天風(fēng)證券：大宗商品的價(jià)格信號(hào)

年初以來，全球定價(jià)的大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了幅度可觀的上漲。年初至今，金價(jià)漲了16%，油價(jià)漲了約23%，銅價(jià)漲了約9%。

而且近期它們都突破了一些關(guān)鍵位置，比如倫銅突破9000美元/噸，布倫特油突破90美元/桶，黃金創(chuàng)歷史新高。這也是近期大宗商品價(jià)格上漲引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注的原因。

商品價(jià)格特別是現(xiàn)貨價(jià)格，比較單純地反映了基本面的供求關(guān)系。期貨價(jià)格包含對(duì)未來的供求預(yù)期和流動(dòng)性因素，與現(xiàn)貨價(jià)格存在一些偏離。

商品股的偏離度往往更大，因?yàn)楣善笔切枨蟮亩A導(dǎo)定價(jià)，更關(guān)注需求的斜率和可持續(xù)性，因此商品股的價(jià)格往往比商品的價(jià)格更加地非線性。

另外，商品股還存在一個(gè)問題，無論是金礦還是銅礦，一家公司通常不只生產(chǎn)一種礦產(chǎn)，收益來源的多樣化也讓黃金股和銅股的走勢(shì)不如商品價(jià)格那么單純。

目前市場(chǎng)最關(guān)注的三類大宗商品——原油、銅、黃金，它們的定價(jià)因素是如此不同。

原油的定價(jià)幾乎都來自于它的商品屬性。黃金的定價(jià)又主要來自它的金融屬性，盡管黃金也有一些工業(yè)和消費(fèi)需求，但其在黃金總需求中的占比幾乎沒有波動(dòng)。

而銅處于原油和黃金之間，定價(jià)既有商品屬性，也有金融屬性，雖然銅的金融屬性比不上黃金，但比鋁、鋅、鎳等有色金屬還是要強(qiáng)得多。

商品屬性，金融屬性，外加金銀特有的貨幣屬性——構(gòu)成了大宗商品的定價(jià)光譜。

(一)油和銅，不漲才奇怪

原油被稱為“通脹之母”，原因是油價(jià)與美國(guó)通脹預(yù)期的相關(guān)性很高。油價(jià)上漲時(shí)，美國(guó)通脹預(yù)期會(huì)跟隨。

銅被稱為“周期之母”，原因是銅價(jià)與全球制造業(yè)周期的關(guān)系很大。當(dāng)全球制造業(yè)開始補(bǔ)庫(kù)存時(shí)，對(duì)于汽車、電子、家電、地產(chǎn)鏈等核心商品的需求往往會(huì)帶動(dòng)銅價(jià)的上漲。

所以，原油主要與美國(guó)消費(fèi)需求有關(guān)，銅主要與美國(guó)制造業(yè)周期有關(guān)，這兩個(gè)商品分別代表了美國(guó)的通脹和周期。

最近銅價(jià)和油價(jià)突破關(guān)鍵位置，主要原因是美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹不僅超出市場(chǎng)預(yù)期，而且產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)過熱和再通脹的新預(yù)期。

雖然中國(guó)3月制造業(yè)PMI也超預(yù)期，但除了季調(diào)帶來的擾動(dòng)以外，主要的拉動(dòng)還是出口新訂單指數(shù)大幅上升。美國(guó)制造業(yè)PMI從去年年中以來已經(jīng)觸底回升，3月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI回到50以上。

正如我們?nèi)ツ?月在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能開始新一輪復(fù)蘇》中所指出——美國(guó)制造業(yè)周期已于去年3季度開啟了新一輪的景氣循環(huán)。

從去年三季度開始，美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存周期出現(xiàn)見底跡象，大多數(shù)行業(yè)的批發(fā)商庫(kù)銷比開始頂部回落，說明整體進(jìn)入了被動(dòng)去庫(kù)存的周期，而一些從2021年末開始去庫(kù)存的行業(yè)，在去年四季度已經(jīng)開始主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。

除美國(guó)制造業(yè)PMI回升外，許多數(shù)據(jù)也顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于強(qiáng)勁的復(fù)蘇中，比如新增就業(yè)持續(xù)修復(fù)，薪資同比增速穩(wěn)在4%，居民實(shí)際收入持續(xù)改善，企業(yè)端盈利保持強(qiáng)勁，非住宅投資高增勢(shì)頭不減等。(詳見報(bào)告《美國(guó)核心通脹反彈的兩條線索》)

因此，油價(jià)和銅價(jià)出現(xiàn)上漲，并不意外。

(二)正常情況下，今年不是油價(jià)的大年

但是，今年應(yīng)該不是油價(jià)持續(xù)高位的年份。

需求端，全球每天原油需求1億多桶，美國(guó)第一，中國(guó)第二。如果美國(guó)需求好，中國(guó)需求也好，供求就是緊平衡。

美國(guó)今年一季度比去年同期需求增長(zhǎng)了40萬桶/日至2020萬桶/日，而中國(guó)一季度需求量維持在大約1500萬桶/日的較低水平，因此原油從需求端沒有太多的漲價(jià)壓力。

供給端，今年美國(guó)頁(yè)巖油超產(chǎn)，據(jù)美國(guó)能源信息署(EIA)稱，美國(guó)頁(yè)巖油主要產(chǎn)區(qū)的原油產(chǎn)量達(dá)到970萬桶/日，為2023年12月以來的最高水平。

出于保油價(jià)目的，OPEC+2024Q1減產(chǎn)總量達(dá)到220萬桶/日，今年3月又宣布延長(zhǎng)自愿減產(chǎn)至第二季度。但實(shí)際上OPEC+并沒有劇烈減產(chǎn)，一些國(guó)家并沒有嚴(yán)格執(zhí)行減產(chǎn)計(jì)劃，比如加蓬、伊拉克、科威特、阿聯(lián)酋、哈薩克斯坦(見表1)。

在原油略微超產(chǎn)的情況下，美國(guó)原油庫(kù)存從去年四季度以來逐漸回升。今年美國(guó)消費(fèi)需求的強(qiáng)勢(shì)會(huì)推動(dòng)油價(jià)小幅上漲，但如果沒有供給因素的持續(xù)影響，并不支持全年高油價(jià)。

對(duì)美國(guó)來說，七八十美元/桶也是比較舒服的油價(jià)水平。因?yàn)槊绹?guó)頁(yè)巖油的成本線大概在五六十美元/桶左右，高于60美元的油價(jià)對(duì)美國(guó)油氣公司非常友好。

但油價(jià)又不能過高，油價(jià)高過80美元后美國(guó)通脹的敏感度會(huì)上升，所以在沒有供給矛盾的情況下，美國(guó)會(huì)盡量把油價(jià)控制在七八十美元附近，這基本決定了今年的油價(jià)中樞。

但是最近刺激油價(jià)上漲的因素主要在供給端，一些地緣政治事件出現(xiàn)了升級(jí)。

第一是俄烏。俄羅斯是全球原油生產(chǎn)大國(guó)，2023年產(chǎn)量排名世界第三，每天大約有一千多萬桶的產(chǎn)量。近期俄烏互相攻擊對(duì)方的能源基礎(chǔ)設(shè)施，導(dǎo)致供給風(fēng)險(xiǎn)上升。

第二是巴以。在巴以沖突中倍受關(guān)注的曼德海峽是紅海的入?？冢彩菤W亞之間油氣海運(yùn)的咽喉。如果這條線出現(xiàn)問題，對(duì)布油的沖擊大于WTI。

去年胡塞武裝的攻擊有意繞過了油輪，但現(xiàn)在以色列對(duì)敘利亞和伊朗的打擊以及可能引發(fā)的報(bào)復(fù)，又讓巴以沖突引發(fā)能源供應(yīng)危機(jī)的擔(dān)憂驟然上升。

總的來說，今年不是油價(jià)的大年，七八十美元是正常的油價(jià)中樞水平，但是今年油價(jià)也容易受到不可控的地緣政治事件刺激，在短期釋放出巨大的波動(dòng)性。

(三)銅是有故事的商品

銅是有故事的商品，需求端和供給端都有故事可講。

在需求端，銅的長(zhǎng)期故事是新舊能源體系變革。因?yàn)橐档头腔茉吹南M(fèi)比重，就需要提高一次能源轉(zhuǎn)化成電能的比重，不管是發(fā)電、輸電、用電，還是電動(dòng)車替代燃油車，銅都能在需求端講出長(zhǎng)期的故事，所以才有“銅是新時(shí)代的石油”的說法。

在供給端，銅的長(zhǎng)期故事是精銅礦的品位在持續(xù)下降。在過去十年中，少數(shù)主要生產(chǎn)國(guó)銅礦品位平均下降了約25%。隨著品位降低，相應(yīng)的運(yùn)營(yíng)成本也隨之增加。

銅的短期故事是銅礦開采通常分布在政府治理水平不穩(wěn)定的南美、非洲等地，供給容易受到干擾。比如2021年智利銅礦工會(huì)罷工事件引發(fā)了銅價(jià)大漲，但當(dāng)時(shí)也有供求緊平衡的支撐，而2022年之后銅的資本開支過剩，銅價(jià)低迷了一段時(shí)間。

所以供給端的故事能否講出效果，根本上還是看需求端是否配合。

從2024年下半年開始，銅的供求可能又開始朝著偏緊的方向，此時(shí)又到了銅的“故事時(shí)間”。雖然中國(guó)的銅消費(fèi)量占全球一半，但因?yàn)楣?yīng)鏈的集中度高，銅的定價(jià)權(quán)依然由海外主導(dǎo)，具有一定金融屬性。

金融屬性使得銅和黃金的比價(jià)關(guān)系有一個(gè)相對(duì)固定的波動(dòng)區(qū)間，一旦黃金價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲，即使不是因?yàn)榱鲃?dòng)性的驅(qū)動(dòng)，銅價(jià)也會(huì)有所跟隨。近期金價(jià)上漲以后，銅金比價(jià)又到了三年半以來的低位，銅的金融屬性定價(jià)開始發(fā)揮作用。

(四)在黃金上，你不能否認(rèn)“宏大敘事”的重要性

黃金，既簡(jiǎn)單，又復(fù)雜。

黃金的簡(jiǎn)單在于底層邏輯非常清晰——自2022年2月24日起，黃金就不再是美元的等價(jià)替代物。

當(dāng)美國(guó)凍結(jié)了俄羅斯的海外美元資產(chǎn)以后，儲(chǔ)備貨幣體系的信用就開始加速耗散。一些重要的央行開始減少貨幣儲(chǔ)備，增加黃金儲(chǔ)備。去年央行增持黃金儲(chǔ)備最多的國(guó)家是中國(guó)，而增持黃金儲(chǔ)備最多的發(fā)達(dá)國(guó)家是新加坡。

因?yàn)樾录悠率菍?duì)國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際秩序非常敏感的中立國(guó)，有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)減少自己對(duì)現(xiàn)代貨幣信用體系的風(fēng)險(xiǎn)敞口。而替代貨幣信用體系的，是商品信用體系，“以物易物”的時(shí)代開始回歸了。

所以總有人問，美聯(lián)儲(chǔ)不降息，美元走強(qiáng)，為什么黃金還在漲?因?yàn)辄S金和美元已經(jīng)不再是等價(jià)替代物，美債實(shí)際利率也不再是持有黃金的機(jī)會(huì)成本。現(xiàn)在決定黃金價(jià)格的是貨幣屬性，也就是黃金的長(zhǎng)期定價(jià)邏輯在發(fā)揮主要作用，替代了以往有效的中期定價(jià)邏輯——金融屬性。

我們?nèi)ツ暝邳S金量化定價(jià)模型中加入了各國(guó)央行的黃金儲(chǔ)備增量后發(fā)現(xiàn)，各國(guó)央行黃金儲(chǔ)備對(duì)2022年2月之后金價(jià)走勢(shì)的解釋力最高，而不是過去有效的美債TIPS利率。

黃金的復(fù)雜在于策略高度同質(zhì)化——導(dǎo)致歷史上，黃金的上漲往往是在少數(shù)時(shí)候完成了大多數(shù)的漲幅，然后在大多數(shù)時(shí)候不漲或者下跌。

簡(jiǎn)單說就是，黃金不好擇時(shí)。

一方面，黃金對(duì)地緣政治事件的定價(jià)非常高效，往往一兩天內(nèi)就基本完成了避險(xiǎn)屬性的定價(jià)。另一方面，黃金快速上漲往往出現(xiàn)在不受關(guān)注且擁擠度低的時(shí)候，而當(dāng)關(guān)注度很高時(shí)，往往由于過度擁擠導(dǎo)致性價(jià)比很低。

這樣的特點(diǎn)決定了，黃金要買在沒人關(guān)注、無人問津的時(shí)候，當(dāng)黃金的關(guān)注度很高的時(shí)候，反而需要謹(jǐn)慎對(duì)待。

從投資角度來看，要把黃金當(dāng)成是一個(gè)重要的配置資產(chǎn)，持有期需要和負(fù)債期限相匹配，倉(cāng)位需要與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算和目標(biāo)收益相匹配，配置的目的是為了降低組合的波動(dòng)性，增強(qiáng)組合的魯棒性。而不能把黃金當(dāng)成是一個(gè)短期的投機(jī)標(biāo)的，指望像股票一樣博弈事件催化，一買就漲，精準(zhǔn)擇時(shí)。

(五)總結(jié)：商品價(jià)格不會(huì)說謊

油價(jià)和銅價(jià)真實(shí)地反映了美國(guó)的通脹周期和制造周期正在回升。

油是最單純的商品，金融屬性不強(qiáng)，無論是何種供給因素沖擊，都會(huì)很快投射到現(xiàn)貨價(jià)格上。今年油價(jià)偏向于溫和，不會(huì)持續(xù)高位，但短期會(huì)由于地緣政治和大選導(dǎo)致油價(jià)跳升。

銅的“故事性”讓銅價(jià)有更大的發(fā)揮空間，比如長(zhǎng)期需求向上、長(zhǎng)期供給緊張和金融屬性等等，但故事能否奏效，還得看短期需求是否配合。美國(guó)制造業(yè)開啟的新周期給了銅講故事的基礎(chǔ)，金價(jià)上漲又給銅帶來了金融屬性的支持。如果沒有極端地緣政治事件擾動(dòng)，銅價(jià)的波動(dòng)大于油價(jià)。

黃金的宏大敘事在未來一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)被打破，商品去美元化是黃金定價(jià)的第一性原理，如同上世紀(jì)70年代。去年3月我們模型預(yù)測(cè)金價(jià)將在一年后達(dá)到2423美元，預(yù)計(jì)這個(gè)目標(biāo)位置將會(huì)很快實(shí)現(xiàn)。

本文轉(zhuǎn)載自“ 雪濤宏觀筆記”，作者：宋雪濤、厲夢(mèng)穎；智通財(cái)經(jīng)編輯：嚴(yán)文才。