春和景明，鋁板塊迎來(lái)春天?

本文為華泰有色金屬會(huì)議紀(jì)要，主講人華泰有色首席分析師李斌。

一、對(duì)電解鋁、有色行情的觀點(diǎn)

首先，先簡(jiǎn)單回答一下這個(gè)問(wèn)題，我們認(rèn)為電解鋁行情的啟動(dòng)是必然情況。有色板塊歷史上的所有景氣周期，無(wú)論源于供給端收縮還是需求端收縮，都會(huì)經(jīng)歷42個(gè)月，即約三年半左右的上漲周期。這次電解鋁價(jià)格的上漲基本上始于2016年一季度，所以從目前來(lái)看剛剛兩年的時(shí)間。此次價(jià)格上漲與往期情況不太相同，過(guò)去都是源于需求端的快速成長(zhǎng)，這次是因?yàn)楣┙o端收縮，需求維持相對(duì)穩(wěn)定。

2014、15年之前，電解鋁需求增速基本上都是兩位數(shù)，隨后降至與GDP相當(dāng)，此次因?yàn)楣┙o端方面包括環(huán)評(píng)、指標(biāo)等影響，我們認(rèn)為此次景氣周期的持續(xù)時(shí)間要比歷史上景氣周期的持續(xù)期長(zhǎng)，因此我們認(rèn)為電解鋁板塊的上漲是具有必然性的，才剛剛開(kāi)始下半場(chǎng)，這是我們的第一個(gè)結(jié)論。

第二，我們節(jié)前在北上廣地區(qū)走了一圈，和市場(chǎng)上很多機(jī)構(gòu)做了充分交流，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)有色的關(guān)注度始終都在。因每個(gè)品種所處供需階段和受到政策的影響不同，導(dǎo)致不同金屬的價(jià)格出現(xiàn)了分化。大家對(duì)在分化中提前調(diào)整和跌幅比較深、滯漲的品種，包括電解鋁、碳酸鋰、鈷和價(jià)格仍處于低位的稀土，都抱以比較關(guān)心的態(tài)度。

二、電解鋁行業(yè)基本面

接下來(lái)主要介紹一下電解鋁的基本面，以及我們?yōu)槭裁凑J(rèn)為此輪行情是可持續(xù)的。首先我們認(rèn)為電解鋁的供需格局到今年年初才真正理順，去年大家更多是對(duì)政策抱以極大預(yù)期，所以導(dǎo)致無(wú)論是期現(xiàn)貨市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)都出現(xiàn)大幅波動(dòng)。市場(chǎng)對(duì)于電解鋁，從供給過(guò)剩、緊平衡到供不應(yīng)求，一直到后來(lái)持懷疑態(tài)度，主要集中在兩個(gè)方面：一是電解鋁關(guān)停的產(chǎn)能，即所謂的違規(guī)產(chǎn)能會(huì)不會(huì)死灰復(fù)燃;二是即使不存在死灰復(fù)燃的情況，中國(guó)的電解鋁會(huì)不會(huì)進(jìn)入新一輪的無(wú)序擴(kuò)張。去年年底至今年一月份，我們對(duì)山東、河南地區(qū)的電解鋁產(chǎn)業(yè)進(jìn)行過(guò)一次相對(duì)較細(xì)致的調(diào)研，我們發(fā)現(xiàn)關(guān)停掉的違規(guī)產(chǎn)能，現(xiàn)在看到的不僅僅是關(guān)停而且是拆停，關(guān)停產(chǎn)能死灰復(fù)燃可能性非常小。因?yàn)橹袊?guó)電解鋁前十企業(yè)市占率基本達(dá)到了75%左右，所以它的監(jiān)管是非常容易的，龍頭企業(yè)如果已經(jīng)處于拆停的狀態(tài)，基本上其他實(shí)力較弱小的閑散企業(yè)很難重新啟動(dòng)這些違規(guī)產(chǎn)能。無(wú)論從示范效應(yīng)還是從法律法規(guī)來(lái)看，違規(guī)產(chǎn)能死灰復(fù)燃的可能性已經(jīng)是非常小概率事件。

國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)還關(guān)心會(huì)不會(huì)進(jìn)入新一輪的無(wú)序擴(kuò)張，去年很多企業(yè)還抱有等監(jiān)管有所松動(dòng)或在政策允許的情況下進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張的計(jì)劃和預(yù)期，但國(guó)家排污許可證、整個(gè)區(qū)域的環(huán)境載荷的限制，以及新建產(chǎn)能要有合規(guī)的指標(biāo)，這三個(gè)方面基本上限制了所有企業(yè)對(duì)于產(chǎn)能擴(kuò)張的計(jì)劃。特別是指標(biāo)這一點(diǎn)，如要跨省進(jìn)行指標(biāo)置換，集團(tuán)內(nèi)部一般允許進(jìn)行指標(biāo)置換，若是非集團(tuán)內(nèi)部的指標(biāo)購(gòu)買，成本是很高的。此前我們也提到，宏橋在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都沒(méi)有繼續(xù)提高電解鋁產(chǎn)能的預(yù)期，包括南山鋁業(yè)也是這種情況。之前市場(chǎng)上傳聞的新疆70萬(wàn)噸產(chǎn)能擴(kuò)張也都是集團(tuán)內(nèi)部的合規(guī)指標(biāo)置換，而不是沒(méi)有指標(biāo)的違規(guī)產(chǎn)能重新擴(kuò)張。因此我們認(rèn)為，未來(lái)進(jìn)入新一輪無(wú)序擴(kuò)張的局面基本上不可能出現(xiàn)。

今天(3.6)整個(gè)市場(chǎng)行情的啟動(dòng)一方面是由于國(guó)家有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)答復(fù)了未來(lái)電解鋁要堅(jiān)定的去產(chǎn)能，所以強(qiáng)化了市場(chǎng)的信心。此外，相關(guān)部門也在逐漸加大環(huán)保督查力度，新一輪環(huán)保核查的啟動(dòng)也是在臨近的過(guò)程中，我們現(xiàn)在看到的鋼鐵包括其他的環(huán)保核查是越來(lái)越嚴(yán)，而且變成高頻和常態(tài)化。

從定量的角度看電解鋁的供需格局，2017年我國(guó)電解鋁產(chǎn)量是3653萬(wàn)噸，和2016年相比上升了12.4%。2017年12月我國(guó)電解鋁產(chǎn)量達(dá)到294萬(wàn)噸，日均產(chǎn)量9.50萬(wàn)噸，17年日均產(chǎn)量最高峰出現(xiàn)在5月份，為10.30萬(wàn)噸。2017全年總的電解鋁產(chǎn)能4360萬(wàn)噸，在產(chǎn)、有效的產(chǎn)能在3600萬(wàn)噸。因國(guó)家產(chǎn)能指標(biāo)置換要求在18年底之前全部完成，預(yù)計(jì)18年上半年是相對(duì)比較集中的投產(chǎn)周期，今年一季度預(yù)計(jì)我國(guó)投產(chǎn)的電解鋁產(chǎn)能大約為140萬(wàn)噸，內(nèi)蒙古和廣西地區(qū)是產(chǎn)能投放主力，截止到2月28日，已經(jīng)投產(chǎn)的數(shù)量達(dá)到45.5萬(wàn)噸?；旧希偟漠a(chǎn)能包括合規(guī)指標(biāo)在內(nèi)，我國(guó)電解鋁上限指標(biāo)是4350萬(wàn)噸左右，我們認(rèn)為今年年底前后產(chǎn)能將達(dá)到4100萬(wàn)噸至4200萬(wàn)噸，我們認(rèn)為18年的需求比去年同比增加6%左右，基本上和GDP相當(dāng)?？紤]到今年冬季環(huán)保限產(chǎn)大概率會(huì)被繼續(xù)執(zhí)行，在這種情況下，我們認(rèn)為今年上半年電解鋁針對(duì)國(guó)內(nèi)而言還是供給過(guò)剩的狀態(tài)，下半年考慮到環(huán)保限產(chǎn)，將會(huì)從供給過(guò)剩轉(zhuǎn)入緊平衡狀態(tài)，2019年基本上沒(méi)有新增產(chǎn)能，基本上產(chǎn)能和產(chǎn)量會(huì)進(jìn)入供不應(yīng)求的狀態(tài)。

我們對(duì)未來(lái)的價(jià)格預(yù)期是大概率上漲至1.6萬(wàn)元/噸，這與我們一年前的觀點(diǎn)基本一致。在走訪包括宏橋、南山、云鋁和中鋁這些主流電解鋁和氧化鋁企業(yè)后，我們大體測(cè)算，主流電解鋁成本在1.4萬(wàn)到1.5萬(wàn)之間。此外根據(jù)阿拉丁的測(cè)算，今年即將新投產(chǎn)的企業(yè)成本基本也基本在這個(gè)區(qū)間范圍內(nèi)，其中新疆、內(nèi)蒙地區(qū)成本較低，完全成本分別在14000和14300元/噸，廣西地區(qū)成本偏高，達(dá)到15100元/噸。氧化鋁的生產(chǎn)成本，不含稅基本是在2000元左右。國(guó)內(nèi)當(dāng)前1.4萬(wàn)的成本還有相當(dāng)多的企業(yè)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)盈利，所以我們認(rèn)為在未來(lái)隨著供需格局的改善和成本支撐，參考其他實(shí)現(xiàn)緊平衡和供不應(yīng)求品種的狀態(tài)，價(jià)格要實(shí)現(xiàn)全行業(yè)的盈利。特別像河南地區(qū)，有些高成本電解鋁的成本還在1.6萬(wàn)左右，大概率電解鋁的價(jià)格還是要回歸到1.6萬(wàn)以上的情況。這里面我也強(qiáng)調(diào)一下，基本上看好市場(chǎng)的預(yù)期，不僅是二級(jí)市場(chǎng)的預(yù)期，現(xiàn)在從國(guó)外來(lái)看，主流的媒體機(jī)構(gòu)例如美鋁、俄鋁和海外等基本上全部一致看多電解鋁。隨著國(guó)內(nèi)的政策嚴(yán)格執(zhí)行和量化的變化，電解鋁的市場(chǎng)情緒在發(fā)生變化。

接下來(lái)再簡(jiǎn)單介紹下庫(kù)存情況。我們建議從全球的角度來(lái)看整個(gè)電解鋁的供需包括庫(kù)存。目前LME和上期所的庫(kù)存處于低位，還處在下降的過(guò)程中，國(guó)內(nèi)的庫(kù)存，根據(jù)我的有色統(tǒng)計(jì)，節(jié)前2月12號(hào)的庫(kù)存173.5萬(wàn)噸，2月22號(hào)報(bào)191.0萬(wàn)噸，3月5號(hào)庫(kù)存的數(shù)據(jù)是213.4萬(wàn)噸，造成庫(kù)存大幅上升的主要是春節(jié)因素。據(jù)統(tǒng)計(jì)，下游鋁板帶、型材、鋁合金的開(kāi)工率，由于春節(jié)假期因素出現(xiàn)較大幅度的下降，如鋁板帶材47.8%，同比和環(huán)比均下降約27個(gè)百分點(diǎn)，型材開(kāi)工率49.3%，環(huán)比、同比均下降約10個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為需求還是會(huì)上來(lái)，開(kāi)工率下滑是不具備可持續(xù)性的。

全球角度來(lái)看，整個(gè)庫(kù)存已經(jīng)處于歷史低位，據(jù)WBMS相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，海外的供需缺口已從16年底的77萬(wàn)噸擴(kuò)大至17年底的141.4萬(wàn)噸。隨著貿(mào)易摩擦的加劇，我們認(rèn)為海外供不應(yīng)求的缺口是在持續(xù)惡化的。從我們與俄鋁的交流中獲悉，海外新增產(chǎn)能的投產(chǎn)周期一般在3年以上，噸電解鋁投資成本約為每噸3000美元，未來(lái)海外的新增產(chǎn)能相當(dāng)有限。目前產(chǎn)量的情況，根據(jù)IAI的統(tǒng)計(jì)，17年全球電解鋁產(chǎn)量(含中國(guó))為6029萬(wàn)噸，同比2016年上升3.82%;而不含中國(guó)的電解鋁產(chǎn)量在2644萬(wàn)噸，同比增幅僅為0.19%。全球角度來(lái)看，海外持續(xù)惡化的供不應(yīng)求加上國(guó)內(nèi)供給的收緊，全球會(huì)進(jìn)入持續(xù)供不應(yīng)求狀態(tài)。電解鋁是一個(gè)中線的邏輯，對(duì)于電解鋁價(jià)格的上漲我們還是要有堅(jiān)定的信心，這個(gè)周期可能是4-5年的周期，我們現(xiàn)在剛剛過(guò)去2年，預(yù)期今年下半年這個(gè)邏輯會(huì)得到非常確定的印證，國(guó)內(nèi)庫(kù)存的下降會(huì)證明國(guó)內(nèi)整個(gè)供給的收緊。

三、調(diào)研情況

第三部分簡(jiǎn)單回顧一下我們近兩個(gè)月來(lái)調(diào)研的幾家上市公司的基本情況。

中國(guó)宏橋電解鋁的有效運(yùn)行產(chǎn)能是我們預(yù)計(jì)是646萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)今年的取暖季還會(huì)有一部分產(chǎn)能因環(huán)保因素限產(chǎn)，大致測(cè)算宏橋電解鋁不含稅完全成本估計(jì)在1.1萬(wàn)元/噸左右;其氧化鋁產(chǎn)能1300萬(wàn)噸，印尼還有100萬(wàn)噸的產(chǎn)能。自產(chǎn)1400萬(wàn)噸的氧化鋁，對(duì)應(yīng)646萬(wàn)噸的電解鋁，基本處于一個(gè)平衡的狀態(tài)，氧化鋁的不含稅的完全成本預(yù)期在2000元左右。整個(gè)山東地區(qū)，特別是南山和宏橋，包括河南的神火，可能會(huì)有電費(fèi)、自備電電費(fèi)成本上修的可能性，基本上三分錢到七分錢每度電不等成本的上調(diào)可能性。

云鋁股份，到目前為止電解鋁產(chǎn)能是150萬(wàn)噸，權(quán)益產(chǎn)能133萬(wàn)噸，目前海鑫、溢鑫還有90萬(wàn)噸新建的電解鋁產(chǎn)能處于建設(shè)階段，建成以后基本上云鋁電解鋁的產(chǎn)能預(yù)計(jì)將達(dá)到249萬(wàn)噸，權(quán)益產(chǎn)能192萬(wàn)噸。氧化鋁方面，2017年產(chǎn)能預(yù)計(jì)在140萬(wàn)噸，老撾中老鋁業(yè)100萬(wàn)噸氧化鋁產(chǎn)能預(yù)計(jì)于2020年投產(chǎn)，投產(chǎn)之后氧化鋁的產(chǎn)能達(dá)到240萬(wàn)噸。云鋁的電解鋁完全成本預(yù)計(jì)在1.2萬(wàn)左右，氧化鋁的不含稅的成本大概是2000到2100的中樞。

中國(guó)鋁業(yè)總的產(chǎn)能預(yù)計(jì)近460萬(wàn)噸，權(quán)益產(chǎn)能350萬(wàn)噸，有在建的產(chǎn)能大概200萬(wàn)噸，2018年可能全部投產(chǎn)，屆時(shí)預(yù)期產(chǎn)能將達(dá)550萬(wàn)噸，權(quán)益產(chǎn)能約400萬(wàn)噸左右。中鋁氧化鋁的權(quán)益產(chǎn)能預(yù)計(jì)在1700萬(wàn)噸左右，成本結(jié)構(gòu)和云鋁基本相當(dāng)。

神火股份的電解鋁產(chǎn)能是146萬(wàn)噸左右，運(yùn)行產(chǎn)能只有113萬(wàn)噸，有33萬(wàn)噸是閑置產(chǎn)能指標(biāo)，存在未來(lái)置換的可能性。完全成本新疆現(xiàn)在比較便宜，不含稅的成本預(yù)計(jì)在1.1萬(wàn)元/噸左右，河南地區(qū)成本比較貴，我們預(yù)期將近1.6萬(wàn)(含稅)，這是整個(gè)區(qū)域的成本。

南山鋁業(yè)，現(xiàn)在電解鋁的產(chǎn)能大概是在80萬(wàn)噸，氧化鋁的產(chǎn)能是140萬(wàn)噸，按照產(chǎn)量，基本上電解鋁是在84萬(wàn)噸左右的產(chǎn)量，氧化鋁在170萬(wàn)噸，基本上是平衡狀態(tài)。計(jì)劃配股新增的印尼氧化鋁產(chǎn)能100萬(wàn)噸，2019年6月才能建成。生產(chǎn)成本方面，氧化鋁不含稅預(yù)計(jì)是在2000到2100，電解鋁不含稅基本上在1.1萬(wàn)元/噸左右。

四、觀點(diǎn)總結(jié)

最后再總結(jié)一下核心觀點(diǎn)，整個(gè)電解鋁的周期是四到五年的修復(fù)周期，現(xiàn)在已經(jīng)過(guò)去了兩年，進(jìn)入到下半場(chǎng)，下半場(chǎng)隨著國(guó)家政策包括供給側(cè)的持續(xù)執(zhí)行，采暖季限產(chǎn)的執(zhí)行，包括環(huán)境載荷和排污許可證等影響(未來(lái)鋁企業(yè)的融資必須是排污許可證和所有的合規(guī)手續(xù)全部都有的情況下才可以進(jìn)行)，鋁板塊值得關(guān)注。

鑒于上述三個(gè)方面，違規(guī)產(chǎn)能基本上不太可能死灰復(fù)燃，也不會(huì)進(jìn)入新的無(wú)序擴(kuò)張。全球電解鋁的產(chǎn)能會(huì)進(jìn)入供不應(yīng)求的狀態(tài)，國(guó)內(nèi)會(huì)從高庫(kù)存趨于穩(wěn)定逐步下降，產(chǎn)能從過(guò)剩到今年下半年緊平衡，明年進(jìn)入到供不應(yīng)求的過(guò)程中，電解鋁的價(jià)格我們認(rèn)為現(xiàn)在的價(jià)格1.4萬(wàn)元使得行業(yè)里還有相當(dāng)一部分企業(yè)處于虧損狀態(tài)，參考其他金屬的供需格局和價(jià)格走勢(shì)以及盈利的規(guī)模情況，我們認(rèn)為全行業(yè)可以實(shí)現(xiàn)盈利，未來(lái)電解鋁的價(jià)格判斷是1.6萬(wàn)以上。二級(jí)市場(chǎng)和海外的金融機(jī)構(gòu)，包括現(xiàn)在我們?nèi)フ{(diào)研的產(chǎn)業(yè)主流公司，基本上對(duì)未來(lái)電解鋁的走勢(shì)都是持比較樂(lè)觀的態(tài)度，下半年隨著國(guó)內(nèi)電解鋁庫(kù)存的逐漸下降，會(huì)逐步印證這個(gè)邏輯，屆時(shí)將會(huì)進(jìn)入到期現(xiàn)貨比較健康和持續(xù)上漲的狀態(tài)。(編輯:劉瑞)