中信證券：未來通脹或再次回升 黃金有進一步上漲空間

2024年初以來，黃金創(chuàng)新高，而美元指數(shù)未創(chuàng)新低，其背景是過去2個月美國CPI超預(yù)期，或反映通脹再次回升后，各國央行和投資者對黃金的戰(zhàn)略配置價值有了更深的共識，黃金出現(xiàn)了溢價。未來通脹再次回升得到數(shù)據(jù)確認后，黃金有進一步上漲空間。黃金在高通脹時期相對于美股有更多信用對沖和抗通脹屬性，未來黃金美股或從當前的共振上漲轉(zhuǎn)為分化，黃金相對美股將有相對收益。

一、中國處于普林格周期第一階段，黃金長債超配——資產(chǎn)因子與股債配置策略4月

宏觀因子中，全球增長類因子有所分化，美歐庫存周期及中國經(jīng)濟內(nèi)生動能方向仍需重點關(guān)注，國內(nèi)金融條件有所收緊。原油供給因子短期承壓。預(yù)計4月國內(nèi)處于普林格六周期的階段一，建議配置債券和黃金。中債久期擇時組合最新建議為長久期進攻配置，美債建議切換現(xiàn)金防御配置。A股上市公司業(yè)績跟蹤體系發(fā)現(xiàn)三大指數(shù)超預(yù)期因子低于過去五年均值。

宏觀因子跟蹤：全球增長有所分化，原油供給有收緊趨勢

跨市場全球宏觀因子體系表現(xiàn)回顧：近期全球增長類因子有所分化，歐美經(jīng)濟近期處于震蕩上升狀態(tài)，中國經(jīng)濟有超預(yù)期復(fù)蘇跡象，但是由于人民幣匯率異常波動，中國增長因子短期回落。國內(nèi)金融條件有所收緊。原油供給因子近期回落，對應(yīng)供給端有收緊趨勢。全球資產(chǎn)因子近1月上漲為主，短期除新興市場外的資產(chǎn)不同程度上漲。

戰(zhàn)略配置組合：過去1年收益4%，區(qū)間最大回撤-0.26%

對涵蓋股票、債券、商品的7類國內(nèi)資產(chǎn)，基于資產(chǎn)的風(fēng)險平價策略權(quán)重長期穩(wěn)定，可作為戰(zhàn)略配置組合。該策略年化收益為3.88%，最大回撤-2.37%，夏普比率2.2，雙邊年化換手率38%;過去1年滾動收益4%，區(qū)間最大回撤-0.26%。

戰(zhàn)術(shù)配置：連續(xù) 7 年正收益，年化 21.67%，4月建議配置黃金和債券

我們判斷當前中國處于同步指標、滯后指標回落、先行指標回升的狀態(tài)。根據(jù)我們改進的普林格周期理論構(gòu)建的策略，過去7年年化收益21.67%，夏普比率1.75，最大回撤-6.38%。當前中國經(jīng)濟正處于該周期體系的第一階段，建議配置債券和黃金。

債市建議：二季度中債保持長久期進攻，美債切換現(xiàn)金防御

我們構(gòu)建的中債久期擇時組合年化收益6.3%，最大回撤1%，季度勝率95%。同期基準年化收益4.99%，最大回撤3.38%，季度勝率80%。在中債各個期限品種中，二季度配置建議為7-10年。模型樣本外(16個月)絕對收益6.1%。

我們構(gòu)建的美債久期擇時組合年化收益4.93%，最大回撤4.5%，季度勝率78%。同期基準年化收益3.56%，最大回撤16.5%，季度勝率61%。在美債各個期限品種中，二季度配置建議為現(xiàn)金。模型樣本外(15個月)絕對收益12.4%.

股市細分板塊建議：挖掘結(jié)構(gòu)性機會

根據(jù)A股上市公司業(yè)績跟蹤體系，滬深300，中證500，創(chuàng)業(yè)板指超預(yù)期值均低于同期均值。從年報的情況來看，三大指數(shù)的超預(yù)期程度均有所回落。建議在市場整體基本面邊際修復(fù)的情況下，精選受益于中國經(jīng)濟內(nèi)生增長的超預(yù)期個股。

二、黃金或?qū)⒊矫拦桑寒斖浽俅螁?/strong>

本輪通脹和資產(chǎn)價格走勢與70年代第一波高通脹時期非常相似，未來美國通脹有再次抬頭的跡象。一旦通脹反彈趨勢確立，消費者信心再次回落，美股將再次面臨下行壓力。未來通脹再次回升得到數(shù)據(jù)確認后，黃金有進一步上漲空間。黃金在高通脹時期相對于美股有更多信用對沖和抗通脹屬性，未來黃金美股或從當前的共振上漲轉(zhuǎn)為分化，黃金相對美股將有相對收益。

美國通脹或?qū)⒃俅位厣?/strong>

本輪通脹和資產(chǎn)價格走勢與70年代第一波高通脹時期非常相似。未來美國通脹有再次抬頭的跡象：(1)地緣政治增加全球供應(yīng)鏈壓力。(2)租金通脹將回歸。(3)從通脹預(yù)期到現(xiàn)實通脹的自我實現(xiàn)。(4)企業(yè)提價計劃指數(shù)開始回升，粘性通脹有觸底反彈壓力。

歷史上通脹再次回升對大類資產(chǎn)的啟示

美股：通脹再次回升對美股是中期利空。在高通脹時期，通脹回升等于變相減少流動性，通脹回落等于變相增加流動性。美元指數(shù)：70年代通脹再次回升時期，美元指數(shù)走弱。70年代通脹回升期，對應(yīng)前期財政赤字擴張，而大規(guī)模財政刺激削弱美元信用。黃金：黃金受益于通脹再次回升，并于美股相關(guān)性由高度正相關(guān)轉(zhuǎn)為高度負相關(guān)。70年代通脹再次回升期，黃金是直接跟隨通脹回升而上漲，然后跟隨通脹回落而下跌，這與第一波通脹不同，黃金在第一波通脹回升后半段會下跌，而在第一波通脹下行期里上漲。

未來展望：黃金有絕對和相對收益，建議重點關(guān)注

美股展望：通脹再次回升將打破美股“完美組合”，美股面臨下行風(fēng)險。美國財政刺激使經(jīng)濟維持了韌性，而快速加息和供給的恢復(fù)導(dǎo)致通脹的下行和消費者信心的回升，這是2023年以來美股面臨的“完美組合”。但未來美國通脹面臨再次回升的壓力，一旦反彈趨勢確立，消費者信心再次回落，美股將再次面臨下行壓力。

黃金展望：抗通脹+信用對沖，未來有絕對和相對收益。2024年初以來，黃金創(chuàng)新高，而美元指數(shù)未創(chuàng)新低，其背景是過去2個月美國CPI超預(yù)期，或反映通脹再次回升后，各國央行和投資者對黃金的戰(zhàn)略配置價值有了更深的共識，黃金出現(xiàn)了溢價。未來通脹再次回升得到數(shù)據(jù)確認后，黃金有進一步上漲空間。黃金在高通脹時期相對于美股有更多信用對沖和抗通脹屬性，未來黃金美股或從當前的共振上漲轉(zhuǎn)為分化，黃金相對美股將有相對收益。

三、黃金，高平臺上的順風(fēng)期

3月11日，倫敦現(xiàn)貨金最高突破2190美元/盎司，刷新2023年12月高位，并創(chuàng)下歷史峰值。如此凌厲的金價走勢，引發(fā)市場廣泛關(guān)注。

除了絕對價格站上歷史高位之外，金價之所以引發(fā)市場熱議，還有另外一個重要原因，2022年以來，傳統(tǒng)黃金定價框架貌似失效。

市場在持續(xù)走高的金價以及失效的傳統(tǒng)框架中困惑——如何理解近期金價走勢，金價底層驅(qū)動邏輯是否已經(jīng)發(fā)生變化，未來黃金價格將走向何方?

為什么2023年以來金價持續(xù)上漲?美聯(lián)儲貨幣寬松是重要牽引線。

2023年至今，美國貨幣政策預(yù)期始終牽引金價走勢。市場對美聯(lián)儲貨幣寬松定價存在反復(fù)，故黃金價格也在不斷的預(yù)期糾偏過程中震蕩上行。

當前時間窗口，黃金連破前高，主要有兩個觸發(fā)因素。

一是美國通脹粘性減弱的市場預(yù)期仍在。

二是美國行風(fēng)波未歇，金融體系的脆弱環(huán)節(jié)的風(fēng)險持續(xù)暴露。

前者提供了貨幣寬松的可能性，后者則增強了必要性，兩者共同提振了此前被壓制的降息預(yù)期。

隨著市場對美聯(lián)儲在6月降息的押注增加，金價在可預(yù)見的時間或再度打開上行空間。

理解黃金定價邏輯，首先需把握黃金本質(zhì)——無息低風(fēng)險的全球“法幣”替代物。

黃金天然是貨幣，這句俗語描述了黃金最重要的屬性，全球通用“法幣”(亦為信用貨幣)的替代品。

黃金是非生息資產(chǎn)，投資收益率是持有黃金的機會成本。反過來，通脹是信用貨幣相對普通商品的“貶值”，所以通脹越高，說明持有全球信用貨幣的機會成本越高，此時黃金體現(xiàn)出它的優(yōu)勢。

持有黃金的另一個優(yōu)勢，可以規(guī)避風(fēng)險，尤其是對全球信用貨幣的不信任。故而黃金亦稱為避險資產(chǎn)。

故而我們得到黃金定價傳統(tǒng)框架背后的三條真實邏輯：

(一)全球通用貨幣(美元)對應(yīng)資產(chǎn)的名義利率越高，黃金價格越低。

(二)全球通脹越高，黃金價格越高。

(三)全球通用貨幣的信任度越低，黃金價格越高。

簡言之就是實際利率(名義利率減去通脹)，疊加避險屬性，能夠完美解釋金價走勢。

2022年實際利率不再有效解釋黃金價格波動，底層是全球政經(jīng)體系重塑過程中，黃金避險屬性的極致演繹。

2022年至今，我們可以看到隨著美國實際利率中樞抬升，金價同樣維持在高位，黃金和美元出現(xiàn)“脫錨”。

兩者脫錨背后并不完全意味著意味著既有框架的失效，而是背后隱藏了新的線索：全球政經(jīng)體系正經(jīng)歷新一輪的重塑。

(一)經(jīng)貿(mào)關(guān)系重塑：美國實際利率和通脹預(yù)期同在高位，背后映射的是美國經(jīng)濟“逆全球化”增長。

(二)地緣政治環(huán)境角力：安全資產(chǎn)的訴求趨向多元，全球政府減配美元資產(chǎn)的趨勢明顯。

站在當下時間點展望未來黃金走勢，我們提示重點把握三個時間維度。

維度一，二季度美聯(lián)儲降息拐點臨近，2024年金價或續(xù)創(chuàng)新高。

維度二，國際政經(jīng)關(guān)系重塑過程中，金價中樞或已系統(tǒng)性上移。

維度三，海外新一輪貨幣寬松“見頂”后，周期上金價走勢將再度錨定“再通脹”的深度和廣度。

風(fēng)險提示：本報告歸納總結(jié)的黃金定價機制均基于歷史規(guī)律，歷史不代表未來，需警惕歷史規(guī)律不再重復(fù)的風(fēng)險。前期美國快速加息的背景下，美國經(jīng)濟仍有一定韌性，需警惕后續(xù)海外緊縮貨幣政策或超預(yù)期，降息預(yù)期出現(xiàn)調(diào)整，屆時將深刻影響全球經(jīng)濟增長和黃金價格表現(xiàn)。警惕未來海外通脹中樞較過去十年向上移動，美債利率長期處于高位的風(fēng)險。當前海外地區(qū)沖突仍未結(jié)束，仍需警惕局部地區(qū)沖突大規(guī)模升級的風(fēng)險，屆時或?qū)_動全球經(jīng)濟增長前景和金融市場流動性。

本文編選自“中信建投證券研究”微信公眾號，智通財經(jīng)編輯：楊萬林。