招商證券：關(guān)注英偉達新平臺變化 把握景氣趨勢中Q1超預期板塊

智通財經(jīng)APP獲悉，招商證券發(fā)布研究報告稱，本月英偉達召開GTC 2024大會展示了最先進的Blackwell系列算力芯片，存儲價格整體持續(xù)上漲，各大主流機構(gòu)均預測全球半導體市場2024年同比兩位數(shù)以上增長。建議關(guān)注AI算力需求帶動的算力芯片和先進封測等相關(guān)半導體鏈，把握AI疊加自主可控邏輯持續(xù)加強相關(guān)的設(shè)備、材料和零部件等公司，以及行業(yè)復蘇和電子新品帶來24Q1和24全年業(yè)績彈性的存儲等細分板塊和公司。

招商證券觀點如下：

行情回顧：3月A股半導體指數(shù)及費城半導體指數(shù)下降，中國臺灣半導體指數(shù)上漲。3月，半導體（SW）行業(yè)指數(shù)-5.33%，同期電子（SW）行業(yè)指數(shù)-1.49%，費城半導體指數(shù)/中國臺灣半導體指數(shù)-0.49%/+9.96%；年初至今，半導體（SW）行業(yè)指數(shù)-13.20%，同期電子（SW）行業(yè)指數(shù)-10.45%，費城半導體指數(shù)/中國臺灣半導體指數(shù)+17.48%/+23.72%。

行業(yè)景氣跟蹤：消費類需求邊際轉(zhuǎn)暖，手機/PC鏈芯片廠商庫存逐步改善。

1、需求端：消費電子行業(yè)需求復蘇，XR/汽車等驅(qū)動端側(cè)應用創(chuàng)新。手機：3月中上旬國內(nèi)手機市場銷量同比提升，周度銷量環(huán)比持續(xù)下滑；主流機構(gòu)普遍預期24年全球手機銷量同比+3%~4%左右，關(guān)注手機終端AI應用趨勢。PC：24Q1全球PC出貨同比恢復增長，2024全年AI PC及Windows更新周期驅(qū)動有望溫和復蘇。可穿戴：智能手表/TWS需求逐步回暖，2024年有望實現(xiàn)增長。XR：蘋果Vision Pro銷售符合預期，Q2有望在全球上市；23Q4全球VR/AR銷量維持同比下滑/增長趨勢。服務(wù)器：信驊2月營收同比+31%，預計24年英偉達數(shù)據(jù)中心GPU營收將增長150%。汽車：23M3全國乘用車及新能源車市場銷量同環(huán)比提升，新能源市場消費信心逐步恢復。

2、庫存端：全球手機/PC芯片廠商庫存持續(xù)環(huán)比下降，工業(yè)/新能源相關(guān)庫存去化相對緩慢。手機/PC終端廠商目前整體庫存趨于正常，全球手機鏈芯片大廠23Q4庫存環(huán)比持續(xù)下降，PC鏈芯片廠商英特爾、AMD 23Q4庫存和庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)環(huán)比持續(xù)下降，手機和PC芯片廠商庫存情況逐步好轉(zhuǎn)，國內(nèi)手機鏈芯片廠商韋爾/卓勝微/匯頂預計庫存和DOI均環(huán)比持續(xù)下降。國際模擬和功率芯片廠商23Q4庫存和DOI環(huán)比仍在增長，國際大廠受工業(yè)、汽車和通信等需求相對疲軟影響較大。雖然國內(nèi)模擬和功率芯片廠商整體庫存處于高位，但其中偏消費類的產(chǎn)品庫存逐步去化，工業(yè)、風光儲和汽車等庫存去化相對緩慢。

3、供給端：存儲和邏輯稼動率處于低位，資本開支重心為先進制程。

1）稼動率：①存儲：2023年三大原廠持續(xù)減產(chǎn)和控產(chǎn)，產(chǎn)能利用率維持在較低水平。根據(jù)韓媒Chosun報道，三星和SK海力士計劃在24H2將DRAM產(chǎn)能利用率提高至100%，從而為需求全面復蘇做準備；②邏輯：UMC 23Q4稼動率環(huán)比下滑1pct至65%，預計24Q1環(huán)比下滑至60%低位；SMIC 23Q4稼動率環(huán)比下滑0.3pct至76.8%；華虹23Q4產(chǎn)能利用率84.1%，環(huán)比-2.7pcts，其中8英寸產(chǎn)能利用率91%，環(huán)比-4.3pcts，12英寸產(chǎn)能利用率77.5%，環(huán)比-0.9pct；8英寸產(chǎn)線稼動率承壓更明顯，世界先進23Q4稼動率約53%，預計24Q1進一步下滑至50%；

2）資本支出：①存儲端，美光和SK海力士2024年擴產(chǎn)重心為HBM、DDR5等先進產(chǎn)品，對傳統(tǒng)DRAM和NAND擴產(chǎn)持謹慎態(tài)度。SK海力士于4月4日宣布，將投資38.7億美元在美國印第安納州西拉斐特建造用于AI的存儲器先進封裝生產(chǎn)基地，預計于2028年下半年開始量產(chǎn)新一代HBM等產(chǎn)品；②邏輯端，2024年全球成熟制程擴產(chǎn)將集中于需求較旺盛的制程，先進制程產(chǎn)能也將持續(xù)開出。TSMC指引2024年資本支出為280-320億美元，中值同比持平，主要用于N2、N3等先進制程；UMC指引2024年資本支出同比增長10%至33億美元，主要用于擴產(chǎn)22/28nm；中芯國際指引2024年同比持平約為75億美元；華虹2023年資本支出為9億美元，預計2024年增至約21億美元；上海華力康橋二期產(chǎn)線啟動，廠房和配套設(shè)施建設(shè)項目總中標金額為 98.81 億元。

4、價格端：3 月 DRAM 和 NAND 現(xiàn)貨價表現(xiàn)分化，MCU 價格持續(xù)筑底。1）存儲：整體價格超跌反彈，3 月 DRAM 部分型號現(xiàn)貨價由于需求不振而有所下滑，企業(yè)級 SSD 由于 AI 服務(wù)器需求旺盛而漲勢較好。存儲短期報價可能受原廠控產(chǎn)和中國臺灣地震影響而仍有所上揚，但后續(xù)價格走勢或?qū)⒅饕Q于需求復蘇力度；①DRAM：截至 4 月 7 日，DXI 指數(shù)為 30273.5 點，較 3 月 1日上漲 3222 點；不過由于需求未見明顯好轉(zhuǎn)，3 月下旬 DDR3/DDR4 部分型號現(xiàn)貨價格有所回落；②NAND：原廠大幅減產(chǎn)并嚴格控制供應，23Q4 至今價格已漲約 60-70%，由于 AI 服務(wù)器需求旺盛，企業(yè)級 SSD 漲勢最好；2）MCU：兆易等表示自 23Q3 以來價格進入筑底階段，但反彈時間仍待觀望；3）模擬芯片：國際大廠產(chǎn)品交貨周期進一步縮短，國內(nèi)公司受消費類需求回暖帶來部分料號漲價，DDIC 產(chǎn)品價格在當前整體處于低位未見明顯反彈。

5、銷售端：全球半導體月度銷售額同比連續(xù)四個月加速增長。SIA 表示 24M2全球半導體銷售額為 462 億元，同比+16.3%（24M1 同比+15.2%），同比連續(xù)第四個月正增長，環(huán)比-3.07%（24M1 環(huán)比-2.12%），中國 24M2 同比增速 28.8%領(lǐng)銜全球。DIGITIMES 預計 2024 年全球半導體營收同比增長 17%。

產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤：產(chǎn)業(yè)鏈部分環(huán)節(jié)邊際改善明顯，關(guān)注 AI 鏈和景氣復蘇持續(xù)性。

1、設(shè)計/IDM：AI 持續(xù)火熱帶動芯片需求，關(guān)注算力芯片和板塊邊際復蘇。

1）處理器：NV 推出新品 B 系列算力新品，國內(nèi) SoC 公司預計 24Q1 業(yè)績同比改善。英偉達 GTC 2024 大會推出全新 Blackwell 平臺，展示 GB200 超級芯片和 NVL72 服務(wù)器機柜等最新產(chǎn)品。美國 BIS 新規(guī)限制包含符合限制要求 AI 芯片的計算機和服務(wù)器等組裝類產(chǎn)品出貨。高通、聯(lián)發(fā)科預計 24Q1 將出現(xiàn)季節(jié)性下滑，預計 24 年全球手機出貨持平或小幅提升。國內(nèi)算力芯片類公司景嘉微 AI 訓練和推理產(chǎn)品景宏系列已研發(fā)成功，龍芯未來或基于 LG200和龍鏈技術(shù)研制 GPGPU 產(chǎn)品。國內(nèi) SoC 公司受益于去年同期低基數(shù)，預計24Q1 營收普遍同比改善，關(guān)注中低端 TWS 等細分賽道進展。

2）MCU：24H1 行業(yè)庫存預計持續(xù)改善，消費/家電/表計類等領(lǐng)域需求有所復蘇，工業(yè)/汽車等加速去庫。1）消費/家電：兆易/芯海表示 23H2 以來消費類產(chǎn)品溫和反彈，中穎表示 23Q4 海外智能家電芯片訂單有所回暖，基本告別 2023 年前三季度無外銷訂單流入的局面；2）工業(yè)：微芯指引 24Q1 收入同比-40%，表示庫存去化不及預期；兆易表示 24 年以來工業(yè)客戶庫存去化完畢將逐步開始正常提貨；3）汽車：下游 Tier1 和車廠仍面臨芯片庫存壓力，國芯科技表示汽車 MCU 正在加速去庫存；4）物聯(lián)網(wǎng)：樂鑫庫存已達健康水位，Q4 海內(nèi)外需求均有一定復蘇，海外實際提貨有所加速；5）表計類：22H2和 23H1 由于疫情等影響，國內(nèi)電表招標數(shù)量同比減少，但 24 年國網(wǎng)公布第一批智能電表招標情況，招標數(shù)量 4521 萬只，同比增長超 80%，大超預期。

3）存儲：海外原廠盈利能力逐季大幅提升，國內(nèi)利基存儲呈現(xiàn)復蘇趨勢。

（1）DRAM 和 NAND：供需關(guān)系持續(xù)大幅改善，美光和 SK 海力士表示 2024 年資本開支同比增長，擴產(chǎn)重心為 HBM 等高階產(chǎn)品；廠商盈利能力持續(xù)大幅改善，美光 23Q4 毛利率轉(zhuǎn)正為 1%，凈利率為-21%環(huán)比+9ppts，三星電子 24Q1營業(yè)利潤約為 6.6 萬億韓元，同比增長 9.3 倍，并超 2023 全年水平；

（2）利基存儲：整體國內(nèi)復蘇和漲價趨勢較為確定，3 月利基存儲廠商收入延續(xù)同比復蘇態(tài)勢，華邦電表示 AI、網(wǎng)通需求強勁，擠占部分 DDR3 產(chǎn)能，24Q2 將調(diào)漲DDR3合約價10%；兆易表示NOR價格處于筑底階段，23Q4利基DRAM價格上升約 10%，指引 SLC NAND 價格也將逐步反彈；

（3）存儲模組和主控：伴隨價格超跌反彈和低價庫存出貨，模組公司利潤率在 23Q3-Q4 觸底反彈，預計 24Q1 繼續(xù)保持上升趨勢；中國臺灣模組公司威剛 3 月營收同比+56.6%并創(chuàng) 14 年來單月次高，公司表示客戶下單動能積極，看好模組漲價持續(xù)至24Q3；展望下半年，如果存儲漲幅減弱且高成本庫存增多，利潤率或?qū)⑹諗?，需要關(guān)注需求側(cè)復蘇力度和模組廠利潤率是否有超預期表現(xiàn)。

4）模擬：國際大廠預計 Q1 營收同環(huán)比下降，部分國內(nèi)模擬廠商 23Q4 環(huán)比表現(xiàn)改善。

國際模擬芯片大廠 TI 表示 Q4 汽車部門首次環(huán)比中個位數(shù)下降/工業(yè)疲軟擴大，ADI 汽車和工業(yè)部門營收均環(huán)比下降，TI/ADI 分別預計 Q1 營收同比-18%/-23%。國內(nèi)大部分模擬芯片公司 23Q4 營收環(huán)比增長，消費類模擬IC 增速環(huán)比放緩，工業(yè)、汽車等領(lǐng)域需求仍待實質(zhì)性復蘇。國內(nèi)公司中大部分 23Q4 營收環(huán)比增長，南芯和龍迅 23 年歸母利潤分別為 2.61/1.03 億元符合預期，天德鈺 23Q4 營收同比+50%/環(huán)比+18%，思瑞浦 23Q4 營收環(huán)比+39%，帝奧微預告 23Q1 營收同比+69%/歸母凈利潤 1500-200 萬元，主要系部分新產(chǎn)品已經(jīng)向國內(nèi)外頭部客戶出貨。

5）射頻：24Q1 同比增速可觀，關(guān)注國內(nèi)龍頭 L-PAMiD 新品進展。

安卓產(chǎn)業(yè)鏈補庫拉貨需求進入尾聲，穩(wěn)懋 24 年 1/2 月營收 15.1/ 13.2 億元新臺幣，同比+73.5%/ 53.4%，環(huán)比-9.2%/-13.1%，環(huán)比下滑系季節(jié)性因素所致；Qorvo 23Q4 營收/每股收益均超指引中值，稼動率持續(xù)提升；Qorvo 預計 24 年智能手機總銷量將以低個位數(shù)增長。國內(nèi)龍頭 L-PAMiD 進展略有延后，考慮到去年同期低基數(shù)，預計 24Q1 業(yè)績同比增速普遍可觀，建議關(guān)注后續(xù)新品進度。

6）CIS：24H1 安卓陣營同比增速可期，國內(nèi)廠商進軍高端產(chǎn)品線。

24Q1 手機光學進入傳統(tǒng)淡季，24M2 大陸光學公司如舜宇/丘鈦手機攝像模組出貨量環(huán)比下滑，中國臺灣光學廠商 24M2 營收亦延續(xù)環(huán)比下降趨勢。在芯片端，上半年安卓陣營業(yè)績同比增速可期，國內(nèi) CIS 廠商國內(nèi)韋爾股份、思特威、格科微紛紛進軍高端產(chǎn)品線，國產(chǎn)替代加速。

7）功率半導體：2024 年光伏領(lǐng)域需求或能回暖，關(guān)注國內(nèi)公司 2024 年 SiC業(yè)務(wù)表現(xiàn)。

國際大廠表示下游需求分化明顯，英飛凌/ST/安森美/Wolfspeed分別預計Q1營收同比-13%/-15%/-6%/-5%，英飛凌表示 24 年工業(yè)領(lǐng)域正在消化庫存，同時消費電子、通信和物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的低迷狀態(tài)持續(xù)。國內(nèi)功率公司 23Q4 盈利水平大都同比下降，預計高壓器件如 IGBT 和超結(jié) MOS 等價格壓力影響或?qū)⒊掷m(xù)，部分中低壓產(chǎn)品價格趨于平穩(wěn)但競爭或仍存在。時代電氣 23 年歸母凈利潤 31.06 億元，半導體子公司收入 36.37 億元，23 年 IGBT裝車 100 多萬輛。新潔能 2023 年 AI 服務(wù)器/通信與機器人等營收占比約 8%，公司表示 2024 年光伏儲能需求預計會有所回暖。士蘭微和芯聯(lián)集成均預計2024 年 SiC 業(yè)務(wù)營收超 10 億元，斯達半導自主 SiC 產(chǎn)品 24 年有望上量。

2、代工：產(chǎn)能利用率仍處于低位，晶圓價格仍承壓，不同芯片類型和下游應用表現(xiàn)明顯分化。

1）產(chǎn)能利用率：存儲原廠持續(xù)控產(chǎn)，產(chǎn)能利用率維持較低水平，但根據(jù)韓媒 Chosun 報道，三星和 SK 海力士計劃在 24H2 將 DRAM產(chǎn)能利用率提高至 100%，從而為需求全面復蘇做準備；邏輯端晶圓仍供過于求，稼動率仍處低位，UMC Q4 稼動率 65%，預計 Q1 維持 60%低位運行，SMIC Q4 稼動率 76.8%，華虹 Q4 產(chǎn)能利用率 84.1%；世界先進 Q4 稼動率約 53%，預計 Q1 環(huán)比下滑至 50%；

2）晶圓價格：整體處于下行狀態(tài)，UMC指引 Q1 價格繼續(xù)環(huán)比下滑 5%，但 Q2 之后可能相對穩(wěn)定；SMIC 表示當前大宗商品價格仍有壓力，預計自 Q3 起趨于平穩(wěn)；華虹表示 Q4 價格觸底，價格預計在 Q1 穩(wěn)定下來；

3）不同芯片類型：多數(shù)成熟制程產(chǎn)能利用率承壓，28nm 以下節(jié)點表現(xiàn)較好。SMIC 28/40/55nm 產(chǎn)能利用率維持滿載；UMC23Q4 22/28nm 收入及占比創(chuàng)歷史新高，產(chǎn)能利用率較高；另外，先進制程中，TSMC 3nm 供不應求，收入快速上量，預計 2024 年 N3 收入同比翻倍以上增長；

4）不同下游應用：智能手機和 PC 需求有所回溫，國內(nèi) CIS、顯示驅(qū)動IC 等領(lǐng)域有急單需求，汽車和工業(yè)整體仍在去庫存周期內(nèi)。

3、封測：國內(nèi)部分廠商資本運作加速，關(guān)注稼動率回暖和先進封裝產(chǎn)能建設(shè)進度。

國內(nèi)封測公司營收在 2023 年多呈現(xiàn)逐季環(huán)比復蘇態(tài)勢，行業(yè)稼動率整體逐步觸底回升，通富微電等公司依托大客戶優(yōu)勢逐步在 HPC 和存儲等領(lǐng)域布局先進封測技術(shù)。長電科技和芯電半導體與磐石香港簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，長電科技實控人變?yōu)橹袊A潤。日月光 Q4 營收和毛利率均環(huán)比改善，24 年Capex 預計同比增長 40%-50%，計劃擴充馬來西亞檳城先進封裝產(chǎn)能。先進封裝需求持續(xù)增加，臺積電預計 2024 年底 CoWoS 月產(chǎn)能超 3.2 萬片，2025年底增長至 4.5 萬片，部分 CoWoS 訂單外溢至聯(lián)動/矽品/力積電等。

4、設(shè)備&材料&零部件：23Q4 國內(nèi)廠商業(yè)績表現(xiàn)差異主要系簽單及細分領(lǐng)域需求分化，2024 年均有望溫和復蘇。

1）設(shè)備端：2024 年先進制程產(chǎn)能持續(xù)釋放，國內(nèi)頭部 Fab 采招邊際加速。SEMI 表示 2024-2025 年全球設(shè)備銷售額將逐步增長至分別為 932 和 1100 億美元，海外設(shè)備龍頭 ASML、LAM 等表示 2024 年全球半導體溫和復蘇，2025 年有望迎來強勁增長；近期華力集成啟動康橋二期產(chǎn)線，2024 年國內(nèi)先進制程產(chǎn)能有望持續(xù)開出，并且國內(nèi)頭部 Fab 采招邊際加速，24M1-M2 進口荷蘭光刻機金額分別為 6.7/3.9 億美元，同比+522%/106%，表明為擴產(chǎn)做囤貨準備，國內(nèi)設(shè)備廠商將迎來簽單加速期。同時，3 月底美國 BIS 進一步更新出口管制條例，設(shè)備國產(chǎn)替代有望持續(xù)加速；先進封裝設(shè)備方面，海外廠商指引向好，Camtek 指引 24Q1 收入繼續(xù)創(chuàng)歷史新高，表示 2024 年 HPC 領(lǐng)域訂單持續(xù)強勁；Besi 23Q4 收入同環(huán)比均實現(xiàn)增長，訂單量同比增長 30%，混合鍵合設(shè)備簽單和積壓訂單同比增長大約 1 倍；

2）零部件：部分廠商簽單邊際改善，看好 2024 年國內(nèi)外業(yè)務(wù)收入增速回升。2023 前三季度全球設(shè)備景氣度下滑，疊加國內(nèi)部分客戶持續(xù)去庫存，國內(nèi)部分零部件廠商收入和利潤同比承壓，但自 23Q4 以來部分廠商簽單趨勢有所改善。展望 24 年海外設(shè)備行業(yè)持續(xù)復蘇，富創(chuàng)、新萊等有相當一部分收入來自海外，收入有望復蘇；國內(nèi)設(shè)備廠商簽單趨勢向好，零部件廠商國內(nèi)收入有望進一步加速；

3）材料：2023 年廠商整體業(yè)績有所承壓，24H2 景氣度和訂單或?qū)⒂兴鶑吞K。23 年以來下游晶圓廠稼動率處于低位，國內(nèi)材料廠商整體業(yè)績較為承壓，24H2 或?qū)⒂瓉碛唵魏蜆I(yè)績的加速期。23Q4國內(nèi)滬硅、立昂微等硅片廠商業(yè)績依舊承壓，主要受行業(yè)景氣度及折舊影響；拋光材料廠商鼎龍 23Q4 收入同比增長較多，主要系半導體材料業(yè)務(wù)高速增長。安集 23Q4 收入符合預期，業(yè)績略有承壓；大宗氣體和部分特種氣體價格仍處于低位，廣鋼氣體氦氣業(yè)務(wù)毛利依舊承壓；掩膜版廠商如路維光電、清溢光電 23Q4 均實現(xiàn)收入同比增長，主要系產(chǎn)品持續(xù)放量和面板行業(yè)景氣度有所回溫。

5、EDA/IP：國際大廠密切配合 AI 芯片和先進封裝相關(guān)產(chǎn)品，芯原股份(688521.SH)2023全年出現(xiàn)虧損。

Cadence 與 Intel 合作開發(fā)利用 EMIB 技術(shù)應用于 HPC 產(chǎn)品，新思EDA全套技術(shù)棧部署于英偉達GH200超級芯片平臺，推出業(yè)內(nèi)首個1.6T以太網(wǎng) IP 解決方案。芯原股份 23 年營收 23 億元，歸母凈利潤虧損 3 億元。

投資建議：當前半導體全球月度銷售額同比持續(xù)提升，建議持續(xù)關(guān)注需求和庫存邊際變化，并把握板塊投資的提前布局時機。從確定性、景氣度和估值三因素框架下，重點聚焦三條主線：1）關(guān)注疊加 AI 算力需求爆發(fā)的自主可控邏輯持續(xù)加強的 GPU、封測、設(shè)備、材料等公司；2）把握消費電子和智能車等新品帶來的產(chǎn)業(yè)鏈機會；3）把握確定性+估值組合，可以關(guān)注有望受益于行業(yè)周期性拐點來臨的設(shè)計公司。

風險提示：終端需求不及預期；半導體國產(chǎn)替代進程不及預期；行業(yè)競爭加劇等。