拓展下游發(fā)電業(yè)務(wù) 信義光能(00968)打造新增長點

本文選自“EBoversea”微信公眾號，作者殷磊、劉佳、秦波，原標題《信義光能深度報告：全球光伏玻璃龍頭，受益于光伏裝機增長》。

文章摘要

光伏玻璃龍頭，積極拓展下游發(fā)電業(yè)務(wù)：信義光能是全球最大的光伏玻璃制造商。截至17年底，公司擁有日熔化量6800噸的光伏玻璃生產(chǎn)線，占有全球約 30% 的市場份額。公司的光伏玻璃產(chǎn)品包括超白光伏原片玻璃及光伏加工玻璃。三大光伏玻璃生產(chǎn)基地位于安徽、天津，及馬來西亞。同時，公司積極拓展下游光伏電站及EPC業(yè)務(wù)。截至17年底，公司光伏并網(wǎng)裝機達到1754MW，并完成了多個分布式發(fā)電EPC項目。

光伏玻璃行業(yè)競爭有序，需求支撐下價格穩(wěn)中有升：光伏玻璃行業(yè)有著高進入門檻及明顯的先發(fā)優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在技術(shù)經(jīng)驗、規(guī)模效應(yīng)、客戶粘性等方面。目前行業(yè)CR5約為72%，行業(yè)龍頭競爭優(yōu)勢明顯。為把握增長機遇，龍頭企業(yè)積極進行產(chǎn)能擴充，預(yù)計18-19年全行業(yè)新增產(chǎn)能將至少分別為2800噸/天、2000噸/天，同時將有1000-2000噸/天的產(chǎn)能陸續(xù)進入維修期，因此預(yù)計總體產(chǎn)能擴張有限。光伏玻璃作為光伏組件的原料，需求直接受益于全球光伏裝機的增長。17年全球光伏市場實現(xiàn)強勁增長，新增裝機達到102GW。我們預(yù)計18年全球光伏新增裝機有望維持在100-110GW的高位。強勁需求將為光伏玻璃價格形成支撐。

積極拓展下游發(fā)電業(yè)務(wù)，打造新的增長點：截至17年底，公司大型地面光伏電站并網(wǎng)規(guī)模達1,754MW，預(yù)計未來將維持每年約400MW的新增裝機。由于所有項目均位于電力需求高的地區(qū)(安徽、湖北、天津、河南、福建)，公司未面臨任何限電問題。公司已打造管理及經(jīng)營太陽能發(fā)電業(yè)務(wù)的平臺，計劃未來推動其獨立上市。此外，強勁的分布式光伏發(fā)展為EPC業(yè)務(wù)創(chuàng)造了大量機遇。公司擁有專門的EPC團隊且與當?shù)卣畽C構(gòu)擁有良好的合作關(guān)系。17年公司獲得296MW的安徽省村級分布式發(fā)電站的光伏扶貧EPC項目，為公司貢獻額外收入來源。

首次覆蓋“買入”評級，目標價HK$4.33：公司作為光伏玻璃龍頭，競爭優(yōu)勢明顯，預(yù)計18-19年將有3000噸/天新產(chǎn)能投運，以把握增長機遇、擴大市場份額，并增強規(guī)模優(yōu)勢。公司當前估值18年P(guān)/E8.8x，低于歷史均值水平，股息率為4.65%。預(yù)計18-20E收入、凈利CAGR為11%、17%。DCF目標價HK$4.33，隱含18年P(guān)/E11.7x，首次覆蓋“買入”評級。

風(fēng)險提示：需求低于預(yù)期;行業(yè)供給快速提升;原材料、燃料成本上升

【投資要件】

關(guān)鍵假設(shè)

1、假設(shè)公司的新建光伏玻璃產(chǎn)能均按計劃開工、投運，公司的產(chǎn)能利用率保持穩(wěn)定。

2、假設(shè)公司未來每年新增光伏裝機400MW，利用小時保持穩(wěn)定。

投資聚焦

光伏玻璃行業(yè)高壁壘，行業(yè)龍頭競爭優(yōu)勢顯著：由于較高的行業(yè)門檻以及政策波動，目前光伏玻璃行業(yè)集中度已達到較高水平。截至2017年底，行業(yè)龍頭信義光能、福萊特玻璃的市占率分別為30%和15%，行業(yè)CR5約為72%。由于大企業(yè)在規(guī)模效益、成本控制、產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)研發(fā)方面的優(yōu)勢，行業(yè)龍頭競爭優(yōu)勢明顯。

光伏玻璃總體產(chǎn)能擴張有限，公司新建產(chǎn)能預(yù)計19年前投運：為把握增長機遇，并增強規(guī)模優(yōu)勢，龍頭企業(yè)積極進行產(chǎn)能擴充及升級。公司計劃在馬來西亞新增3條1000噸/天的太陽能玻璃生產(chǎn)線，預(yù)計分別將于18Q4、19年中及19年底投產(chǎn)。預(yù)計18-19年，行業(yè)新增產(chǎn)能將至少分別為2800噸/天、2000噸/天。此外，預(yù)計將有1000-2000噸/天的產(chǎn)能陸續(xù)進入維修期。因此總體產(chǎn)能擴張有限。由于新建產(chǎn)線規(guī)模較大，將擁有更低的單位能耗及單位折舊、和更強的市場競爭力。預(yù)計隨著行業(yè)龍頭產(chǎn)能提升，若干小型落后的生產(chǎn)線將逐步淘汰，行業(yè)有望迎來更多整合，集中度有望繼續(xù)提升。

強勁需求為價格提供支撐，燃料及原材料成本有望下降：17年全球光伏市場新增裝機達到102GW，預(yù)計18年有望維持在100-110GW的高位。預(yù)計強勁需求將為光伏玻璃價格形成支撐。在成本方面，預(yù)計隨著冬季用氣高峰過去，天然氣價格將逐步回落。純堿價格自17Q4以來由于受到環(huán)保督查影響，漲幅明顯。但17年12月以來，隨著上游玻璃行業(yè)部分產(chǎn)能冷修及停產(chǎn)，需求大幅減弱，純堿價格大幅回落。

光伏發(fā)電項目高毛利，EPC業(yè)務(wù)提供額外收入來源：公司光伏發(fā)電業(yè)務(wù)的毛利率70%以上，高于光伏玻璃的毛利率。17年，太陽能發(fā)電業(yè)務(wù)的收入及毛利貢獻已經(jīng)分別達到15%、32%。EPC業(yè)務(wù)并不是公司主要的收入來源，但有助于公司發(fā)掘分布式發(fā)電市場的潛力并貢獻額外收入來源。

股價上漲的催化因素

光伏玻璃價格持續(xù)上漲;原材料、燃料成本下降;下游需求旺盛

估值和目標價格

我們采用絕對估值，DCF目標價HK$4.33，隱含2018年P(guān)/E 11.7x，首次覆蓋給予“買入”評級。我們預(yù)計公司2018-2020E EPS分別為0.37、0.44、0.50港幣。

投資風(fēng)險

下游需求低于預(yù)期;行業(yè)供給快速提升;原材料、燃料成本上升

【正文部分】

1、公司簡介

1.1、公司概況

信義光能是全球最大的太陽能玻璃制造商，于2013年12月在港交所分拆上市。截至2017年底，公司擁有總計日熔化量6800噸的太陽能玻璃生產(chǎn)線，占有全球超過 30% 的市場份額。公司的太陽能玻璃產(chǎn)品主要包括超白光伏原片玻璃及光伏加工玻璃，如超白光伏鋼化玻璃、超白光伏減反射鍍膜玻璃及背板玻璃等。憑借優(yōu)異的產(chǎn)品性能和服務(wù)品質(zhì)，信義光能成為國內(nèi)光伏玻璃行業(yè)首家通過中國建材中心能源管理體系認證的企業(yè)。

公司專注于在緊鄰目標客戶的地區(qū)開展生產(chǎn)，目前公司的三大太陽能玻璃生產(chǎn)基地分別位于安徽蕪湖、天津，以及馬來西亞馬六甲市。蕪湖及天津兩地緊鄰中國的太陽能行業(yè)中心，讓公司能夠以具成本效益的方式交付產(chǎn)品，而建立馬來西亞生產(chǎn)基地有助于公司更好的服務(wù)東南亞客戶、開拓其他海外市場、享受進口關(guān)稅優(yōu)惠以及節(jié)約運輸時間和成本。

此外，公司積極拓展下游光伏電站業(yè)務(wù)及EPC業(yè)務(wù)。截至2017年，公司光伏并網(wǎng)裝機達到1754MW，由于所有太陽能發(fā)電項目均位于電力需求高的地區(qū)(安徽、湖北、天津、河南、福建)，公司并未面臨任何限電問題。同時，公司在多個商住分布式發(fā)電項目中向客戶提供EPC服務(wù)，強勁的分布式發(fā)電發(fā)展為公司的EPC業(yè)務(wù)創(chuàng)造了大量機遇。2017年，公司獲得多個安徽省村級分布式發(fā)電站的光伏扶貧EPC項目，為公司貢獻業(yè)績彈性。

1.2、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

信義光能于2013年12月12日于香港聯(lián)交所主板分拆上市，截至17年底由母公司信義玻璃(00868)持有29.5%股權(quán)，由董事會主席李賢義先生及其一致行動人(董清波先生、董清世先生、李圣典先生、李清懷先生、李文演先生、施能獅先生、吳銀河先生、李清涼先生)持有33.1%股權(quán)。

2、光伏玻璃龍頭，成本及研發(fā)優(yōu)勢突出

2.1、行業(yè)高壁壘，競爭格局清晰

光伏玻璃主要是用于光伏組件的透光面板。由于單體太陽能光伏電池機械強度差、容易破裂，空氣中的水分和腐蝕性氣體會逐漸氧化和銹蝕電極，因此太陽能電池通常被EVA膠片密封在封裝面板和背板的中間，組成由封裝及內(nèi)部鏈接的光伏組件。覆蓋在光伏組件上的光伏玻璃經(jīng)過鍍膜后，可以確保有更高的光線透過率，同時經(jīng)過鋼化處理的光伏玻璃具有更高的強度，可以使太陽能電池片承受更大的風(fēng)壓及較大的晝夜溫差變化。

太陽能玻璃行業(yè)有著較高的進入門檻及明顯的先發(fā)優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在技術(shù)經(jīng)驗、規(guī)模效應(yīng)及較大的資本投入、客戶粘性等方面。

1)技術(shù)經(jīng)驗：光伏玻璃需要有高透光率、吸收率和低反射率。普通玻璃的鐵含量一般在0.2%以上，而光伏玻璃的含鐵量根據(jù)國家標準必須低于0.015%。同時，光伏玻璃的光伏透射比≥91.5%，而相同厚度的普通玻璃只有88-90%。因此，光伏玻璃在料方設(shè)計、工藝系統(tǒng)設(shè)計、熔窯窯池結(jié)構(gòu)、操作制度、控制制度和產(chǎn)品質(zhì)量標準等方面的要求都遠高于普通玻璃。

由于每個企業(yè)的自身條件、生產(chǎn)線建制、工藝參數(shù)均不同，建立適應(yīng)自身特點的工藝制度需要大量、長時間的摸索積累和不斷創(chuàng)新。生產(chǎn)技術(shù)的經(jīng)驗積累、工藝技術(shù)的掌握程度和技術(shù)管理水平的精細化程度構(gòu)成了非玻璃生產(chǎn)企業(yè)進入光伏玻璃行業(yè)的主要門檻。同時，由于普通浮法玻璃與光伏玻璃的生產(chǎn)技術(shù)不同，普通玻璃的生產(chǎn)線無法輕易轉(zhuǎn)換為光伏玻璃生產(chǎn)線，因此普通玻璃生產(chǎn)企業(yè)也很難輕易進入光伏玻璃市場。

2)規(guī)模效應(yīng)：光伏玻璃行業(yè)的初始投入較大，新建1000噸/天的生產(chǎn)線，投資規(guī)模約為6-6.5億港幣。且隨著規(guī)模擴大，生產(chǎn)效率提升、單噸投資和單噸能耗下降。規(guī)模效應(yīng)也體現(xiàn)在燃料及原材料的消耗量以及固定成本的分攤。此外，規(guī)模較大的公司通過規(guī)劃化采購，可以增強對上游的議價能力，從而更好的控制成本。

3)客戶粘性：光伏組件企業(yè)對于光伏玻璃的質(zhì)量穩(wěn)定性、供貨及時性、售后服務(wù)都有較高的要求，要進入光伏組件企業(yè)供應(yīng)商名錄須面臨供應(yīng)商評審、驗廠、產(chǎn)品測試、認證、小批量試用、中批量采購直至批量供貨等眾多環(huán)節(jié)，耗時較長(半年到一年)，因此較先進入市場的企業(yè)已通過多年的長期合作關(guān)系培養(yǎng)了較強的客戶粘性。此外，由于光伏玻璃需要搭載光伏電池組件取得出口國權(quán)威機構(gòu)的認證，耗時長、花費高，因此一旦光伏玻璃企業(yè)進入大型光伏組件合格供應(yīng)商名錄，雙方的合作關(guān)系較為穩(wěn)定。

由于較高的行業(yè)門檻以及政策波動，目前光伏玻璃行業(yè)集中度已經(jīng)較高。截至到2017年底，行業(yè)龍頭信義光能及福萊特玻璃的市占率分別為30%和15%，行業(yè)CR5約為72%。由于大企業(yè)在規(guī)模效益、成本控制、產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)研發(fā)方面的優(yōu)勢，行業(yè)龍頭競爭優(yōu)勢明顯。

2.2、供給端產(chǎn)能有序擴張，集中度有望繼續(xù)提升

2006年以前，太陽能玻璃行業(yè)主要由國外數(shù)家領(lǐng)先的玻璃制造商主導(dǎo)，包括旭硝子公司、Saint-Gobain、PPG等，國內(nèi)光伏組件企業(yè)依賴進口的光伏玻璃進行生產(chǎn)。2006年后，隨著光伏行業(yè)的快速發(fā)展，受到中國成為全球最大的太陽能組件生產(chǎn)基地帶動，國內(nèi)玻璃制造商開始投資超白光伏原片玻璃生產(chǎn)線，國內(nèi)產(chǎn)能迅猛增長，實現(xiàn)光伏玻璃國產(chǎn)化。經(jīng)過十余年的發(fā)展，國外進口同類產(chǎn)品已沒有競爭優(yōu)勢，旭硝子、Guardian等國外玻璃企業(yè)紛紛退出光伏玻璃市場。我國已成為全球第一的光伏玻璃生產(chǎn)國。截至2014年底，中國占全球太陽能玻璃產(chǎn)能的約91%。

2011-2012年，由于太陽能玻璃產(chǎn)能快速增加，而太陽能組件的增長慢于預(yù)期，導(dǎo)致太陽能玻璃行業(yè)供應(yīng)過剩。2013年以來，受益于中國、日本及美國太陽能組件的需求增長，全球太陽能行業(yè)呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象，太陽能組件及太陽能玻璃產(chǎn)品的需求大幅增加，太陽能玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能也逐漸回升。

2012-2016年，國內(nèi)光伏玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能CAGR達到33%。2017年以來，國內(nèi)光伏玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能基本保持穩(wěn)定。

截至2018年1月底，國內(nèi)超白壓延玻璃在產(chǎn)25家，窯爐41個，生產(chǎn)線137條，總產(chǎn)能在21590噸/日，環(huán)比增加1.4%，同比增加8.6%左右。若以主流78%計算，超白壓延玻璃原片產(chǎn)量約在15553噸/日，環(huán)比增加5.3%。我們測算，目前的光伏玻璃產(chǎn)量約可滿足110GW/年的光伏裝機需求。

為把握增長機遇擴大市場份額，并增強規(guī)模優(yōu)勢，龍頭企業(yè)積極對光伏玻璃生產(chǎn)設(shè)施進行產(chǎn)能擴充并持續(xù)升級。

信義光能在2016年四季度以及2017年一季度期間，共增加3條新超白光伏原片玻璃生產(chǎn)線，新增產(chǎn)能2900噸/天。此外，公司計劃在馬來西亞新增三條1000噸/天的太陽能玻璃生產(chǎn)線，預(yù)計分別將于2018年四季度、2019年中及2019年末投產(chǎn)。

福萊特玻璃計劃在安徽建立年產(chǎn)90萬噸光伏玻璃的生產(chǎn)及加工項目，其中一線1000噸/天在2017年12月投產(chǎn)，預(yù)計二線將于2018年上半年投產(chǎn)。福萊特在越南海防新建的800噸/天的設(shè)施預(yù)計也將在2018年投運。

根據(jù)信義光能及福萊特玻璃的產(chǎn)能規(guī)劃，預(yù)計2018、2019年，新增產(chǎn)能將至少分別為2800噸/天、2000噸/天。此外，預(yù)計2018-2019年將有1000-2000噸/天的產(chǎn)能陸續(xù)進入維修期。因此預(yù)計行業(yè)總體新增產(chǎn)能有限。由于新投產(chǎn)的產(chǎn)線規(guī)模均較大，擁有更強的規(guī)模優(yōu)勢、更低的單位能耗及單位折舊，將擁有更強的市場競爭力。預(yù)計隨著行業(yè)龍頭產(chǎn)能提升，若干小型落后的生產(chǎn)線將逐步淘汰，行業(yè)有望迎來更多整合，集中度有望繼續(xù)提升。

2.3、需求與成本共振，光伏玻璃售價穩(wěn)中有升

光伏玻璃作為光伏組件的原料，其需求直接受益于全球光伏裝機的增長。2017年全球光伏市場實現(xiàn)強勁增長，新增裝機容量達到102GW，同比增長超過37%，累計光伏裝機達到405GW。其中中國新增裝機53GW，同比增長約54%，連續(xù)5年位居世界第一，累計裝機達到130GW。我們預(yù)計2018年國內(nèi)裝機有望維持在45-55GW，印度及其他新興市場有望保持較快增速。預(yù)計2018年全球光伏新增裝機有望維持在100-110GW的高位。

就國內(nèi)光伏市場來看，預(yù)計2018年將有630和1231兩次搶裝潮。2018年以前備案并納入以前年份財政補貼規(guī)模管理的光伏電站項目，需要在2018年6月30日之前并網(wǎng)以享受較高的上網(wǎng)電價。而2018年1月1日以后納入財政補貼年度規(guī)模管理的光伏電站項目，需要在2018年12月31日之前投運以享受2018年的標桿電價。同時，2017年的5GW應(yīng)用領(lǐng)跑者項目也需要在12月31日之前建成并網(wǎng)。因此預(yù)計2018年全年的光伏玻璃需求將保持較旺盛的態(tài)勢。

此外，隨著雙玻組件開始規(guī)模化應(yīng)用，預(yù)計將推升光伏玻璃需求。雙玻組件以玻璃取代一般組件的背板與鋁框，正面與背面都采用玻璃封裝，擁有更長的壽命、更高的發(fā)電效率、更低的衰減、抗PlD、更好的耐磨性等優(yōu)勢，適用于農(nóng)業(yè)大棚、陽光房等。目前雙玻組件市占率仍然較小，2017年國內(nèi)雙玻組件出貨量約2GW，全球出貨量約3GW。長期來看，隨著雙玻組件需求提升，將進一步提升光伏玻璃的需求。

光伏玻璃的成本主要為原材料及燃料動力成本，兩者合計約占光伏玻璃生產(chǎn)成本的80%。其中原材料主要為純堿和石英砂，燃料主要為石油類燃料、天然氣和電力。

在原材料成本方面，石英砂在不同地區(qū)均有供應(yīng)，價格相對較穩(wěn)定。純堿行業(yè)準入門檻較高，2017年四季度以來由于受到環(huán)保督查影響，供給受到較大影響，價格漲幅明顯。但自2017年12月以來，隨著上游玻璃行業(yè)部分產(chǎn)能冷修及停產(chǎn)，需求大幅減弱，純堿價格大幅回落。

在燃料成本方面，冬季天然氣用氣緊張，氣價有所提升。由于2017年天然氣需求超預(yù)期疊加部分海外氣源供氣壓縮，北方發(fā)生較為嚴重的氣荒，抬升天然氣價格。在需求方面，工業(yè)、發(fā)電、化工和民用氣全面增加，在強勁的經(jīng)濟勢頭下，工業(yè)用氣和天然氣發(fā)電量的增速超預(yù)期，同時民用“煤改氣”帶動民用氣快速增長。在供給方面，原定于2017年投運的中石化天津LNG接收站無法按計劃投產(chǎn)，減少日供應(yīng)能力2000-3000萬立方米/日。同時，中亞氣比合同計劃供應(yīng)量減少了4000-5000萬立方米/日，導(dǎo)致整體用氣短缺。LNG價格自9月開始上漲。但2017年12月以來，隨著中亞管道氣源供應(yīng)增加、中石化天津進入調(diào)試階段，以及臨近春節(jié)工業(yè)用戶陸續(xù)放假停工，LNG價格逐步回落。預(yù)計2018年隨著需求側(cè)有序安排煤改氣，供給側(cè)加強調(diào)峰能力建設(shè)，將會緩解2018年底再度發(fā)生氣荒的緊張程度。

此外，氣荒也影響到光伏玻璃的產(chǎn)能。因燃料緊缺，國內(nèi)光伏玻璃市場自12月起處于局部限產(chǎn)狀態(tài)。據(jù)卓創(chuàng)資訊測算，估計減產(chǎn)840-2600噸/天。隨著冬季用氣高峰過去，部分產(chǎn)能可能會逐漸恢復(fù)生產(chǎn)。

2017年下半年以來，行業(yè)需求旺盛疊加生產(chǎn)成本提升，光伏玻璃價格穩(wěn)中有升。

2.4、公司成本及研發(fā)優(yōu)勢突出，產(chǎn)能擴張有序釋放

公司作為全球最大的太陽能玻璃制造商，在規(guī)模優(yōu)勢及成本控制、客戶基礎(chǔ)、技術(shù)及研發(fā)方面競爭優(yōu)勢突出。

1)規(guī)模優(yōu)勢及成本控制：公司目前的生產(chǎn)設(shè)施位于安徽蕪湖、天津、馬來西亞。蕪湖及天津均與陸路、水路運輸基礎(chǔ)設(shè)施相連。因此，公司在采購原材料及將太陽能玻璃產(chǎn)品交付客戶時，享有較低的運輸成本。此外，公司的蕪湖生產(chǎn)廠在長江邊擁有碼頭，享有河運便利。且公司的天津生產(chǎn)廠臨近出口制成品的港口。2016年11月，公司位于馬來西亞的光伏玻璃生產(chǎn)線投產(chǎn)，有助于公司更好的服務(wù)海外市場、享受進口關(guān)稅優(yōu)惠以及節(jié)約運輸時間和成本。

此外，公司通過規(guī)模化采購可以更好的控制原材料及燃料成本。公司已與天然氣供應(yīng)商簽訂天然氣的長期供應(yīng)協(xié)議，以作為生產(chǎn)廠房的主要能量來源。同時，公司在蕪湖生產(chǎn)廠安裝了86.2MW的自用屋頂分布式光伏項目，從而降低用電成本。

2)穩(wěn)固的客戶基礎(chǔ)：公司能夠滿足客戶對不同厚度、大小及功能的太陽能玻璃產(chǎn)品需求，且公司的產(chǎn)品質(zhì)量以及確保穩(wěn)定供應(yīng)的能力能夠給予客戶保障。公司專注于在緊鄰目標客戶地區(qū)的建設(shè)生產(chǎn)設(shè)施，在國內(nèi)的生產(chǎn)設(shè)施位于中國蕪湖及天津，都緊鄰中國的太陽能行業(yè)中心，讓公司能夠以具成本效益的方式交付產(chǎn)品。目前公司已經(jīng)建立龐大的客戶群，包括著名太陽能組件制造商及玻璃加工公司?？蛻羧菏枪緲I(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展的基石，現(xiàn)有客戶源源不斷的采購訂單令公司維持穩(wěn)定的銷量。

3)強大的技術(shù)及研發(fā)實力：公司擁有經(jīng)驗豐富的產(chǎn)品開發(fā)團隊，參與各個生產(chǎn)階段，幫助公司開發(fā)新產(chǎn)品及提高公司現(xiàn)有產(chǎn)品的質(zhì)量。公司是首家太陽能玻璃制造商采用一窯四線日產(chǎn)500噸的太陽能玻璃生產(chǎn)線并投入商業(yè)產(chǎn)出，可以提高玻璃生產(chǎn)質(zhì)量并降低生產(chǎn)成本。公司也是全球首家在商業(yè)生產(chǎn)中采用熔量達1000噸熔爐的一窯四線生產(chǎn)線的太陽能玻璃制造商，可以進一步提高生產(chǎn)效率，降低單位能耗及單位折舊。同時，公司繼續(xù)完善不同厚度、大小及圖案的原片玻璃產(chǎn)出，并自行研發(fā)壓延機，將圖案壓印在玻璃表面，從而可以降低光反射、提高太陽能玻璃產(chǎn)品的太陽能透射率。截至2017年底，公司擁有64項注冊專利及77項申請注冊中的專利。

公司及時擴充產(chǎn)能，從而得以把握全球光伏市場的增長趨勢，并增加其市場份額。2016年，公司將其日熔量總額由3900噸提升至5800噸，進一步鞏固了公司作為全球最大太陽能玻璃制造商的地位。2016年11月，公司在馬來西亞及中國安徽省蕪湖安裝2條日熔量分別為900噸/天及1000噸/天的新超白光伏原片玻璃生產(chǎn)線投產(chǎn)。2017年2月，公司在安徽省蕪湖增設(shè)另一條日熔量為1000噸/天的新超白光伏原片玻璃生產(chǎn)線，進一步將其日熔量提升至6800噸。截至2017年6月底，公司于馬來西亞的900噸/天的光伏原片玻璃生產(chǎn)線的產(chǎn)能已經(jīng)穩(wěn)步提升，并達到較高的生產(chǎn)效率，意味著公司在中國境外的首條太陽能玻璃生產(chǎn)線的成功運營及在海外擴張的戰(zhàn)略推進的重要里程碑。

馬來西亞為東盟十國之一，向同屬東盟十國的印度尼西亞、泰國、菲律賓、新加坡、文萊、越南、老撾、緬甸和柬埔寨出口免關(guān)稅，并且出口至歐洲及印度不涉反傾銷稅。并且馬來西亞當?shù)氐奶烊粴鈿鈨r也低于中國。因此預(yù)計馬來西亞的產(chǎn)線毛利率會比國內(nèi)產(chǎn)線高5-10%。建立馬來西亞生產(chǎn)基地有助于公司更好的服務(wù)東南亞客戶、開拓其他海外市場、享受進口關(guān)稅優(yōu)惠以及節(jié)約運輸時間和成本。

為把握未來市場增長機遇，公司計劃通過在馬來西亞再新增三條太陽能玻璃生產(chǎn)線(日熔量各為1000噸)以擴充氣太陽能玻璃產(chǎn)能。預(yù)期上述三條生產(chǎn)線將分別于2018年四季度、2019年中及2019年底投產(chǎn)。

公司對太陽能玻璃生產(chǎn)設(shè)施及時進行產(chǎn)能擴充及持續(xù)升級，不僅能使公司擴大市場份額并把握增長機遇，也能進一步增強公司的競爭優(yōu)勢。提升產(chǎn)能可進一步提升規(guī)模效益及協(xié)同效益，從而整體上削減成本。主要是因為公司的新增生產(chǎn)線(900/1000噸/天)的玻璃熔爐的突破性技術(shù)可以進一步提高生產(chǎn)效率，降低單位能耗，實現(xiàn)成本節(jié)約以及整體效益的提升。為節(jié)約更多成本效益及使價格更具競爭優(yōu)勢，公司致力于持續(xù)改善生產(chǎn)及經(jīng)營效率。相關(guān)措施包括精簡生產(chǎn)程序及使生產(chǎn)自動化、持續(xù)改善生產(chǎn)技術(shù)、加強營運管理，以及減少使用和循環(huán)再用包裝物料。規(guī)模效益以及高度自動化、全面整合及簡化生產(chǎn)流程已令公司領(lǐng)先于競爭者，以更具成本效益的方式進行經(jīng)營。

3、拓展下游發(fā)電業(yè)務(wù)，打造新的增長點

3.1、電價調(diào)整好于預(yù)期，十三五裝機規(guī)劃上調(diào)

2017年12月，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于2018年光伏發(fā)電項目價格政策的通知》，調(diào)整2018年光伏發(fā)電標桿上網(wǎng)電價政策。2018年集中式電站標桿電價下調(diào) 0.1元/Kwh;采用“自發(fā)自用、余量上網(wǎng)”模式的分布式光伏發(fā)電項目，全電量度電補貼標準降低0.05元/Kwh;村級光伏扶貧電站(0.5兆瓦及以下)標桿電價、戶用分布式光伏扶貧項目度電補貼標準保持不變。

此次標桿電價及補貼下調(diào)幅度低于市場預(yù)期，尤其是分布式項目度電補貼僅下降0.05元/Kwh，項目盈利性保持在較高水平。

上調(diào)光伏裝機規(guī)劃，政策支持方向不改：根據(jù)《國家能源局關(guān)于可再生能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃實施的指導(dǎo)意見》，2017-2020年累計新增建設(shè)光伏電站規(guī)模達86.5GW，其中不包括不限建設(shè)規(guī)模的分布式光伏發(fā)電項目、村級扶貧電站以及跨省跨區(qū)輸電通道配套建設(shè)的光伏電站，且不包括北京、天津、上海、福建、重慶、西藏、海南7個省(區(qū)、市)的建設(shè)規(guī)模(上述7個省、區(qū)、市自行管理本區(qū)域“十三五”時期光伏電站建設(shè)規(guī)模)。

3.2、組件價格持續(xù)下降，裝機成本降低

光伏電池及組件環(huán)節(jié)由于產(chǎn)能過剩明顯，價格呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢。同時，組件的成本也在持續(xù)下降，2017年組件成本下降至近0.3美元/瓦。

我們測算2017年晶硅、薄膜組件的平均價格同比均下降了約30%，預(yù)計2018年組件價格將延續(xù)下降態(tài)勢。組件約占光伏電站造價的40%-50%。受益于組件端成本下降，光伏電站的裝機成本持續(xù)降低。

3.3、公司區(qū)位優(yōu)勢顯著，無限電問題

2012-2013年，公司在蕪湖生產(chǎn)基地安裝了35MW的屋頂太陽能電池板發(fā)電系統(tǒng)。憑借建造分布式屋頂光伏發(fā)電系統(tǒng)作自用的經(jīng)驗，公司自2014年開展大型地面太陽能發(fā)電廠項目。自公司的第一座大型地面太陽能發(fā)電廠在2014年底竣工以來，公司累計已核準并網(wǎng)規(guī)模由截至2014年底的250MW快速提升至2017年底的1,754MW。受益于裝機容量的增長，2017年公司太陽能發(fā)電業(yè)務(wù)的收入及毛利貢獻已經(jīng)分別達到15%、32%。預(yù)計未來幾年公司將維持每年400MW左右的新增并網(wǎng)裝機。

由于公司的所有太陽能發(fā)電廠項目均位于電力需求高的地區(qū)(安徽、湖北、天津、河南、福建)，公司并未面臨任何限電問題。就公司各區(qū)域光伏電站的利用小時情況看，一般福建項目1050-1100小時，安徽1100-1150小時，天津1200-1250小時。

截至17年底，公司兩座總裝機容量為250MW的發(fā)電廠項目成功列入第六批可再生能源電價附加資金輔助目錄，并已收到這兩個項目截至2016年底產(chǎn)生的發(fā)電補貼。公司8座總裝機容量為724MW的太陽能發(fā)電廠項目符合資格申請第七批補助目錄。

此外，公司融資成本較低，貸款利率在2-3%，較低的融資成本使得光伏發(fā)電項目擁有較高的收益率。

公司規(guī)劃未來兩年新增光伏電站裝機400MW左右，較原計劃有所放緩，主要是考慮到行業(yè)競爭加劇，以及集中更多精力于公司的光伏玻璃主業(yè)。

3.4、拓展EPC業(yè)務(wù)，貢獻附加收入來源

2017年我國新增分布式光伏裝機超19GW，強勁的分布式光伏發(fā)展為公司的EPC業(yè)務(wù)創(chuàng)造了大量機遇。公司擁有專門的EPC團隊負責(zé)相關(guān)項目并提供一站式服務(wù)。公司的EPC團隊與當?shù)卣畽C構(gòu)擁有良好的合作關(guān)系，在獲取項目方面具有一定競爭優(yōu)勢。

2017年，公司獲得多項在安徽省不同縣區(qū)建設(shè)集中部署村級分布式發(fā)電站的光伏扶貧項目的EPC項目，總裝機容量達296MW。期內(nèi)公司EPC收入達到23億港幣，同比增長239%，為公司貢獻業(yè)績彈性。

2016年4月，公司以896萬港元收購PolaronSolartech的60%權(quán)益。PolaronSolartech為一家專門從事商住分布式發(fā)電項目的公司，2016年在加拿大安大略完成約300個居民住宅項目。公司通過投資于PolaronSolartech以獲取更多在不同分布式發(fā)電市場經(jīng)營光伏業(yè)務(wù)的經(jīng)驗。

EPC業(yè)務(wù)并不是公司主要的收入來源，但有助于公司發(fā)掘分布式發(fā)電市場的潛力并貢獻額外收入來源。

3.5、供股籌集資金，為電站業(yè)務(wù)蓄力

2017年4月，公司公告建議以每10股供1股的基準，以供股方式按每股供股股份2.24港元的價格發(fā)行674,880,000股供股股份，以籌集不少于15.12億港幣。所得款項凈額約65%用于開發(fā)及建造新建大型地面太陽能發(fā)電廠;約15%用于擴充、更新及升級公司的太陽能玻璃生產(chǎn)設(shè)施;約20%用作一般營運資金。

3.6、探索可持續(xù)發(fā)展業(yè)務(wù)模式，打造發(fā)電業(yè)務(wù)新平臺

太陽能發(fā)電廠業(yè)務(wù)在前期需要較大的資本投入。為拓展太陽能發(fā)電廠業(yè)務(wù)，公司于2015年成立信義能源控股有限公司，作為公司管理及經(jīng)營太陽能發(fā)電場業(yè)務(wù)的平臺公司，以及太陽能發(fā)電場業(yè)務(wù)的股權(quán)及債務(wù)融資平臺。信義能源具備作為獨立融資渠道的靈活性，打造公司太陽能發(fā)電場業(yè)務(wù)的可持續(xù)及全面的業(yè)務(wù)模式。

2015年10月18日，公司公告以15.8億港幣的價格配發(fā)1,580股信義能源新股予董事會主席李賢義先生及其一致行動人，占完成后經(jīng)擴大信義能源股份數(shù)目的25%，完成后信義光能在信義能源的持股比例降低至75%。作為中期計劃，公司計劃未來推動信義能源集團獨立上市。

4、估值水平與投資評級

4.1、關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測

我們根據(jù)公司的產(chǎn)能規(guī)劃，假設(shè)公司2018年四季度、2019年中及2019年底各有1條1000噸/天的新產(chǎn)線投產(chǎn)，預(yù)計公司2018、2019及2020年末產(chǎn)能分別為7800、9800、9800噸/天。我們假設(shè)公司未來三年基本保持滿產(chǎn)滿銷。我們預(yù)計未來三年光伏玻璃市場新增裝機仍將保持旺盛，行業(yè)供給方面雖然龍頭公司有擴產(chǎn)計劃，但是預(yù)計將有老舊產(chǎn)能關(guān)?；蜻M入維修期，預(yù)計供需基本平衡。假設(shè)未來三年公司光伏玻璃平均售價維持在26元/平方米。

在光伏電站業(yè)務(wù)方面，假設(shè)18-20年公司每年新增光伏裝機400MW，平均電價分別為0.94、0.92、0.91元/kwh。

預(yù)計EPC業(yè)務(wù)規(guī)模將有所收縮，我們假設(shè)未來三年每年EPC業(yè)務(wù)貢獻收入為7億港幣，回到與2016年相若的水平。

我們基于以上假設(shè)，預(yù)測公司2018-2020年收入分別為94、111、129億港幣，凈利潤分別為27、32、37億港幣，2018-2020年收入、凈利CAGR分別為11%、17%，EPS分別為0.37、0.44、0.50港幣。

4.2、相對估值

當前港股光伏玻璃公司平均估值為2018年P(guān)/E 7.8x，其中行業(yè)龍頭信義光能2018年P(guān)/E 8.8x，福萊特玻璃、中國建材2018年P(guān)/E分別為6.5x和8.3x。

當前A股光伏玻璃公司平均估值為2018年P(guān)/E20.6x，其中估值最高的為亞瑪頓，2018年P(guān)/E 39x，估值最低的為金晶科技，2018年P(guān)/E 8.1x。

公司當前估值2018年P(guān)/E8.8x，略高于港股同業(yè)均值水平，反應(yīng)公司的行業(yè)龍頭地位。我們認為在行業(yè)高壁壘、集中度有望繼續(xù)提升的狀況下，公司作為全球光伏玻璃龍頭，享受一定估值溢價是合理的。

公司當前Forward P/E、Forward P/B均低于歷史均值水平。

4.3、絕對估值

關(guān)于基本假設(shè)的幾點說明：

1、長期增長率：基于對光伏玻璃行業(yè)的看好，我們假設(shè)公司的長期增長率為2%;

2、稅率：2016年公司有效稅率為10%，我們假設(shè)公司有效稅率保持不變。

4.4、估值結(jié)論與投資評級

首次覆蓋公司，給予“買入”評級：采用DCF估值，得出公司目標價HK$4.33，隱含 2018年P(guān)/E11.7x。我們預(yù)計公司2018-2020年收入CAGR為11%，凈利CAGR為17%，EPS分別為0.37、0.44、0.50港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。

5、風(fēng)險分析

1、下游需求低于預(yù)期

光伏玻璃作為光伏組件的原料，其需求直接受益于全球光伏裝機的增長。2017年全球光伏市場實現(xiàn)強勁增長，新增裝機容量達到102GW，同比增長超過37%。受益于需求增長，光伏玻璃供需改善、價格有所回升。我們預(yù)計2018年全球光伏新增裝機有望維持在100-110GW的高位。若光伏裝機需求低于我們預(yù)期，可能會影響到光伏玻璃的需求，從而影響光伏玻璃的價格。我們測算若光伏玻璃平均價格下降10%，對公司凈利潤影響約為6%。

2、行業(yè)供給快速提升

隨著下游需求保持旺盛，若光伏玻璃行業(yè)產(chǎn)能快速提升，可能會導(dǎo)致供求關(guān)系惡化，從而影響光伏玻璃的價格。我們測算若光伏玻璃平均價格下降10%，對公司凈利潤影響約為6%。

3、原材料、燃料成本上升

光伏玻璃的成本主要為原材料及燃料動力成本，兩者合計約占光伏玻璃生產(chǎn)成本的80%。其中原材料主要為純堿和石英砂，燃料主要為石油類燃料、天然氣和電力。若原材料、燃料價格上升，可能會影響到公司的光伏玻璃成本，從而影響公司毛利率。我們測算若公司的光伏玻璃毛利率較我們預(yù)期低5ppts，對公司凈利潤影響約為11%。

（編輯：姜禹）