中信建投：中國(guó)宏橋(01378)23H2業(yè)績(jī)大幅改善超預(yù)期 維持“買入”評(píng)級(jí)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信建投發(fā)布研究報(bào)告稱，維持中國(guó)宏橋(01378)“買入”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2024-2026年公司歸母凈利為164億元、187億元、193億元，每股eps為1.73、1.97、2.04元。公司2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1336億元，同比+1.46%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)125億元，同比+27.4%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)115億元，同比+31.7%。公司23H2實(shí)現(xiàn)歸母凈利90.0億元，環(huán)比+267%，同比+952%，環(huán)比大幅修復(fù)，業(yè)績(jī)超預(yù)期。

中信建投主要觀點(diǎn)如下：

成本回落帶動(dòng)電解鋁單噸毛利修復(fù)，疊加管理費(fèi)用等支出減少，公司23H2盈利同環(huán)比大幅增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)超預(yù)期

23年鋁價(jià)小幅下跌(上期所期鋁均價(jià)18473元/噸，同比-6.9%)，但成本端煤價(jià)和預(yù)焙陽(yáng)極顯著回落(港口Q5500動(dòng)力煤均價(jià)965元/噸，同比-24.0%;預(yù)焙陽(yáng)極6287元/噸，同比-23.2%)，公司產(chǎn)能主要位于山東且自備電比例高，預(yù)焙陽(yáng)極依賴外購(gòu)，在此背景下最為受益。公司23年噸鋁毛利達(dá)到2863元/噸，同比增492元/噸(+20.8%)，特別是23H2噸鋁毛利達(dá)4265元/噸，環(huán)比+2853元/噸(+202%)。同時(shí)，23年公司行政開(kāi)支49.5億元，同比-16.5%，主因是年內(nèi)計(jì)入行政開(kāi)支的匯兌損失減少，其中23H2行政開(kāi)支環(huán)比減少6.6億元。

分產(chǎn)品來(lái)看，23年公司電解鋁收入946億元;毛利率17.4%，同比+3.9pct，產(chǎn)銷量627/575萬(wàn)噸，同比+3.7%/5.0%，電解鋁均價(jià)16465元/噸;氧化鋁收入266億元，同比+24.1%，毛利率11.1%，銷量1037萬(wàn)噸，同比+25%，氧化鋁均價(jià)2560元/噸;鋁合金加工品收入115億元，毛利率14.2%，產(chǎn)銷量77/58萬(wàn)噸，鋁合金加工品均價(jià)19828元/噸。

電解鋁產(chǎn)能接近達(dá)峰，新能源消費(fèi)崛起稀釋地產(chǎn)定價(jià)權(quán)重，供需缺口逐漸擴(kuò)大

國(guó)內(nèi)產(chǎn)量增速放緩，海外產(chǎn)能節(jié)奏較慢。國(guó)內(nèi)2023年電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能峰值達(dá)4300萬(wàn)噸，產(chǎn)能開(kāi)工率高達(dá)96%。電解鋁產(chǎn)能無(wú)限接近4500萬(wàn)噸“天花板”，同時(shí)，運(yùn)行產(chǎn)能580萬(wàn)噸的云南片區(qū)，每逢枯水期均遭受20~40%減產(chǎn)，將未來(lái)的產(chǎn)量增速壓縮到1~2%，2024年、2025年國(guó)內(nèi)產(chǎn)量預(yù)計(jì)在4287萬(wàn)噸、4320萬(wàn)噸。海外電解鋁新產(chǎn)能的主要規(guī)劃落腳地在資源及能源稟賦出眾的印尼、越南、伊朗等地。遠(yuǎn)期可落地的規(guī)劃數(shù)量超過(guò)500萬(wàn)噸，有遠(yuǎn)景藍(lán)圖產(chǎn)能更是過(guò)1000萬(wàn)噸，但是項(xiàng)目在進(jìn)行過(guò)程中遭遇電力配套不足、投資成本高、施工進(jìn)度慢等系列問(wèn)題，導(dǎo)致2024年海外幾乎沒(méi)有新增項(xiàng)目投產(chǎn)，2025年新投50萬(wàn)噸。

地產(chǎn)在消費(fèi)中定價(jià)的權(quán)重已經(jīng)新能源稀釋。2000-2020年中國(guó)電解鋁產(chǎn)量復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)13.4%，作為內(nèi)銷占主導(dǎo)的品種，如此高的增速受益于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，特別是城鎮(zhèn)化進(jìn)程，地產(chǎn)用鋁占比一度接近30%，后逐漸過(guò)渡至25%。但在2021年新能源汽車和光伏領(lǐng)域用鋁的快速崛起，與2022年地產(chǎn)竣工超15%的下跌后，2023年鋁下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)已優(yōu)化為交運(yùn)22%、電力電子21%、建筑20%、 包裝10%、出口10%、耐用品8%、設(shè)備7%、其他2%。地產(chǎn)占比下行，在鋁定價(jià)中的權(quán)重也被稀釋。

地產(chǎn)竣工下行，不改國(guó)內(nèi)電解鋁100萬(wàn)噸缺口，難擋鋁價(jià)上行趨勢(shì)。2023年中國(guó)電解鋁產(chǎn)量4174萬(wàn)噸，消費(fèi)量4320萬(wàn)噸，146萬(wàn)噸缺口靠139萬(wàn)噸進(jìn)口和7萬(wàn)噸庫(kù)存來(lái)補(bǔ)充。2024年、2025年考慮地產(chǎn)分別下行14%、20%，由于交運(yùn)、電力電子仍在高速發(fā)力，國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)要實(shí)現(xiàn)2%-3%增長(zhǎng)并非難事，在此增速下，2024年、2025年國(guó)內(nèi)電解鋁缺口分別為114萬(wàn)噸、170萬(wàn)噸。2024年1-2月國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量684萬(wàn)噸，凈進(jìn)口47萬(wàn)噸，表需697萬(wàn)噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)16.1%，超預(yù)期之多，扎實(shí)推動(dòng)鋁價(jià)從18500元/噸穩(wěn)步上漲至19500元/噸。

公司負(fù)債率持續(xù)降低，現(xiàn)金流大幅改善，當(dāng)前股息率性價(jià)比突出，產(chǎn)能置換搬遷有序推進(jìn)

公司23年分紅約54.5億元，對(duì)應(yīng)全年平均分紅率47.6%，按全年0.63港元/股，對(duì)應(yīng)最新股息率8.5%。公司整體資產(chǎn)負(fù)債率在2016年達(dá)到68.9%的高峰后基本呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，23年底降至47.0%。公司23年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額224億元，其中23H2達(dá)到153億元，環(huán)比+116%，現(xiàn)金流大幅改善有助于保障未來(lái)分紅能力。若按年歸母凈利160億元，分紅率50%，公司股息率高達(dá)10.6%。

公司電解鋁總產(chǎn)能646萬(wàn)噸，主要位于山東，已往云南文山轉(zhuǎn)移150萬(wàn)噸，剩余待定;此外前期規(guī)劃搬遷193萬(wàn)噸產(chǎn)能至云南紅河，該項(xiàng)目已列為當(dāng)?shù)鼐G色低碳示范產(chǎn)業(yè)園示范項(xiàng)目。上述項(xiàng)目整體搬遷完成后，宏橋?qū)⒑嫌?jì)向云南轉(zhuǎn)移396萬(wàn)噸產(chǎn)能(占總產(chǎn)能的2/3左右)。產(chǎn)能置換有助于公司提升水電鋁比例，優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)，符合碳中和發(fā)展大勢(shì)，同時(shí)會(huì)與當(dāng)?shù)卣献鹘ㄔO(shè)綠色鋁創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園，發(fā)展水電鋁材一體化?？紤]到云南水電供應(yīng)容易受到天氣因素波動(dòng)，公司的產(chǎn)能置換會(huì)有序推進(jìn)。