為CPI增速2%，并承諾將推行貨幣寬松以盡早實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)。

2016年9月，為更好影響通脹預(yù)期，日本央行推出通脹超調(diào)承諾(Inflation-overshooting commitment)。承諾將持續(xù)擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣，直至觀察到的CPI同比增速穩(wěn)定地超過2%。

QQE的底層邏輯與之前相同，都是提供異常充沛的資金，使得貨幣基礎(chǔ)增長(zhǎng)。

QQE設(shè)定目標(biāo)使貨幣基礎(chǔ)以每年60-70萬億日元的速度增長(zhǎng)。

QQE的運(yùn)作關(guān)鍵，除了大規(guī)模資產(chǎn)購買以進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣投放，還有負(fù)利率和YCC。

通過收益率曲線控制，日本央行將以一個(gè)合理的組合實(shí)行低利率，既能將實(shí)際利率控制在較低水平，并保持金融系統(tǒng)穩(wěn)定。

5.2 QQE不惜以負(fù)利率和YCC來調(diào)低實(shí)際利率

QQE和CME有何區(qū)別?更大規(guī)模資產(chǎn)購買、國(guó)債期限更長(zhǎng)、更多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)購買。

QQE初期規(guī)定國(guó)債余額以每年50萬億日元速度增長(zhǎng)，2014年10月再次擴(kuò)大至80萬億日元。

QQE再次拉長(zhǎng)國(guó)債購買期限，將40年期國(guó)債也包括在購買范圍內(nèi)。2014年10月將持有國(guó)債平均期限延長(zhǎng)至7-10年(與此前相比延長(zhǎng)約3年)，2015年12月再次延長(zhǎng)至7-12年。

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)方面，日本央行保持商業(yè)票據(jù)(CP)2.2萬億日元的余額不變、企業(yè)債券(CB)3.2萬億日元的余額不變。QQE增加ETFs和房地產(chǎn)信托基金(J-REITs)購買規(guī)模，初期設(shè)定為每年增加1萬億、300億，2014年10月分別上調(diào)至3萬億、900億，2016年9月再次上調(diào)ETFs購買至6萬億。日本央行試圖通過購買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而降低實(shí)際利率水平。

為什么貨幣政策目標(biāo)轉(zhuǎn)為基礎(chǔ)貨幣(Monetary base)?

基礎(chǔ)貨幣表明了銀行直接提供的貨幣數(shù)量，并且能夠以通俗易懂的方式，清晰地向市場(chǎng)和公眾表達(dá)央行的貨幣政策立場(chǎng)。

日本央行如何實(shí)現(xiàn)負(fù)利率？日本央行建立了三級(jí)利率體系，金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金中的一部分將施行負(fù)利率。

三級(jí)利率體系，能夠盡可能降低對(duì)金融機(jī)構(gòu)利潤(rùn)的削弱。

日本央行將金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金余額分為三個(gè)部分，基本賬戶(Basic Balance)、宏觀附加賬戶(Macro Add-on Balance)和政策利率賬戶(Policy-Rate Balance)，分別適用0.1%、0%和-0.1%的利率。

基本賬戶余額是2015年1月至12月所有金融機(jī)構(gòu)經(jīng)常賬戶余額的平均水平，再扣除法定存款準(zhǔn)備金，也就是說基本賬戶余額是現(xiàn)有的金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金余額水平。

宏觀附加賬戶余額是法定存款準(zhǔn)備金+LSP資金供應(yīng)+東日本大地震受災(zāi)地區(qū)金融機(jī)構(gòu)FSO。

政策利率賬戶余額就是扣除基本賬戶余額和宏觀附加賬戶余額后的經(jīng)常賬戶余額。

為什么引入YCC？通過對(duì)短端利率和長(zhǎng)端利率的控制，將實(shí)際利率降低在一個(gè)合理的低位。

1、日央行將收益率曲線壓平，實(shí)際利率因此降低。日央行將利率分為短端和長(zhǎng)端來進(jìn)行控制，短端利率調(diào)控用負(fù)利率方法進(jìn)行調(diào)控，長(zhǎng)端利率調(diào)控主要通過購買10年期國(guó)債進(jìn)行利率壓降。長(zhǎng)端將10年期國(guó)債收益率目標(biāo)定位0%，收益率波動(dòng)區(qū)間設(shè)定為±0.1%，若國(guó)債收益率觸及上限則央行買入國(guó)債，觸及下限則賣出國(guó)債。通過這樣的方式，央行可以更為直接地控制長(zhǎng)端利率。

2、利率的低位要合理，利率過度下跌會(huì)對(duì)金融系統(tǒng)造成負(fù)面影響，反過來影響QQE的政策效果。

日本銀行體系主要依賴存款進(jìn)行融資，銀行體系集中度有限，受此影響，由于負(fù)政策利率明顯壓低日本銀行貸款利率，而存款利率下行空間有限，金融機(jī)構(gòu)的利差收入被大幅壓縮，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)盈利能力遭到惡化，并迫使金融機(jī)構(gòu)大幅增加風(fēng)險(xiǎn)敞口，金融脆弱性提升。

又因利差過低，金融機(jī)構(gòu)不愿為實(shí)體經(jīng)濟(jì)放貸，反而對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生緊縮效應(yīng)。此外，保險(xiǎn)及養(yǎng)老產(chǎn)品收益率下降也引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

為克服負(fù)政策利率對(duì)金融機(jī)構(gòu)盈利能力的負(fù)面影響，并保證QQE對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果，日本央行于2016年9月開始實(shí)施YCC來對(duì)收益率曲線進(jìn)行控制，并將貨幣政策目標(biāo)從基礎(chǔ)貨幣回歸到利率。

5.3 QQE期間日本通脹有所起色最終2024年日本退出YCC

直接政策效果上，基礎(chǔ)貨幣在QQE推出后快速提升，YCC和負(fù)利率政策將利率控制在合理低位。

QQE初期，日本央行目標(biāo)基礎(chǔ)貨幣每年以70-80萬億日元的規(guī)模增長(zhǎng)，從實(shí)際增長(zhǎng)來看，日本央行貨幣與活期存款之和從2013年4月的138萬億，增至2016年9月的408萬億，平均每年增長(zhǎng)90萬億日元。

在負(fù)利率時(shí)期，日本無擔(dān)保隔夜拆借利率持續(xù)被壓制在0以下。

YCC期間，首先10年期國(guó)債利率由負(fù)利率初期的負(fù)值回正，10年期國(guó)債利率在YCC的各個(gè)時(shí)段，都較好地保持在波動(dòng)區(qū)間內(nèi)。

最終政策效果評(píng)估上，單獨(dú)的QQE對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激略有成效，但是通縮扭轉(zhuǎn)效果不大，QQE+負(fù)利率+YCC的政策組合，的確有效改善通脹，但實(shí)現(xiàn)2%的目標(biāo)水平花了較長(zhǎng)時(shí)間。

QQE期間，日本GDP當(dāng)季同比在2015年以后逐步回到正值。通脹一度實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，2014年4月至2015年3月期間CPI同比都保持在2%以上。然而通脹溫度并未持續(xù)，核心CPI同比在2015年8月開始轉(zhuǎn)為負(fù)值，2016年核心通脹同比仍在負(fù)值區(qū)間掙扎，可以說日本央行持續(xù)維持通脹在2%以上的目標(biāo)并未實(shí)現(xiàn)。

QQE+負(fù)利率+YCC一度帶來短暫復(fù)蘇，日本GDP當(dāng)季同比在2017年維持在2%上下，但是在2018年開始回落，2018Q4再度回到負(fù)值。

QQE實(shí)施之后，日本在2017-2019年并未再度發(fā)生通縮。盡管如此，通脹真正走上2%的還是在2022年4之后。

2022年4月以后，日本CPI當(dāng)月同比和核心CPI當(dāng)月同比均站上2%的目標(biāo)水平，并且長(zhǎng)期保持在該水平以上，至2024年3月，已連續(xù)2年保持在2%以上。此時(shí)距離QQE已過去了11年，距離負(fù)利率和YCC開啟過去了8年。

鑒于通脹已連續(xù)保持目標(biāo)水平上一段時(shí)間，且2024年“春斗”薪資漲幅超預(yù)期，“工資-通脹”循環(huán)有所支撐，日本央行認(rèn)為負(fù)利率和YCC已經(jīng)發(fā)揮了作用，因此決議將無擔(dān)保隔夜拆借利率目標(biāo)定位0-0.1%(退出負(fù)利率)，長(zhǎng)端取消收益率曲線控制。

六、日本漫長(zhǎng)通縮過程中的QE啟示

自1999年啟用零利率政策，直到2024年央行宣布退出YCC，日央行漫長(zhǎng)的QE之路，讓我們窺見了央行對(duì)抗通縮的決心。而在一次又一次對(duì)抗通縮失敗，央行一輪又一輪加碼QE。這種“經(jīng)濟(jì)反復(fù)通縮，QE一再加碼”的進(jìn)程中，世界再度認(rèn)識(shí)日央行對(duì)抗通縮的強(qiáng)大決心。

日本央行在不斷加碼的QE過程中，存在四點(diǎn)明顯趨勢(shì)。

趨勢(shì)一，QE輪番加碼過程中，購買資產(chǎn)規(guī)模越來越大，種類越來越多，期限越來越長(zhǎng)。

日本央行在幾次QE進(jìn)程中，逐步延長(zhǎng)了國(guó)債購買的期限。QE1過程中日央行表示必要時(shí)擴(kuò)大直接購買長(zhǎng)期國(guó)債的規(guī)模 。QE2時(shí)期央行直接增加購買30年、浮動(dòng)利率和通脹指數(shù)國(guó)債。QQE中，日央行增加購買40年國(guó)債。

日央行在歷次QE的資產(chǎn)購買計(jì)劃中，逐步增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的購買。QE2開始時(shí)，也就是2008年12月，日本央行推出商業(yè)票據(jù)和公司債券購買計(jì)劃。此后日央行還新增了股票、指數(shù)ETF、房地產(chǎn)投資信托基金的購買。除此以外，QE2期間日本央行還設(shè)立貸款支持計(jì)劃，來定向輸送流動(dòng)性。

趨勢(shì)二，操作指引和目標(biāo)更為明確從而預(yù)期引導(dǎo)信號(hào)愈發(fā)強(qiáng)烈。

QE0時(shí)期，日央行模糊提到“最大程度地通過貨幣政策來支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，以避免可能加劇的通縮，并確保經(jīng)濟(jì)停止衰退是合適的，并未提出鮮明的通脹目標(biāo)。

QE1時(shí)期，日央行將政策目標(biāo)鮮明掛鉤CPI同比轉(zhuǎn)正。

QE2時(shí)期，日央行向明提出通脹目標(biāo)(goal)為CPI增速1%，并明確將堅(jiān)持推行強(qiáng)力寬松政策直到該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

QQE時(shí)期，2013年1月日央行設(shè)定通脹目標(biāo)(target)為CPI增速2%;2016年9月，日央行推出通脹超調(diào)承諾，承諾將持續(xù)擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣，直至觀察到的CPI同比增速穩(wěn)定地超過2%。

趨勢(shì)第三，日本QE過程中，日央行投放的基礎(chǔ)貨幣總量持續(xù)擴(kuò)大。

零利率時(shí)期，日本央行以無擔(dān)保隔夜拆借利率作為政策目標(biāo)。為了維持無擔(dān)保隔夜拆借利率近似于零，日本央行將經(jīng)常賬戶余額維持在4萬億日元的水平。

QE1時(shí)期，日本央行以經(jīng)常賬戶余額規(guī)模作為貨幣政策操作目標(biāo)，這一負(fù)債規(guī)模由QE1初期的5萬億日元，快速擴(kuò)張至QE1后期的30-35萬億日元。

QE2時(shí)期，日本央行以無擔(dān)保隔夜拆借利率為目標(biāo)。這一期間，日本央行推出資產(chǎn)購買計(jì)劃，2010年購買計(jì)劃總規(guī)模為5萬億日元，到2012年已擴(kuò)大至70萬億日元以上。

QQE初期，一度以基礎(chǔ)貨幣為政策目標(biāo)，僅初期的目標(biāo)就是使得基礎(chǔ)貨幣以每年60-70萬億日元的速度增長(zhǎng)。

趨勢(shì)四，日央行利率調(diào)控越發(fā)精細(xì)。從最初的短端利率控制到長(zhǎng)端利率控制，再到信用溢價(jià)壓制，最終構(gòu)建了YCC曲線控制。

日本在1999年就已經(jīng)施行了零利率政策，隨后幾輪QE中，政策利率更是無限接近于零。

不僅將短端的政策利率壓在0附近，日本央行還通過引導(dǎo)預(yù)期、錨定貨幣數(shù)量等操作，大幅壓降短端利率的波動(dòng)。

我們?cè)诼L(zhǎng)的對(duì)抗通縮和加碼QE過程中，可以清晰感受到日本央行的實(shí)施QE的初衷，也是QE終極目的——盡可能降低利率從而撬動(dòng)通脹回升。

零利率時(shí)期，日本央行是為了避免通縮加劇，將維持零利率直至消除通縮風(fēng)險(xiǎn)。

QE1時(shí)期，日本已經(jīng)陷入通縮狀態(tài)2年，為引導(dǎo)通縮回正，日本銀行發(fā)表聲明稱CPI穩(wěn)定回正或穩(wěn)定增長(zhǎng)前，都將延續(xù)QE1的寬松政策。

QE2期間，日本央行為了扭轉(zhuǎn)通縮預(yù)期，先是于2009年12月闡明了對(duì)于“中長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)定的理解”：貨幣政策委員會(huì)認(rèn)為CPI同比在0至2%的范圍內(nèi)是合適的，大部分委員認(rèn)為的中值在1%左右，且不會(huì)容忍出現(xiàn)通縮狀態(tài)。再在2012年2月，明確了中長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)定的目標(biāo)：設(shè)定通脹目標(biāo)(goal)為CPI增速達(dá)到1%，并明確將推行強(qiáng)力寬松政策直到實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)。

QQE期間，日本央行直接設(shè)定通脹目標(biāo)。2013年1月日本央行設(shè)定通脹目標(biāo)(target)為CPI增速達(dá)到2%。2016年9月，伴隨YCC，日本央行推出通脹超調(diào)承諾，表示將持續(xù)擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，直至CPI同比能夠穩(wěn)定、可持續(xù)地保持在2%的通脹目標(biāo)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來，居民消費(fèi)開始回暖，但仍未達(dá)到疫前常態(tài)化增速，未來是否能持續(xù)性的、修復(fù)改善，仍需密切跟蹤。消費(fèi)如再度乏力，則經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力將明顯減弱。

地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢(shì)，但多類指標(biāo)仍是負(fù)增長(zhǎng)，未來能否保持回暖態(tài)勢(shì)，仍需觀察。

歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。

地緣政治沖突仍存不確定性，擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

本文轉(zhuǎn)載于“中信建投證券研究”，智通財(cái)經(jīng)編輯：劉家殷。