中金：銅價會創(chuàng)下歷史新高嗎？

今年2月下旬以來，隨著宏觀需求預(yù)期改善，有色金屬價格集體上漲，其中，供給偏緊的品種漲幅較大。在一系列新增供給干擾的影響下，銅價已經(jīng)突破去年底我們預(yù)測的2024年目標(biāo)價9,200美元/噸，逼近1萬美元/噸。站在當(dāng)下，我們看到銅的供給端既有短期不確定性因素，又存在長期的結(jié)構(gòu)性干擾率上升的問題。本篇報告中我們將供需平衡表基準(zhǔn)假設(shè)更改為巴拿馬銅礦全年不會復(fù)產(chǎn)，進一步下調(diào)了2024年銅礦增量至26萬噸，預(yù)計全球銅供需平衡將出現(xiàn)14萬噸缺口，并討論了未來銅價突破歷史新高所需要的條件和路徑。

正文如下：

銅精礦偏緊已成事實，需求持續(xù)擴張是銅價上漲的必要條件

我們認(rèn)為本輪銅價上漲定價了銅精礦供給端緊張的事實，但其必要條件是需求轉(zhuǎn)向擴張以及宏觀預(yù)期出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。換言之，在需求沒有持續(xù)的新增量的情況下，即使商品供給出現(xiàn)干擾，價格也很難出現(xiàn)趨勢性上漲的行情。今年以來，我們看到需求擴張的兩個驅(qū)動力主要來源于以下兩點，一方面是美國、印度等經(jīng)濟體帶動的海外建筑業(yè)、制造業(yè)景氣度回升，另一方面是新能源行業(yè)的持續(xù)擴張，雖然2024年新能源需求同比放緩，但根據(jù)我們的需求模型，全球光伏、風(fēng)電、新能源車用銅量占比已經(jīng)達到13%，從增量的角度對銅需求的拉動仍然可觀。

圖表：全球制造業(yè)PMI與中國出口增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：新能源需求

資料來源：iFinD，中金公司研究部

截至今年3月，全球銅礦供給由過剩轉(zhuǎn)向緊張并推升銅價上行，這與我們此前報告中的預(yù)期相符。2023年6月發(fā)布的報告《有色金屬2023下半年展望：尋底與轉(zhuǎn)折》中，我們提示2022-2023年銅精礦供給的高增長不可持續(xù)，2024年之后的銅礦大部分都是綠地項目，增量下降且不確定性上升，此外，銅礦的運營和供給可能面臨三點中長期的挑戰(zhàn)，一是資源保護主義和環(huán)保主義，二是地質(zhì)原因，三是資本開支持續(xù)較低。以上三點中長期供給問題短期內(nèi)并不可逆、較難解決，疊加新能源需求持續(xù)的新增量，我們預(yù)計2024年銅價上行風(fēng)險較高。2023年12月，我們發(fā)布報告《銅：供給約束兌現(xiàn)，上調(diào)銅價預(yù)測》，確認(rèn)了銅礦增長不僅不可持續(xù)，且供給減量大幅上升，銅礦相對于冶煉端的緊缺將提前兌現(xiàn)，并上調(diào)2024年LME銅價目標(biāo)價9,200美元/噸。2024年初至今，我們看到全球銅礦市場如期趨緊，截至3月底，現(xiàn)貨進口銅精礦加工費已下降至個位數(shù)水平，銅價自1月初的8,500美元/噸左右上漲至9,800美元/噸以上。

圖表：智利銅礦產(chǎn)量

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表：銅礦資本開支

資料來源：Woodmac，中金公司研究部

巴拿馬銅礦復(fù)產(chǎn)渺茫、印尼銅精礦出口禁令臨近，銅礦供給擾動超預(yù)期

鑒于現(xiàn)貨銅精礦加工費已經(jīng)下降至歷史極低水平，銅價對于額外的風(fēng)險因素更加敏感。4月13日，美國和英國宣布針對俄羅斯生產(chǎn)的鋁、銅、鎳這三種金屬實施新的交易限制。按新規(guī)定，倫敦金屬交易所(LME)和芝加哥商業(yè)交易所(CME)不得使用俄羅斯4月13日及以后生產(chǎn)的鋁、銅、鎳。4月18日，贊比亞國家電力公司表示，由于持續(xù)干旱導(dǎo)致的輪流停電問題，計劃要求礦業(yè)公司削減高達五分之一的用電需求。4月19日，智利國家銅業(yè)公司(Codelco)地下礦場將關(guān)閉15天，以便進行維護。4月19日新聞報道，位于剛果(金)的穆索諾伊銅鈷礦所生產(chǎn)的部分產(chǎn)品被查出輻射含量超標(biāo)，導(dǎo)致該礦已于4月17日起暫時停產(chǎn)。我們認(rèn)為俄羅斯金屬受制裁對于貿(mào)易層面的影響大于供給總量的影響，而其他幾則供給干擾事件涉及的影響量暫時可控，但也反映出銅礦干擾率上升的趨勢。4月初至今，兩周內(nèi)LME銅價上漲11%。

除上述供給擾動之外，今年仍有兩個供給事件的發(fā)展可能對我們的平衡表和銅價漲跌節(jié)奏有較大影響。一是巴拿馬銅礦可能延續(xù)停產(chǎn)，二是印尼可能停止銅精礦出口。

2023年11月，巴拿馬最高法院裁定政府與第一量子礦業(yè)方面續(xù)簽的Cobre銅礦運營合同違憲，該礦遭關(guān)閉后，市場寄希望于2024年5月的大選可以為礦山運營帶來轉(zhuǎn)機，但近期的民調(diào)顯示，八名候選人勢均力敵，其中五位領(lǐng)跑的候選人中，有三位誓言將繼續(xù)關(guān)閉Cobre Panama銅礦，有一位承諾就此事舉行全民公投，另一位則尚未正式表明立場，銅礦復(fù)產(chǎn)的可能性似乎也變得更加渺茫。結(jié)合我們對于這一事件來龍去脈的梳理(圖表2)，當(dāng)?shù)丨h(huán)保主義者對于銅礦開采的反對自2022年開始發(fā)酵，影響較大，我們預(yù)計即便是政府支持銅礦復(fù)產(chǎn)，復(fù)產(chǎn)的過程也將阻礙重重。

圖表：巴拿馬銅礦關(guān)閉事件

資料來源：SMM，Woodmac，中國海關(guān)，中金公司研究部

印尼方面，印尼政府計劃在國內(nèi)冶煉廠建設(shè)投產(chǎn)后，禁止銅精礦出口。該禁令生效時間已由最初的2023年推遲至2024年5月，但這一冶煉廠仍需要5-6個月才能達到滿產(chǎn)。PT Freeport Indonesia表態(tài)，希望印度尼西亞政府將其銅精礦出口放寬許可證延長至2024年底，并聲稱如果在冶煉廠達到滿負(fù)荷運轉(zhuǎn)能力之前不允許出口精礦，該公司將需要在2024年將礦石產(chǎn)量減少40%。目前，這一事件不確定性仍然較大，我們預(yù)計印尼銅礦出口可能逐漸收緊，并在當(dāng)?shù)匾睙拸S達到滿產(chǎn)后完全禁止。

考慮到以上供給事件預(yù)期的變化，我們供需測算基準(zhǔn)情形調(diào)整為巴拿馬銅礦2024年內(nèi)無法復(fù)產(chǎn)，印尼銅礦出口可能逐漸收緊，并在當(dāng)?shù)匾睙拸S達到滿產(chǎn)后完全禁止。因此，我們調(diào)降本年度銅礦增量至26萬噸，而由于印尼和印度銅冶煉廠投產(chǎn)，下半年銅礦現(xiàn)貨市場可能變得更加緊缺。

向前看，銅礦緊缺向金屬端的傳導(dǎo)可能尚未結(jié)束，銅價仍有上漲空間

當(dāng)下，中國銅高產(chǎn)量和高庫存似乎與上文中銅礦緊缺的態(tài)勢相悖。今年一季度，中國進口銅精礦同比上升5%，產(chǎn)量同比上升7.6%(SMM)，截至4月18日，國內(nèi)社會庫存達到40萬噸，高于去年同期的18萬噸。我們認(rèn)為當(dāng)下國內(nèi)的高庫存說明一季度國內(nèi)存在過剩、下游接貨放緩，但并不能用來預(yù)測未來供需平衡的走勢。

圖表：銅國內(nèi)社會庫存

資料來源：SMM，中金公司研究部

3月13日，中國有色金屬工業(yè)協(xié)會就行業(yè)自律與產(chǎn)能治理問題組織召開“銅冶煉企業(yè)座談會”，國內(nèi)19家銅冶煉企業(yè)主要負(fù)責(zé)人到會，行業(yè)對銅冶煉企業(yè)關(guān)于調(diào)整檢修計劃、調(diào)整新建產(chǎn)能釋放周期、壓降生產(chǎn)負(fù)荷等達成的一致意見。3月28日CSPT小組再次倡議聯(lián)合減產(chǎn)，建議減產(chǎn)幅度5-10%，暫不設(shè)定二季度現(xiàn)貨銅精礦采購指導(dǎo)加工費。根據(jù)安泰科調(diào)研，當(dāng)下銅冶煉企業(yè)80美元/干噸長單保證率相對較高，疊加300元/噸以上的硫酸價格，我們預(yù)計僅有現(xiàn)貨買礦的冶煉廠可能因虧損而被動減產(chǎn)，短期內(nèi)減產(chǎn)幅度有限。

基于前文對銅精礦市場的分析，我們認(rèn)為銅冶煉廠被動減產(chǎn)可能是2024年下半年以及2025年銅市場交易關(guān)注的重點，后續(xù)被動減產(chǎn)的規(guī)模有可能擴大。如圖表，我們根據(jù)不同的銅礦加工費和硫酸價格測算了銅冶煉廠的收入情況，測算銅冶煉廠成本介于2050-3100元/噸，在圖表中用紅色、褐色、綠色分別代表了虧損、盈虧平衡和盈利三種狀態(tài)。假設(shè)硫酸價格位于350元/噸，銅精礦加工費位于25-45美元/噸區(qū)間，冶煉廠可能處于盈虧平衡線附近;若加工費位于25美元/噸以下，銅冶煉廠將大概率面臨虧損。時間點上，我們預(yù)計2024年下半年至2025年，國內(nèi)銅冶煉廠面臨的局面可能更加被動。一方面可能面臨印尼禁止出口銅精礦的風(fēng)險，另一方面，印度阿達尼旗下的銅冶煉廠產(chǎn)能爬坡將采購更多的銅精礦，該冶煉廠一期年產(chǎn)能為50萬噸，據(jù)公司公告，近期第一批精煉銅已經(jīng)順利交貨。因此，我們認(rèn)為今年年中與Antofagasta進行的部分冶煉廠長單談判以及下半年對2025年Benchmark加工費的談判將非常關(guān)鍵。4月19日，智利CESCO會議上，市場參與者預(yù)期這兩項長單談判的結(jié)果很可能低于冶煉廠的成本線，但長單價格位于40美元左右的水平仍有實現(xiàn)的可能。

圖表：銅冶煉廠收入與利潤測算

資料來源：SMM，Woodmac，中國海關(guān)，中金公司研究部

價格方面，我們認(rèn)為銅價上漲風(fēng)險較大，但進一步上漲甚至創(chuàng)歷史新高的時點和途徑仍具有不確定性。宏觀角度，《美聯(lián)儲降息預(yù)期反復(fù)，銅價何去何從?》中我們提出經(jīng)濟“不著陸”情形疊加美聯(lián)儲降息，銅價大幅上漲定價未來需求擴張的風(fēng)險較高?；久娼嵌龋鶕?jù)我們的平衡表，雖然今年印度和印尼冶煉廠均有擴產(chǎn)，但2024年銅礦增量已經(jīng)下調(diào)至26萬噸，我們預(yù)計印尼、印度和中國的銅冶煉可能無法全部達到滿產(chǎn)，全球銅供需平衡將出現(xiàn)14萬噸缺口。今年下半年，若巴拿馬銅礦持續(xù)關(guān)閉、印尼銅礦出口禁令趨于落實、銅精礦長單價格大幅低于冶煉廠盈虧平衡線，則國內(nèi)冶煉廠被動減產(chǎn)幅度有可能擴大，銅價有望創(chuàng)下歷史新高至11,000美元/噸。若巴拿馬銅礦復(fù)產(chǎn)，供給風(fēng)險回落，則全球銅供需平衡可能回到緊平衡，價格中樞或回落至8,800美元/噸。

中長期來看，此輪銅價上漲的驅(qū)動因素中，需求改善是必要條件，但更大程度上定價了供給端的問題，若供給風(fēng)險消退，銅價將面臨回調(diào)風(fēng)險。但我們提示此輪周期中存在中長期供給風(fēng)險，如資源保護主義上行、金屬流通效率降低、礦山資本開支較低等，疊加全球制造業(yè)景氣度恢復(fù)和電氣化中更多的銅需求，中長期內(nèi)銅價中樞有望上移。

圖表：銅全球供需平衡表

本文選自微信公眾號：中金大宗商品。作者：董霽旋、郭朝輝。智通財經(jīng)編輯：張計偉。