2024年初以來,黃金創(chuàng)新高,而美元指數(shù)未創(chuàng)新低,其背景是過去2個月美國CPI超預(yù)期,或反映通脹再次回升后,各國央行和投資者對黃金的戰(zhàn)略配置價值有了更深的共識,黃金出現(xiàn)了溢價。未來通脹再次回升得到數(shù)據(jù)確認后,黃金有進一步上漲空間。黃金在高通脹時期相對于美股有更多信用對沖和抗通脹屬性,未來黃金美股或從當前的共振上漲轉(zhuǎn)為分化,黃金相對美股將有相對收益。
一、中國處于普林格周期第一階段,黃金長債超配——資產(chǎn)因子與股債配置策略4月
宏觀因子中,全球增長類因子有所分化,美歐庫存周期及中國經(jīng)濟內(nèi)生動能方向仍需重點關(guān)注,國內(nèi)金融條件有所收緊。原油供給因子短期承壓。預(yù)計4月國內(nèi)處于普林格六周期的階段一,建議配置債券和黃金。中債久期擇時組合最新建議為長久期進攻配置,美債建議切換現(xiàn)金防御配置。A股上市公司業(yè)績跟蹤體系發(fā)現(xiàn)三大指數(shù)超預(yù)期因子低于過去五年均值。
宏觀因子跟蹤:全球增長有所分化,原油供給有收緊趨勢
跨市場全球宏觀因子體系表現(xiàn)回顧:近期全球增長類因子有所分化,歐美經(jīng)濟近期處于震蕩上升狀態(tài),中國經(jīng)濟有超預(yù)期復(fù)蘇跡象,但是由于人民幣匯率異常波動,中國增長因子短期回落。國內(nèi)金融條件有所收緊。原油供給因子近期回落,對應(yīng)供給端有收緊趨勢。全球資產(chǎn)因子近1月上漲為主,短期除新興市場外的資產(chǎn)不同程度上漲。
戰(zhàn)略配置組合:過去1年收益4%,區(qū)間最大回撤-0.26%
對涵蓋股票、債券、商品的7類國內(nèi)資產(chǎn),基于資產(chǎn)的風(fēng)險平價策略權(quán)重長期穩(wěn)定,可作為戰(zhàn)略配置組合。該策略年化收益為3.88%,最大回撤-2.37%,夏普比率2.2,雙邊年化換手率38%;過去1年滾動收益4%,區(qū)間最大回撤-0.26%。
戰(zhàn)術(shù)配置:連續(xù) 7 年正收益,年化 21.67%,4月建議配置黃金和債券
我們判斷當前中國處于同步指標、滯后指標回落、先行指標回升的狀態(tài)。根據(jù)我們改進的普林格周期理論構(gòu)建的策略,過去7年年化收益21.67%,夏普比率1.75,最大回撤-6.38%。當前中國經(jīng)濟正處于該周期體系的第一階段,建議配置債券和黃金。
債市建議:二季度中債保持長久期進攻,美債切換現(xiàn)金防御
我們構(gòu)建的中債久期擇時組合年化收益6.3%,最大回撤1%,季度勝率95%。同期基準年化收益4.99%,最大回撤3.38%,季度勝率80%。在中債各個期限品種中,二季度配置建議為7-10年。模型樣本外(16個月)絕對收益6.1%。
我們構(gòu)建的美債久期擇時組合年化收益4.93%,最大回撤4.5%,季度勝率78%。同期基準年化收益3.56%,最大回撤16.5%,季度勝率61%。在美債各個期限品種中,二季度配置建議為現(xiàn)金。模型樣本外(15個月)絕對收益12.4%.
股市細分板塊建議:挖掘結(jié)構(gòu)性機會
根據(jù)A股上市公司業(yè)績跟蹤體系,滬深300,中證500,創(chuàng)業(yè)板指超預(yù)期值均低于同期均值。從年報的情況來看,三大指數(shù)的超預(yù)期程度均有所回落。建議在市場整體基本面邊際修復(fù)的情況下,精選受益于中國經(jīng)濟內(nèi)生增長的超預(yù)期個股。
二、黃金或?qū)⒊矫拦桑寒斖浽俅螁?/strong>
本輪通脹和資產(chǎn)價格走勢與70年代第一波高通脹時期非常相似,未來美國通脹有再次抬頭的跡象。一旦通脹反彈趨勢確立,消費者信心再次回落,美股將再次面臨下行壓力。未來通脹再次回升得到數(shù)據(jù)確認后,黃金有進一步上漲空間。黃金在高通脹時期相對于美股有更多信用對沖和抗通脹屬性,未來黃金美股或從當前的共振上漲轉(zhuǎn)為分化,黃金相對美股將有相對收益。
美國通脹或?qū)⒃俅位厣?/strong>
本輪通脹和資產(chǎn)價格走勢與70年代第一波高通脹時期非常相似。未來美國通脹有再次抬頭的跡象:(1)地緣政治增加全球供應(yīng)鏈壓力。(2)租金通脹將回歸。(3)從通脹預(yù)期到現(xiàn)實通脹的自我實現(xiàn)。(4)企業(yè)提價計劃指數(shù)開始回升,粘性通脹有觸底反彈壓力。
歷史上通脹再次回升對大類資產(chǎn)的啟示
美股:通脹再次回升對美股是中期利空。在高通脹時期,通脹回升等于變相減少流動性,通脹回落等于變相增加流動性。美元指數(shù):70年代通脹再次回升時期,美元指數(shù)走弱。70年代通脹回升期,對應(yīng)前期財政赤字擴張,而大規(guī)模財政刺激削弱美元信用。黃金:黃金受益于通脹再次回升,并于美股相關(guān)性由高度正相關(guān)轉(zhuǎn)為高度負相關(guān)。70年代通脹再次回升期,黃金是直接跟隨通脹回升而上漲,然后跟隨通脹回落而下跌,這與第一波通脹不同,黃金在第一波通脹回升后半段會下跌,而在第一波通脹下行期里上漲。
未來展望:黃金有絕對和相對收益,建議重點關(guān)注
美股展望:通脹再次回升將打破美股“完美組合”,美股面臨下行風(fēng)險。美國財政刺激使經(jīng)濟維持了韌性,而快速加息和供給的恢復(fù)導(dǎo)致通脹的下行和消費者信心的回升,這是2023年以來美股面臨的“完美組合”。但未來美國通脹面臨再次回升的壓力,一旦反彈趨勢確立,消費者信心再次回落,美股將再次面臨下行壓力。
黃金展望:抗通脹+信用對沖,未來有絕對和相對收益。2024年初以來,黃金創(chuàng)新高,而美元指數(shù)未創(chuàng)新低,其背景是過去2個月美國CPI超預(yù)期,或反映通脹再次回升后,各國央行和投資者對黃金的戰(zhàn)略配置價值有了更深的共識,黃金出現(xiàn)了溢價。未來通脹再次回升得到數(shù)據(jù)確認后,黃金有進一步上漲空間。黃金在高通脹時期相對于美股有更多信用對沖和抗通脹屬性,未來黃金美股或從當前的共振上漲轉(zhuǎn)為分化,黃金相對美股將有相對收益。
三、黃金,高平臺上的順風(fēng)期
3月11日,倫敦現(xiàn)貨金最高突破2190美元/盎司,刷新2023年12月高位,并創(chuàng)下歷史峰值。如此凌厲的金價走勢,引發(fā)市場廣泛關(guān)注。
除了絕對價格站上歷史高位之外,金價之所以引發(fā)市場熱議,還有另外一個重要原因,2022年以來,傳統(tǒng)黃金定價框架貌似失效。
市場在持續(xù)走高的金價以及失效的傳統(tǒng)框架中困惑——如何理解近期金價走勢,金價底層驅(qū)動邏輯是否已經(jīng)發(fā)生變化,未來黃金價格將走向何方?
為什么2023年以來金價持續(xù)上漲?美聯(lián)儲貨幣寬松是重要牽引線。
2023年至今,美國貨幣政策預(yù)期始終牽引金價走勢。市場對美聯(lián)儲貨幣寬松定價存在反復(fù),故黃金價格也在不斷的預(yù)期糾偏過程中震蕩上行。
當前時間窗口,黃金連破前高,主要有兩個觸發(fā)因素。
一是美國通脹粘性減弱的市場預(yù)期仍在。
二是美國行風(fēng)波未歇,金融體系的脆弱環(huán)節(jié)的風(fēng)險持續(xù)暴露。
前者提供了貨幣寬松的可能性,后者則增強了必要性,兩者共同提振了此前被壓制的降息預(yù)期。
隨著市場對美聯(lián)儲在6月降息的押注增加,金價在可預(yù)見的時間或再度打開上行空間。
理解黃金定價邏輯,首先需把握黃金本質(zhì)——無息低風(fēng)險的全球“法幣”替代物。
黃金天然是貨幣,這句俗語描述了黃金最重要的屬性,全球通用“法幣”(亦為信用貨幣)的替代品。
黃金是非生息資產(chǎn),投資收益率是持有黃金的機會成本。反過來,通脹是信用貨幣相對普通商品的“貶值”,所以通脹越高,說明持有全球信用貨幣的機會成本越高,此時黃金體現(xiàn)出它的優(yōu)勢。
持有黃金的另一個優(yōu)勢,可以規(guī)避風(fēng)險,尤其是對全球信用貨幣的不信任。故而黃金亦稱為避險資產(chǎn)。
故而我們得到黃金定價傳統(tǒng)框架背后的三條真實邏輯:
(一)全球通用貨幣(美元)對應(yīng)資產(chǎn)的名義利率越高,黃金價格越低。
(二)全球通脹越高,黃金價格越高。
(三)全球通用貨幣的信任度越低,黃金價格越高。
簡言之就是實際利率(名義利率減去通脹),疊加避險屬性,能夠完美解釋金價走勢。
2022年實際利率不再有效解釋黃金價格波動,底層是全球政經(jīng)體系重塑過程中,黃金避險屬性的極致演繹。
2022年至今,我們可以看到隨著美國實際利率中樞抬升,金價同樣維持在高位,黃金和美元出現(xiàn)“脫錨”。
兩者脫錨背后并不完全意味著意味著既有框架的失效,而是背后隱藏了新的線索:全球政經(jīng)體系正經(jīng)歷新一輪的重塑。
(一)經(jīng)貿(mào)關(guān)系重塑:美國實際利率和通脹預(yù)期同在高位,背后映射的是美國經(jīng)濟“逆全球化”增長。
(二)地緣政治環(huán)境角力:安全資產(chǎn)的訴求趨向多元,全球政府減配美元資產(chǎn)的趨勢明顯。
站在當下時間點展望未來黃金走勢,我們提示重點把握三個時間維度。
維度一,二季度美聯(lián)儲降息拐點臨近,2024年金價或續(xù)創(chuàng)新高。
維度二,國際政經(jīng)關(guān)系重塑過程中,金價中樞或已系統(tǒng)性上移。
維度三,海外新一輪貨幣寬松“見頂”后,周期上金價走勢將再度錨定“再通脹”的深度和廣度。
風(fēng)險提示:本報告歸納總結(jié)的黃金定價機制均基于歷史規(guī)律,歷史不代表未來,需警惕歷史規(guī)律不再重復(fù)的風(fēng)險。前期美國快速加息的背景下,美國經(jīng)濟仍有一定韌性,需警惕后續(xù)海外緊縮貨幣政策或超預(yù)期,降息預(yù)期出現(xiàn)調(diào)整,屆時將深刻影響全球經(jīng)濟增長和黃金價格表現(xiàn)。警惕未來海外通脹中樞較過去十年向上移動,美債利率長期處于高位的風(fēng)險。當前海外地區(qū)沖突仍未結(jié)束,仍需警惕局部地區(qū)沖突大規(guī)模升級的風(fēng)險,屆時或?qū)_動全球經(jīng)濟增長前景和金融市場流動性。
本文編選自“中信建投證券研究”微信公眾號,智通財經(jīng)編輯:楊萬林。