新高教集團(tuán)(02001)：學(xué)術(shù)與應(yīng)用教育并重，內(nèi)生和外延發(fā)展齊飛

摘要

投資建議：新高教集團(tuán)(02001)是民辦高等教育行業(yè)的先行者：學(xué)術(shù)與應(yīng)用教育并重，內(nèi)生和外延發(fā)展齊飛。我們重申推薦評級，并維持6.5港元目標(biāo)價，對應(yīng)18年市盈率的26倍。

理由：我們認(rèn)為新高教集團(tuán)將深度受益于民促法落地帶來的高等教育發(fā)展良機(jī)，憑借一貫的強(qiáng)內(nèi)生策略和出眾的外延整合能力，新高教將保持行業(yè)領(lǐng)先地位。

1.民促法落地為民辦高等教育帶來良機(jī)。新民促法為民辦教育提供更多扶持，其中高等教育板塊最為受益。根據(jù)Frost&Sullivan 預(yù)測，未來行業(yè)整體保持復(fù)合增長率約11%的增速。

此外，民辦高等教育還具備高利潤率、現(xiàn)金流充沛、整合趨勢明顯等優(yōu)異特性。

2.新高教提供高質(zhì)量的應(yīng)用型高等教育。在國內(nèi)勞動力供需存在結(jié)構(gòu)性失衡、應(yīng)用人才嚴(yán)重缺乏的背景下，新高教以提供高質(zhì)量的應(yīng)用型教育吸引學(xué)生：緊貼行業(yè)需求的專業(yè)設(shè)臵幫助學(xué)生提升競爭力，找準(zhǔn)就業(yè)需求；獨(dú)特的雙元制教學(xué)法和深度的產(chǎn)學(xué)結(jié)合與企業(yè)合作為學(xué)生提供了最豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。作為辦學(xué)結(jié)果的集中體現(xiàn)，新高教以遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的就業(yè)率（>98% vs. 87%~92%）獲得良好口碑。

3.內(nèi)生增長強(qiáng)勁與外延并購雙重驅(qū)動。1）內(nèi)生：新高教一貫堅(jiān)持低高等教育毛入學(xué)率地區(qū)發(fā)展策略，具備更大的成長空間。另一方面，?？茖W(xué)額增長相比本科更加靈活，為集團(tuán)帶來更

快的學(xué)生增長。2）外延：新高教以更偏好成長性的并購策略連續(xù)進(jìn)行學(xué)校網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張。通過一系列成功的收購案例，新高教驗(yàn)證了其外延拓展能力，并奠定了民辦高等教育市場整合者的地位。

盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)計(jì)2018/19財年收入同比增長+19.1%/+18.9%至4.94億元/5.87億元；調(diào)整后凈利潤同比增長20.5%/39.0%至3.12億元/4.34億元。維持推薦評級，并維持目標(biāo)價6.5港元，對應(yīng)26倍18年市盈率。

風(fēng)險：市場競爭愈加激烈，政策利好不及預(yù)期，并購后整合不暢，連續(xù)并購可能造成資產(chǎn)負(fù)債表壓力，政府監(jiān)管加強(qiáng)導(dǎo)致營業(yè)成本上升。

投資概要

一、投資要點(diǎn)

深度受益民促法落地，民辦高等教育迎來良好增長。新民促法正式通過，各省市陸續(xù)出臺配套政策，民辦教育迎來春天。民辦高等教育板塊整體維持高增長（Frost & Sullivan預(yù)測未來5年年復(fù)合增長率約11%）。此外，該板塊還具備高利潤率、高門檻、現(xiàn)金流充沛穩(wěn)定、整合趨勢明顯等優(yōu)異特性。我們認(rèn)為，新高教作為民辦高等教育行業(yè)內(nèi)嶄露頭角的公司將充分享受行業(yè)紅利。

新高教是應(yīng)用型教育的踐行者，以高就業(yè)率打造良好口碑。在國內(nèi)勞動力供需存在結(jié)構(gòu)性失衡、應(yīng)用人才嚴(yán)重缺乏的背景下，新高教以提供高質(zhì)量的應(yīng)用型教育吸引學(xué)生：緊貼行業(yè)需求的專業(yè)設(shè)臵幫助學(xué)生提升競爭力，找準(zhǔn)就業(yè)需求；獨(dú)特的雙元制教學(xué)法和深度的產(chǎn)學(xué)結(jié)合與企業(yè)合作為學(xué)生提供了最豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。作為辦學(xué)結(jié)果的集中體現(xiàn)，新高教以遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的就業(yè)率（>98% vs. 87%~92%）獲得良好口碑。

內(nèi)生增長強(qiáng)勁與外延并購雙輪驅(qū)動，新高教將維持穩(wěn)健增長，預(yù)計(jì)考慮并購后的學(xué)生規(guī)模在未來三個學(xué)年將保持CAGR 為16%的增速，從2017/18學(xué)年的7.4萬人增長至2020/21學(xué)年的11.7萬人。

1.內(nèi)生增長強(qiáng)勁：1）新高教一貫堅(jiān)持低高等教育毛入學(xué)率地區(qū)發(fā)展策略，其辦學(xué)區(qū)域高等教育資源供給缺口更大，意味著更大的成長空間。2）相比由教育部分配的本科學(xué)額，由當(dāng)?shù)亟逃龔d批準(zhǔn)的?？茖W(xué)額增長更加靈活，因此增長更快。例如，云南學(xué)校獲批在“十三五”期間在校生規(guī)?？稍鲋?4,000 人。

2.小步快跑的外延并購，奠定行業(yè)整合者地位。新高教維持偏好更具成長性、高性價比的并購策略，連續(xù)進(jìn)行學(xué)校網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張，并保持集團(tuán)始終具有強(qiáng)大的內(nèi)生長活力。上市后，新高教加速并購步伐，將新疆與河南學(xué)校收入旗下。通過一系列成功的收購案例，新高教驗(yàn)證了其外延拓展能力，并奠定了民辦高等教育市場整合者的地位。

二、財務(wù)分析

新高教近幾個月內(nèi)先后完成了對華中學(xué)校少數(shù)股權(quán)的收購、公告了對新疆學(xué)校和河南學(xué)校的收購。我們因此計(jì)算了備考2018 年凈利潤。我們預(yù)計(jì)華中學(xué)校剩余股權(quán)/新疆學(xué)校/河南學(xué)校將分別增厚2018年359萬元/1004萬元/1391萬元凈利潤。同時，由此帶來的約6.2億元資本支出將產(chǎn)生約3356萬元的財務(wù)費(fèi)用。綜合而言，三項(xiàng)交易在2018年對新高教的凈利潤影響較小，但有望在中長期為公司提供持續(xù)增長動力。

收入：在未考慮并購增量的情況下，我們預(yù)測新高教的收入將保持約20%左右的增速，至2019財年達(dá)到5.87億元。云南學(xué)校仍將是公司最大的收入來源，我們預(yù)計(jì)云南學(xué)校收入至2019財年增長至3.71億元。我們預(yù)計(jì)受益于學(xué)生人數(shù)快速增長和學(xué)校網(wǎng)絡(luò)的拓展帶來的規(guī)模效應(yīng)，新高教的毛利率將在未來幾年穩(wěn)步提升。

我們預(yù)測2018/19年新高教的調(diào)整后凈利潤分別為人民幣3.12億元/4.34億元。從調(diào)整后凈利率角度來看，我們預(yù)測調(diào)整后凈利率至2019財年攀升至74%。這主要是因?yàn)閺?016財年開始，新高教即開始從東北學(xué)校和華中學(xué)校獲取獨(dú)家技術(shù)服務(wù)和教育咨詢服務(wù)費(fèi)，但收入并沒有并表，而新疆學(xué)校和河南學(xué)校由于收購時間較短，其收入同樣尚未并表。

為了評估新高教真實(shí)的凈利率，我們就東北學(xué)校、華中學(xué)校、新疆學(xué)校與河南學(xué)校從2018財年開始并表這一情景進(jìn)行了假設(shè)分析。我們的分析顯示，新高教的調(diào)整后凈利率將會有所下滑，在2018、2019財年分別取得33%和37%，主要是由于四所學(xué)校收入并表后導(dǎo)致調(diào)整后凈利率分母整體增大，以及我們預(yù)測東北學(xué)校、華中學(xué)校、新疆學(xué)校和河南學(xué)校的凈利率稍低。

三、風(fēng)險

1.競爭風(fēng)險：市場上也有其他公司在尋找拓展整合機(jī)會以提升市場份額。加劇的市場競爭也可能對新高教的學(xué)費(fèi)和住宿費(fèi)提升、以及招生等帶來壓力。

2.財務(wù)風(fēng)險：新高教旗下的學(xué)校預(yù)期將在未來幾年快速增長，帶來對校園基建方面的高資本開支。同時，新高教也在積極尋找并購標(biāo)的，同樣需要大量資本。如果新高教不能良好地管理其杠桿和現(xiàn)金流，可能會遇到財務(wù)方面的困難。

3.名聲風(fēng)險：新招生數(shù)量及費(fèi)用與學(xué)校的口碑和名聲相關(guān)，新高教集團(tuán)當(dāng)前的成功和它優(yōu)異的口碑是密切相關(guān)的。新高教集團(tuán)的口碑受到學(xué)生滿意度、負(fù)面消息、校園事故等事件的影響。如果學(xué)校名聲受到損害、其經(jīng)營和財務(wù)方面可能有較大下滑。

4.監(jiān)管風(fēng)險：教育市場受到政府高度監(jiān)管。公司在學(xué)費(fèi)提升和住宿費(fèi)提升方面可能遇到限制，在增設(shè)新的專業(yè)和課程、收購其他學(xué)校等方面亦可能遇到監(jiān)管方面的阻礙。同時，政府相關(guān)部門可能提升對民辦高校校園、宿舍樓、教師征召等方面的要求，從而提升公司的運(yùn)營費(fèi)用。

民辦高等教育駛?cè)氚l(fā)展快車道

一、堅(jiān)實(shí)增長中的市場

相比高等教育市場整體，民辦高等教育市場在過去5年中增長速度更快，并預(yù)計(jì)在2020年之前持續(xù)保持更高增長。我們認(rèn)為主要受益于：1）低基數(shù)效應(yīng)；2）民辦高等教育市場較好的滿足了學(xué)生的需求；及3）對于應(yīng)用型人才的需求日益提升，提升了民辦大學(xué)（主要以應(yīng)用型大學(xué)為主）的價值。

根據(jù)Frost&Sullivan預(yù)測，中國民辦高等教育市場將在2020 年前保持11%的復(fù)合年化增長率，受益于在學(xué)人數(shù)（復(fù)合年化增速7.4%）和單個學(xué)生創(chuàng)造收入（復(fù)合年化增速3.5%）的同時驅(qū)動。

二、最為受益新民促法

1.為加大教育資源供給，我國政府正不斷推動教育行業(yè)的改革。2016年，民促法修正案三審稿獲批，隨后各省份也陸續(xù)出臺相應(yīng)的配套政策，鼓勵民營資本進(jìn)入教育領(lǐng)域。根據(jù)新民促法，學(xué)?？蛇x擇注冊為營利性或非營利性學(xué)校。政府將根據(jù)民辦學(xué)校注冊的類型，在土地、稅收、財政扶持等領(lǐng)域給予不同的支持。

2.民辦學(xué)校將擁有更多自主權(quán)。新民促法還放開了民辦學(xué)校在收費(fèi)方面的限制，市場化的定價模式有利于民辦學(xué)校未來適當(dāng)上調(diào)學(xué)費(fèi)和住宿費(fèi)，從而實(shí)現(xiàn)民辦教育服務(wù)商利潤的增厚。

3.民辦高等教育受益最多。民營資本在不同階段的教育領(lǐng)域受到的限制存在差異，其中K12教育的發(fā)展目標(biāo)是建成一個更公平普惠的基礎(chǔ)教育市場，因此實(shí)施義務(wù)教育的學(xué)校須為非營利性學(xué)校。而民辦高等教育板塊有效填補(bǔ)了公立教育系統(tǒng)在應(yīng)用型教育上的空缺，因此受惠最多。民辦高等學(xué)?？梢婪ㄟx擇注冊成營利性學(xué)校，分享學(xué)校運(yùn)營的成果。

三、高門檻帶來高利潤

1.民辦高等教育為具有高門檻的特殊行業(yè)，因?yàn)椋?）嚴(yán)格的政府管制；2）重資產(chǎn)的商業(yè)模式需要大量的初期投入；及3）建立良好口碑需要較長時間的積累。

2.受益于高門檻，成功的高等教育服務(wù)提供商通常具有較高的利潤率。主要因?yàn)椋?）高等教育行業(yè)的生師比較其他教育階段更高。2）因?yàn)閷Ω叩冉逃男枨筝^強(qiáng)，招生費(fèi)用極低，特別對本科項(xiàng)目而言。3）集團(tuán)化時在教師與管理層共享、市場調(diào)研共享、集中采購等方面產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)。

此外，因?qū)W生通常在每學(xué)年開始前一次性繳足學(xué)費(fèi)，高等教育提供者通常有良好充沛的現(xiàn)金流。而學(xué)生的退學(xué)率通常較低，因此民辦大學(xué)的現(xiàn)金流較為透明穩(wěn)定。

樹立高校轉(zhuǎn)型標(biāo)桿，解決應(yīng)用型人才緊缺難題

一、應(yīng)用型大學(xué)建設(shè)迫在眉睫

1.勞動力供需的結(jié)構(gòu)性失衡

教育結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不匹配是“就業(yè)難”與“用工荒”并存的根本原因。1）就業(yè)難：傳統(tǒng)學(xué)術(shù)性大學(xué)的擴(kuò)招帶來學(xué)術(shù)型人才的供給過剩，其直接后果是高校畢業(yè)生就業(yè)形勢異常嚴(yán)峻。2）用工荒：我國用工市場長期存在勞動力缺口，很多公司與企業(yè)在抱怨“用工難”。顯然，當(dāng)前的中國高等教育系統(tǒng)存在供需關(guān)系的結(jié)構(gòu)性失衡：學(xué)術(shù)人才供給過剩，但應(yīng)用型人才卻嚴(yán)重不足，而用人單位的需求恰好與之相反。

2.政策導(dǎo)向明晰：加快建設(shè)應(yīng)用型大學(xué)

（1）為解決應(yīng)用型人才供需矛盾，我國對高等教育體系進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整。

2014年，教育部副部長在中國發(fā)展高層論壇2014 上提出要大力發(fā)展職業(yè)教育，并將推動600 多所地方本科高校朝著培養(yǎng)應(yīng)用技術(shù)人才的方向轉(zhuǎn)型。2015 年，教育部等部委發(fā)布《引導(dǎo)部分地方普通本科高校向應(yīng)用型轉(zhuǎn)變的指導(dǎo)意見》，推進(jìn)各地應(yīng)用型大學(xué)建設(shè)，并在新增學(xué)額分配上向試點(diǎn)學(xué)校傾斜。其中，應(yīng)用型大學(xué)試點(diǎn)高校應(yīng)綜合考慮民辦本科高校和獨(dú)立學(xué)院。

（2）以就業(yè)為導(dǎo)向的教學(xué)模式幫助新高教建立競爭優(yōu)勢

堅(jiān)持以就業(yè)為導(dǎo)向，新高教以應(yīng)用型教育切入民辦高等教育市場。作為民辦高等教育提供者，新高教提供旨在幫助學(xué)生獲得實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與即刻上手的工作技能的應(yīng)用型教育。通過根據(jù)市場需求設(shè)臵專業(yè)和豐富的校企合作，新高教的畢業(yè)生保持了極高的就業(yè)率，為新高教旗下學(xué)校帶來了良好口碑。

3.貼近快速變化的就業(yè)市場需求，靈活設(shè)臵專業(yè)

（1）新高教更注重培養(yǎng)市場需求的人才。與傳統(tǒng)學(xué)術(shù)型大學(xué)不同，新高教常規(guī)性的進(jìn)行就業(yè)市場調(diào)查以發(fā)現(xiàn)有需求的工作崗位，并根據(jù)需求設(shè)計(jì)課程、設(shè)臵專業(yè)以訓(xùn)練相關(guān)人才。此外，新高教常邀請一線企業(yè)經(jīng)理參加研討會，傾聽一線雇主的真實(shí)聲音，調(diào)整現(xiàn)存專業(yè)，討論新專業(yè)的設(shè)臵。

（2）對比公立大學(xué)，民辦大學(xué)在專業(yè)設(shè)臵上更為靈活，主要因?yàn)椋?）根據(jù)教育部2017 年3月發(fā)布的《關(guān)于深化高等教育領(lǐng)域簡政放權(quán)放管結(jié)合優(yōu)化服務(wù)改革的若干意見》，除國家控制布點(diǎn)的專業(yè)外，高校自主設(shè)臵《普通高等學(xué)校本科專業(yè)目錄》內(nèi)的本科專業(yè)只需報教育部備案；自主設(shè)臵高等職業(yè)教育（專科）專業(yè)，報省級教育行政部門備案。這一舉措大大方便了專業(yè)的調(diào)整和設(shè)臵，辦學(xué)自主性更高。2）民辦大學(xué)沒有教師編制的束縛，在新增教師和教師崗位調(diào)整等方面比公立學(xué)校更快捷靈活。

當(dāng)前，新高教已經(jīng)開發(fā)了50 多個針對市場需求的專業(yè)如會計(jì)、護(hù)理、工程造價、商業(yè)管理、土木工程等。

4.貫徹應(yīng)用型大學(xué)理念：將課堂知識與行業(yè)經(jīng)驗(yàn)緊密結(jié)合

打造雙元制教學(xué)典型學(xué)院。受到的德國雙元制教育系統(tǒng)的啟發(fā)，云南學(xué)校于2014年啟動了自己的雙元制教學(xué)項(xiàng)目“卓越學(xué)院”以給學(xué)生最豐富的真實(shí)工作經(jīng)驗(yàn)：入選學(xué)生將在大三加入項(xiàng)目，受到由8年以上行業(yè)一線工作經(jīng)驗(yàn)的行業(yè)導(dǎo)師的指導(dǎo)，在老師的指導(dǎo)下，學(xué)校將為他們提供真實(shí)的辦公環(huán)境、真實(shí)的項(xiàng)目訓(xùn)練、真實(shí)的項(xiàng)目壓力、真實(shí)的項(xiàng)目經(jīng)理、真實(shí)的項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)。學(xué)生在卓越學(xué)院內(nèi)接受企業(yè)化管理、接受績效考核、強(qiáng)調(diào)結(jié)果導(dǎo)向，并全程有職業(yè)指導(dǎo)老師針對每個學(xué)生進(jìn)行生涯規(guī)劃、指導(dǎo)和跟蹤。數(shù)據(jù)顯示，卓越學(xué)院的畢業(yè)生平均工資較普通學(xué)員更高（5111元/月vs2880元/月）、更多加入行業(yè)頂尖公司（32%就業(yè)與行業(yè)百強(qiáng)知名企業(yè)vs普通學(xué)院2.83%）。

在云南學(xué)校，卓越學(xué)院項(xiàng)目從2014年的1個專業(yè)起步，到2017年已覆蓋14個專業(yè)。新高教將繼續(xù)擴(kuò)展項(xiàng)目的覆蓋專業(yè)，并在其他學(xué)校復(fù)制其成功經(jīng)驗(yàn)。

5.通過實(shí)訓(xùn)基地和校企合作提供豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

落實(shí)產(chǎn)學(xué)結(jié)合，增強(qiáng)學(xué)生實(shí)踐能力。通過豐富的校企合作，新高教的學(xué)生有機(jī)會在一些知名企業(yè)進(jìn)行實(shí)習(xí)，或接手一些企業(yè)的外包工作，從而獲得時間經(jīng)驗(yàn)。全部學(xué)生都將參加1學(xué)期的工學(xué)交替，讓學(xué)生在真實(shí)企業(yè)中接觸真正的工作環(huán)境，理解課堂知識在實(shí)踐中的應(yīng)用方式。同時，在最后一學(xué)年的最后一個學(xué)期，學(xué)生們要參加4個月左右的實(shí)習(xí)。很多學(xué)生在實(shí)習(xí)中即獲得他們第一個工作邀約。

此外，新高教還有很多按照企業(yè)工作環(huán)境設(shè)計(jì)建造的實(shí)訓(xùn)基地。在這里，老師們將帶領(lǐng)學(xué)生在模擬仿真的工作環(huán)境下進(jìn)行完成模擬訓(xùn)練任務(wù)。

6.成果：高就業(yè)、強(qiáng)口碑

對高校而言，就業(yè)率是家長和學(xué)生選擇學(xué)校時的重要指標(biāo)，也是一個學(xué)校教學(xué)質(zhì)量的集中體現(xiàn)。一個好的就業(yè)率可以為公司創(chuàng)造良好的口碑，帶來更低的招生費(fèi)用（特別是?？祈?xiàng)目）。

新高教應(yīng)用為先的教學(xué)模式受到雇主們的廣泛認(rèn)可。新高教在過去4年中的就業(yè)率2始終保持在98%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均（87%~92%），這顯示新高教提供了優(yōu)質(zhì)的教學(xué)服務(wù)。

雙輪驅(qū)動增長：高內(nèi)生增長潛力+小步快跑的外延并購

一、內(nèi)生增長強(qiáng)勁：更快的學(xué)生增長

1.需求端：專注于低高等教育入學(xué)率區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略

（1）我國高等教育市場尚存較大增量空間。盡管中國高等教育市場已經(jīng)極大（根據(jù)教育部和Frost&Sullivan數(shù)據(jù)在2015年為9410億元人民幣，預(yù)計(jì)至2020年達(dá)到13840億元），但當(dāng)前依然存在兩大問題：1）入學(xué)率不高：比照海外發(fā)達(dá)國家，我國高等教育毛入學(xué)率仍有至少20%~40%的提升空間；2）地域分布不均：東部發(fā)達(dá)地區(qū)入學(xué)率遠(yuǎn)超中西部地區(qū)。透過這兩點(diǎn)，能看到我國高等教育市場供需極度失衡（即存在“上大學(xué)難”的現(xiàn)象）。

（2）追逐低入學(xué)率快速提升紅利，新高教深挖高潛力地區(qū)。新高教堅(jiān)持低高等教育毛入學(xué)率區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略，旗下學(xué)校大多分布在擁有較高的入學(xué)率增長潛力的中西部省份。我們認(rèn)為，即使維持現(xiàn)有學(xué)校數(shù)量不變，新高教的在校生規(guī)模也能保持業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的增速。我們預(yù)計(jì)新高教旗下7所學(xué)校（包含尚在籌建中的西北學(xué)校）將在未來三個學(xué)年中保持16%的在學(xué)人數(shù)增長（至2020/2021學(xué)年），遠(yuǎn)超行業(yè)平均（根據(jù)Frost&Sullivan預(yù)測年化增速為7.4%）。

2.供給端：學(xué)額更為靈活的大專項(xiàng)目助力內(nèi)生增長

（1）學(xué)額是高校招生規(guī)?？焖僭鲩L的最大掣肘。本科和研究生項(xiàng)目的學(xué)額由教育部分配。我們的調(diào)研顯示當(dāng)前的學(xué)額增速為每年單位數(shù)增長。同時，對?？祈?xiàng)目而言，學(xué)額由省級教育行政部門審批，因此更為靈活，可以有更快的增長。

如不考慮新近收購的新疆與河南學(xué)校，對于新高教原有的4 所學(xué)校，當(dāng)前?？茖W(xué)生數(shù)更多。考慮到?？婆c本科獲取新學(xué)額時的難度差異，我們相信未來幾年?？茖W(xué)生的人數(shù)增速將快過本科學(xué)生（3年復(fù)合增長率：14%vs11%）。

（2）云南學(xué)校再次擴(kuò)容。公司近日宣布，云南學(xué)校獲批在“十三五”期間增長到44000人規(guī)模，進(jìn)一步放開了云南學(xué)校的學(xué)額限制。

二、小步快跑的外延并購帶來新的增長空間

1.新高教一貫的并購戰(zhàn)略：偏好高成長性

在選擇收購標(biāo)的時，公司保持外延擴(kuò)張方面策略的一貫性，即基于自身優(yōu)勢，著重收購具有成長性的應(yīng)用型學(xué)校，從而保證集團(tuán)始終具有強(qiáng)大的內(nèi)生增長活力。落實(shí)到具體層面，新高教傾向于在高等教育入學(xué)率仍較低的省份（尤其是中西部地區(qū)）收購處于高增長潛力的民辦學(xué)校（尤其是在校人數(shù)處于攀升階段的學(xué)校）。

（1）華中學(xué)校：原身是湖北民族學(xué)院舉辦的獨(dú)立普通高等學(xué)院，于2016 年新建校區(qū)。新校區(qū)目前僅招收兩屆學(xué)生，在校人數(shù)增長空間巨大。依托公立學(xué)校的優(yōu)質(zhì)師資，學(xué)校以醫(yī)學(xué)為體，藝術(shù)設(shè)計(jì)和金融經(jīng)管為翼，打造一體兩翼的王牌專業(yè)，并通過產(chǎn)學(xué)結(jié)合的方式提升學(xué)生就業(yè)水平。

（2）東北學(xué)校：是首批全國應(yīng)用技術(shù)大學(xué)（學(xué)院）聯(lián)盟35 所理事單位之一，黑龍江省首批“卓越工程師教育培養(yǎng)計(jì)劃”試點(diǎn)高校。按在校生規(guī)模計(jì)算，東北學(xué)校在黑龍江民辦高校中排名前五。其高達(dá)98%的高就業(yè)率以及雄厚的師資力量雄厚（60%教師來自哈工大）能進(jìn)一步打響新高教的品牌。

（3）新疆學(xué)校：位處高等教育資源匱乏的新疆省庫爾勒市，是當(dāng)?shù)匚ㄒ槐究圃盒＃?0%以上學(xué)生來自疆內(nèi)，在招生方面享有區(qū)位優(yōu)勢。收購時，新疆學(xué)校剛剛招收了兩屆學(xué)生，尚未實(shí)現(xiàn)滿負(fù)荷運(yùn)營，此外學(xué)校土地儲備豐富，保守估計(jì)可支撐25000人規(guī)模學(xué)校，因此成長性極強(qiáng)。

（4）河南學(xué)校：河南是高考大省，但當(dāng)?shù)馗叩冉逃Y源相對稀缺，民辦高校發(fā)展?jié)摿捎^。河南學(xué)校開設(shè)大專和中專課程，在訂單式培養(yǎng)和電子商務(wù)等學(xué)科方面具備優(yōu)勢和特色，并開始嘗試校企合作的人才培養(yǎng)方式，有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)快速增長。目前，學(xué)校擬進(jìn)行二期工程建設(shè)，學(xué)院占地面積有望翻倍，提供更多容積。

同時，新高教也會避免在同一地區(qū)擁有多個學(xué)校而產(chǎn)生內(nèi)部競爭。目前新高教旗下七所學(xué)校分布在七個省市，未來還將在更多的省市進(jìn)行布局，

2.收購估值合理，能快速增厚利潤

新高教十分看重并購標(biāo)的的性價比。以新近收購的新疆學(xué)校和河南學(xué)校為例，其收購價格都非常合理。

（1）新疆學(xué)校：收購56%股權(quán)代價為1.83億元，對應(yīng)整體估值為3.27億元。受益于新疆地區(qū)高等教育資源的稀缺和“一帶一路”等政策的支持，新疆學(xué)校在過去兩年的學(xué)額和報道人數(shù)增速均超過20%，內(nèi)生增長極強(qiáng)。我們據(jù)此估計(jì)新疆學(xué)校在2020學(xué)年在校生人數(shù)超過10000人，學(xué)費(fèi)按照集團(tuán)平均調(diào)費(fèi)步伐規(guī)劃，并假設(shè)利潤率水平逐漸接近集團(tuán)平均水平。據(jù)此我們測算得到本次交易估值對應(yīng)2017/18/19年預(yù)測市盈率為25x/12x/7x。我們認(rèn)為這一估值較為合理。

（2）河南學(xué)校：河南學(xué)?？偣乐?.85億元，對應(yīng)11倍2016年市盈率。交易完成后，新高教集團(tuán)將繼續(xù)出資2.94億元用于河南學(xué)校二期建設(shè)。河南學(xué)校成立于2013年，自開辦以來受到地方教育部門的大力支持。2017/2018學(xué)年，河南學(xué)校入學(xué)人數(shù)同比增長約5000人，內(nèi)生增長強(qiáng)勁。我們預(yù)計(jì)河南學(xué)校入學(xué)人數(shù)將維持高速增長，學(xué)費(fèi)將維持小幅提升步伐，增速與新高教集團(tuán)整體相當(dāng)。2017和2018財年河南學(xué)校整體凈利潤預(yù)計(jì)達(dá)到約2600萬元和3800萬元。我們的盈利預(yù)測對應(yīng)2017和2018財年市盈率分別為7倍和5倍。

我們計(jì)算了備考2018年凈利潤。我們預(yù)計(jì)華中學(xué)校剩余股權(quán)/新疆學(xué)校/河南學(xué)校將分別增厚2018年359萬元/1004萬元/1391萬元凈利潤。同時，由此帶來的約6.2億元資本支出將產(chǎn)生約3356萬元的財務(wù)費(fèi)用。綜合而言，三項(xiàng)交易在2018 年對新高教的凈利潤影響較小，但有望在中長期為公司提供持續(xù)增長動力。

3.新高教奠定行業(yè)整合者地位

（1）并購是快速獲取學(xué)額的最佳途徑。與自建學(xué)校相比，并購學(xué)校能繞過政府嚴(yán)格的管制，并能節(jié)約大量時間成本，性價比更高。因此，擁有資本和融資優(yōu)勢的新高教集團(tuán)更偏向于通過收購優(yōu)質(zhì)學(xué)校實(shí)現(xiàn)規(guī)模迅速擴(kuò)張，進(jìn)而鞏固行業(yè)地位。

（2）教育行業(yè)進(jìn)入門檻較高，對行業(yè)整合者提出更高要求。高等教育事關(guān)大量師生，且被教育監(jiān)管部門嚴(yán)格監(jiān)管。為保證教育收購后標(biāo)的穩(wěn)定運(yùn)營，漸進(jìn)有序提升，行業(yè)整合者需要具備：1）豐富的教學(xué)管理經(jīng)驗(yàn)，2）強(qiáng)勁的資本支撐，3）對標(biāo)的良好識別和整合能力。

（3）新高教已成為民辦高等教育市場重要的整合者。新高教計(jì)劃繼續(xù)增強(qiáng)其學(xué)校網(wǎng)絡(luò)的深度和廣度。當(dāng)前，新高教已經(jīng)打造了一只專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)以發(fā)現(xiàn)和評估全國范圍內(nèi)潛在的收購標(biāo)的。憑借其深厚的教學(xué)管理經(jīng)驗(yàn)、運(yùn)營應(yīng)用型大學(xué)的豐富實(shí)踐和籍由上市公司平臺獲得的資本助力，新高教展開了一系列的學(xué)校網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張。

目前，新高教集團(tuán)旗下的高校已增加至七所，且收購標(biāo)的質(zhì)量好，估值便宜，其外延擴(kuò)展能力得到驗(yàn)證。我們認(rèn)為新高教集團(tuán)將成為本輪民辦高等教育行業(yè)整合的主導(dǎo)者之一。（編輯：張鵬艷）