中信證券：市場博弈趨于復(fù)雜 配置繼續(xù)偏向紅利

 當(dāng)前正處于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期和全球流動(dòng)性預(yù)期的修正期，A股市場正從增量資金推動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪抠Y金博弈，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、一季報(bào)和機(jī)構(gòu)持倉數(shù)據(jù)密集披露，市場博弈趨于復(fù)雜，波動(dòng)或明顯加大，配置上繼續(xù)偏向紅利。首先，在海外補(bǔ)庫周期影響下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況明顯超市場預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)虛火仍旺，全球央行迅速轉(zhuǎn)向?qū)捤傻念A(yù)期開始修正，國內(nèi)仍將維持穩(wěn)健的貨幣政策，不會受外界影響。其次，活躍資金此輪加倉過程明顯鈍化，公募存量產(chǎn)品贖回情況有所好轉(zhuǎn)，人民幣匯率調(diào)整背景下外資回流有所放緩。最后，配置型資金和交易型資金當(dāng)下在紅利和資源股形成共振，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、一季報(bào)和機(jī)構(gòu)持倉數(shù)據(jù)密集披露，市場博弈趨于復(fù)雜，波動(dòng)或明顯加大。

當(dāng)前正處于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期和 全球流動(dòng)性預(yù)期的修正期

1)在海外補(bǔ)庫周期影響下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況明顯超市場預(yù)期。去年11月美國社會庫存同比增速觸底企穩(wěn)，逐漸出現(xiàn)補(bǔ)庫跡象，全行業(yè)社會庫存同比增速逐步升至0.41%。美國的補(bǔ)庫一定程度上推動(dòng)了中國外需的超預(yù)期回暖。中采小型企業(yè)PMI在3月大幅上升3.9個(gè)百分點(diǎn)至50.3%，12個(gè)月以來首次回到榮枯線以上，邊際改善幅度明顯超過中大型企業(yè)。通常小型企業(yè)對出口需求較為敏感，3月新出口訂單指數(shù)為51.3%，較前值上升5.0個(gè)百分點(diǎn)，較過去五年3月相對2月變動(dòng)均值高2.8個(gè)百分點(diǎn)，也驗(yàn)證了海外補(bǔ)庫的作用。由于今年財(cái)政支出發(fā)力，大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新推進(jìn)，加之海外補(bǔ)庫需求超預(yù)期恢復(fù)，我們認(rèn)為年內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行超預(yù)期概率持續(xù)提升。中信證券研究部宏觀組測算1~2月生產(chǎn)端加權(quán)平均增速為6.3%，需求端加權(quán)平均增速為5.7%，較2023年四季度有明顯改善，即使3月份數(shù)據(jù)小幅走弱并且去年同期存在較高基數(shù)，今年一季度國內(nèi)GDP也有望實(shí)現(xiàn)約5.2%的增長。

2)美國經(jīng)濟(jì)虛火仍旺，全球央行迅速轉(zhuǎn)向?qū)捤傻念A(yù)期開始修正。3月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)韌性仍然偏強(qiáng)，美聯(lián)儲本輪降息存在“邊走邊看”的可能，大概率采取漸進(jìn)式降息的方式，年內(nèi)降息次數(shù)可能少于三月議息會議點(diǎn)陣圖顯示的三次。在3月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，CME利率期貨隱含的6月降息概率為50.8%，7月為49.1%。中信證券研究部海外組認(rèn)為，3月美國CPI數(shù)據(jù)的公布對于美聯(lián)儲首次降息時(shí)點(diǎn)的影響較大，預(yù)計(jì)美國3月CPI和核心CPI環(huán)比分別為0.38%和0.31%，同比讀數(shù)分別為3.44%和3.74%，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲縮表在下次議息會議開始減速，年中至三季度結(jié)束縮表。在全球流動(dòng)性預(yù)期修正的過程中，我們認(rèn)為美股、比特幣等年內(nèi)漲幅較大的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能會遭遇波動(dòng)并影響全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。

3)國內(nèi)仍將維持穩(wěn)健的貨幣政策，不會受外界影響。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，生產(chǎn)端數(shù)據(jù)不斷超預(yù)期，如果海外不出現(xiàn)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)或者沖擊，國內(nèi)對推出需求端刺激的相關(guān)政策仍然會比較謹(jǐn)慎。當(dāng)前海外通脹壓力仍存，美聯(lián)儲降息路徑仍存變數(shù)，美聯(lián)儲未來會更加謹(jǐn)慎地對待首次降息的時(shí)機(jī)以及之后的路徑選擇。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲即便在6月進(jìn)行首次降息，也更多是預(yù)防性的，并不代表一種流動(dòng)性持續(xù)寬松的政策意圖，并且一旦通脹出現(xiàn)超預(yù)期的反彈，美聯(lián)儲未來停止降息甚至重新加息也存在可能性。此外，中國央行在近期還多次提及“資金空轉(zhuǎn)”問題，未來會更聚焦于提高資金運(yùn)轉(zhuǎn)效率而不是繼續(xù)投放流動(dòng)性。因此，基于當(dāng)下的全球經(jīng)濟(jì)和通脹前景，我們認(rèn)為無論美聯(lián)儲是否在6月首次降息，國內(nèi)都將維持穩(wěn)健的貨幣政策，保留充足的政策工具以應(yīng)對未來超預(yù)期的沖擊。

A股市場正從增量資金 推動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪抠Y金博弈

1)活躍資金此輪加倉過程明顯鈍化。我們對比了2022年以來3次流動(dòng)性沖擊后市場下跌并快速反彈過程中全A流通市值變化及對中信證券渠道調(diào)研的樣本活躍私募倉位變化。2022年4月末至7月初，全A流通市值從底部的58萬億反彈22.7%至71.2萬億，活躍私募倉位從63.3%上升至77.2%，加倉13.9個(gè)百分點(diǎn);2022年11月初至12月9日，全A流通市值從61.5萬億反彈11.8%至68.7萬億，活躍私募倉位從67.4%升至74.6%，加倉7.1個(gè)百分點(diǎn);今年2月5日至3月21日，全A流通市值最高反彈18.1%至69.4萬億，而活躍私募倉位從63.2%升至67.1%，僅加倉3.9個(gè)百分點(diǎn)，截至3月末又回落至66.3%。整體而言，經(jīng)過2年多的市場寬幅波動(dòng)，活躍私募加倉行為明顯在鈍化。我們認(rèn)為這背后有三方面原因：第一，此輪反彈初期不少管理人擔(dān)心量化會引發(fā)第二輪流動(dòng)性沖擊，在反彈初期未充分加倉，當(dāng)擔(dān)憂消除后市場已經(jīng)出現(xiàn)大幅度反彈，管理人普遍有恐高心理;第二，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，傳統(tǒng)策略框架陸續(xù)被打破，部分成長股選手在數(shù)次大幅回撤后選擇低倉位運(yùn)行、調(diào)整策略或者離開A股轉(zhuǎn)而將投資重心轉(zhuǎn)向海外市場;第三，經(jīng)歷2年多調(diào)整后，在年初再度遭遇大幅下跌，不少絕對收益產(chǎn)品觸發(fā)預(yù)警線而被迫選擇低倉位運(yùn)行。我們認(rèn)為如果不出現(xiàn)基本面層面超預(yù)期的重大變化，活躍私募倉位很難回升至過去幾年中樞。

2)公募存量產(chǎn)品贖回情況有所好轉(zhuǎn)，人民幣匯率調(diào)整背景下外資回流有所放緩。春節(jié)后公募存量產(chǎn)品隨著凈值反彈贖回率同步提升的現(xiàn)象非常明顯，3月前三周對中信證券渠道調(diào)研的樣本主動(dòng)型股基的凈申購率分別為-0.9%、-0.7%和-2.0%，明顯高于過去2年以來的正常周度贖回水平。不過3月第四周開始，市場出現(xiàn)波動(dòng)和調(diào)整，贖回情況有所好轉(zhuǎn)，3月22日至4月2日的三周，樣本主動(dòng)型股基的凈申購率分別為0%、-0.4%和+0.2%。整體而言，市場一旦反彈贖回就有所放大的狀態(tài)較為明顯。在海外流動(dòng)性預(yù)期修正并且近期人民幣匯率波動(dòng)重新加大的背景下，北向資金從3月22日開始凈流入節(jié)奏也有所放緩，其中交易型資金在過去三周分別凈流入-156億元、+41億元和-17億元，配置型資金分別凈流入+105億元、+41億元和-18億元，在最新一周已轉(zhuǎn)為凈賣出。

隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、一季報(bào)和機(jī)構(gòu)持倉 數(shù)據(jù)密集披露，市場博弈趨于復(fù)雜

1)配置型和交易型當(dāng)下在紅利和資源股形成共振。當(dāng)下資管行業(yè)內(nèi)卷仍在加劇，投資者要么選擇著眼于長期，避免過多博弈，要么選擇看得特別短，通過提高交易頻次來控制回撤。這種在策略上往兩端走的模式最終形成了杠鈴型結(jié)構(gòu)。當(dāng)下配置型和交易型兩種策略在資源股上形成了共振。對于配置型資金而言，在紅利品種內(nèi)部，為了規(guī)避庫存周期帶來的價(jià)格擾動(dòng)影響自由現(xiàn)金流回報(bào)和分紅回報(bào)的穩(wěn)定性，供給受限的資源品更受青睞;對交易型資金而言，全球經(jīng)濟(jì)狀況超預(yù)期，階段性庫存周期上行疊加供給受限帶來資源品價(jià)格短期內(nèi)強(qiáng)勢表現(xiàn)，很大程度上滿足了短線資金對于即時(shí)性信號驗(yàn)證和股價(jià)彈性的需求。在這種環(huán)境下，原先具備紅利屬性的不少資源股，甚至是制造業(yè)公司以及公用事業(yè)公司，疊加了再通脹、漲價(jià)、安全等多種宏觀敘事邏輯，從單純的紅利類資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橹黝}型資產(chǎn)，短期波動(dòng)明顯加大。

2)隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、一季報(bào)和機(jī)構(gòu)持倉數(shù)據(jù)密集披露，市場波動(dòng)或明顯加大。首先，一季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的概率在明顯加大。本月中旬一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的集中披露可能會影響投資者對于經(jīng)濟(jì)狀況以及政策走向的判斷，對股票及債券市場當(dāng)前預(yù)期高度一致的策略模式產(chǎn)生影響。其次，本月下旬公募機(jī)構(gòu)一季報(bào)集中披露，可能成為新的博弈點(diǎn)。去年底機(jī)構(gòu)一致看好及超配的醫(yī)藥、電子等行業(yè)在一季度遭遇巨大波動(dòng)挑戰(zhàn)，普通股票型基金和偏股混合型基金截至一季度末仍然跑輸滬深300指數(shù)6個(gè)百分點(diǎn)和2.6個(gè)百分點(diǎn)。如果一季報(bào)延續(xù)這種進(jìn)取型配置，嚴(yán)重低配紅利并偏離滬深300指數(shù)，可能會再次引發(fā)成長股板塊的博弈;如果持倉明顯轉(zhuǎn)向紅利，又可能引發(fā)紅利類資產(chǎn)交易過于擁擠的擔(dān)憂?？偠灾?，這種針對機(jī)構(gòu)持倉的博弈仍會周期性冒頭并且造成市場波動(dòng)。最后，本月下旬，上市公司一季報(bào)集中披露剛好疊加春節(jié)以來已持續(xù)2個(gè)月的大幅反彈，高景氣品種一季報(bào)的基本面兌現(xiàn)疊加了短期內(nèi)反彈獲利盤，使得短期博弈更加復(fù)雜。

市場博弈趨于復(fù)雜 配置上繼續(xù)偏向紅利策略

目前，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和全球流動(dòng)性預(yù)期正在步入修正期，A股市場也正在從增量市逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪渴?，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、機(jī)構(gòu)持倉數(shù)據(jù)和上市公司一季報(bào)的密集披露，市場擾動(dòng)、分歧和博弈很可能會明顯增加，等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策應(yīng)對和海外流動(dòng)性三大信號確認(rèn)后，才是更佳的決策點(diǎn)。配置上，一方面，建議繼續(xù)偏向紅利策略，可以重點(diǎn)聚焦具有穩(wěn)定現(xiàn)金回報(bào)特征的品種，避免過大的經(jīng)營波動(dòng)對股價(jià)的影響，在此基礎(chǔ)上關(guān)注央、國企分紅率的提升及治理改善，繼續(xù)關(guān)注自由現(xiàn)金回報(bào)率穩(wěn)定的水電，保費(fèi)穩(wěn)定增長的財(cái)險(xiǎn)，股息率預(yù)期依然可觀且受益于化債緩釋風(fēng)險(xiǎn)的銀行，受益于以舊換新的家電。另一方面，當(dāng)下交易型和配置型在資源股形成共振，主題性機(jī)會范圍可以適當(dāng)泛化，除了新質(zhì)生產(chǎn)力主題(國產(chǎn)算力、存儲、自動(dòng)駕駛)外，重點(diǎn)關(guān)注供給端受約束的品種，例如銅、鋁、油、消費(fèi)電子面板、養(yǎng)殖等，此外，可以關(guān)注公用事業(yè)產(chǎn)品漲價(jià)主題。

風(fēng)險(xiǎn)因素：海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊;外資流出幅度超預(yù)期;俄烏、巴以沖突進(jìn)一步升級。

本文編選自“中信證券研究”，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬林。