中金：短期港股維持震蕩，中期改革預(yù)期升溫與強(qiáng)勁盈利增長(zhǎng)有望提供支撐

本文選自“Kevin策略研究”微信公眾號(hào)，作者王漢鋒、劉剛、林英奇，原標(biāo)題《改革預(yù)期升溫與強(qiáng)勁盈利增長(zhǎng)有望提供支撐》。

市場(chǎng)走勢(shì)回顧：海外中資股市場(chǎng)上周再度大幅下跌，明顯跑輸A股市場(chǎng)，主要是由于近期一些數(shù)據(jù)顯示短期增長(zhǎng)動(dòng)能略有放緩?fù)瑫r(shí)海外市場(chǎng)波動(dòng)再起。具體來看，MSCI中國(guó)指數(shù)下跌4%，恒生國(guó)企指數(shù)下跌4.2%，主要是由于金融與周期性板塊較為集中。板塊層面，大多數(shù)板塊遭受壓力，尤以銀行、地產(chǎn)和能源等板塊跌幅最大；相比之下僅醫(yī)療保健和公共事業(yè)等防御性板塊錄得正收益。

市場(chǎng)前景展望：上周H股市場(chǎng)波動(dòng)再現(xiàn)，僅僅一個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)第二波明顯回調(diào)，這令部分投資者感到沮喪和困惑，尤其是南向資金上周一度也出現(xiàn)大規(guī)模凈流出（上周二47億港幣凈賣出為滬港通開通以來的最大單日規(guī)模）。我們認(rèn)為投資者的擔(dān)心在情理之中，不過仍需要指出的是，在A股和海外市場(chǎng)均出現(xiàn)動(dòng)蕩的時(shí)候，H股市場(chǎng)通常也會(huì)跑輸，但并不是因?yàn)槠浔旧沓霈F(xiàn)了什么大問題，而更多是因?yàn)槠湫枰惺軄碜訟股和海外市場(chǎng)的雙重壓力。

上周的情形就是如此：一方面，A股市場(chǎng)周期性與金融股的壓力和相應(yīng)的風(fēng)格轉(zhuǎn)換早在周二就開始顯現(xiàn)，進(jìn)而波及到H股市場(chǎng)。隨后公布的2月份制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)弱于預(yù)期加深了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期動(dòng)能放緩的擔(dān)憂，使得周期和金融板塊進(jìn)一步承壓。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾上周國(guó)會(huì)證詞中的偏鷹派立場(chǎng)以及貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)的上升也對(duì)美股和海外市場(chǎng)產(chǎn)生了負(fù)面影響，進(jìn)而拖累H股表現(xiàn)。

短期來看，在近期一些數(shù)據(jù)所顯示的增長(zhǎng)情形尚不清晰的情況下，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)可能依然缺乏方向，維持震蕩盤整態(tài)勢(shì)，直到更多線索和數(shù)據(jù)的數(shù)顯打消投資者的擔(dān)心。不過，我們對(duì)H股市場(chǎng)的中期前景依然保持積極看法，其具有吸引的風(fēng)險(xiǎn)收益比仍將為市場(chǎng)重估提供支撐。具體而言：

1）春節(jié)前后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)通常波動(dòng)較大，因此難以完全作為判斷長(zhǎng)期趨勢(shì)的依據(jù)。春節(jié)后公布的近期高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)似乎表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能趨弱的跡象，例如2月制造業(yè)PMI明顯弱于預(yù)期，工業(yè)金屬庫存高于正常水平，重點(diǎn)電廠耗煤量也相對(duì)較低等。這些正是導(dǎo)致近期市場(chǎng)、尤其是周期性板塊承壓的直接原因這一，也引發(fā)了投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可持續(xù)性的擔(dān)憂。我們認(rèn)為，由于春節(jié)前后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)本身波動(dòng)較大而且存在擾動(dòng)，因此在更多數(shù)據(jù)公布前、尤其是在元宵節(jié)后更多工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)復(fù)工前據(jù)此對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)做出判斷為時(shí)尚早。即便經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)短暫趨緩，當(dāng)然會(huì)使短期市場(chǎng)表現(xiàn)承壓，但可能更多是復(fù)蘇中期中的暫時(shí)弱化，中期增長(zhǎng)前景依然積極，主要是考慮到資本開支周期可能仍在深化、房地產(chǎn)行業(yè)庫存較低、消費(fèi)有韌性等。

更重要的是，具體到與股市更為相關(guān)的企業(yè)盈利方面，我們發(fā)現(xiàn)近期盈利預(yù)測(cè)仍然較為樂觀。市場(chǎng)一致盈利預(yù)測(cè)持續(xù)上調(diào)，表明近期市場(chǎng)波動(dòng)并未產(chǎn)生直接影響。另外，我們?cè)?017年業(yè)績(jī)預(yù)覽報(bào)告中指出，整體業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型M(jìn)一步明顯回升、且在2017年年報(bào)業(yè)績(jī)和管理層指引發(fā)布后，目前市場(chǎng)一致盈利預(yù)測(cè)可能仍然存在上調(diào)空間。

即便退一步講，在近期的調(diào)整之后，港股市場(chǎng)的估值水平再度回到相對(duì)較低水平，從風(fēng)險(xiǎn)收益比角度來看，相比A股和海外市場(chǎng)也是依然有比較優(yōu)勢(shì)的。

2）南向資金大幅流出值得關(guān)注，但也無需過于緊張。上周南下資金一度大幅凈賣出引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。不過我們認(rèn)為對(duì)此也無需過于緊張，考慮到去年南向資金大規(guī)模流入、以及投資者累積了客觀的收益之后，資金流向波動(dòng)的放大也在情理之中。展望未來，考慮到H股市場(chǎng)整體而言對(duì)內(nèi)地資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)仍然具有配置價(jià)值和吸引力，我們維持南向資金年度流入規(guī)?？赡鼙３衷?000-4000億元的預(yù)測(cè)。

另外，需要指出的是，在南向資金低迷的情況下，上周海外資金反而加速流入香港市場(chǎng)，特別是同時(shí)考慮到新興市場(chǎng)整體資金流入出現(xiàn)放緩。這可能表明海外投資者看好H股市場(chǎng)，也證實(shí)了我們此前提出的海外資金今年也有望起到重要影響的這一判斷。

3）兩會(huì)可能會(huì)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來增長(zhǎng)和監(jiān)管思路勾勒出清晰的路線，也會(huì)催生改革預(yù)期。當(dāng)前正在召開的兩會(huì)將為未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和監(jiān)管政策走勢(shì)提供重要線索，例如關(guān)鍵增長(zhǎng)目標(biāo)和金融監(jiān)管方向等等，從而有助于消除投資者對(duì)于不確定性的擔(dān)憂。另外，今年是改革開放40周年，多項(xiàng)改革措施可能也是關(guān)注的焦點(diǎn)。例如，黨和國(guó)家機(jī)構(gòu)設(shè)置方面的改革、資本市場(chǎng)改革與創(chuàng)新、以及扶貧與區(qū)域發(fā)展、污染防治、房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制等方面的改革議題也是值得關(guān)注的重點(diǎn)。

具體到市場(chǎng)表現(xiàn)方面，從1995以來的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)來看，平均而言，我們發(fā)現(xiàn)H股市場(chǎng)在兩會(huì)結(jié)束后通常會(huì)有不錯(cuò)表現(xiàn)，這與會(huì)議召開前和會(huì)議期間的波動(dòng)形成對(duì)比。

4）貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)上升，需要密切關(guān)注跟蹤。雖然特朗普總統(tǒng)計(jì)劃對(duì)鋼鐵和鋁產(chǎn)品征收高額進(jìn)口關(guān)稅對(duì)中國(guó)產(chǎn)生的直接影響可能相對(duì)較小（中國(guó)向美國(guó)直接出口的鋼鐵僅占其進(jìn)口總額中很小的份額），但這其中傳遞出的美國(guó)貿(mào)易政策立場(chǎng)趨于保守強(qiáng)硬的信號(hào)、以及由此可能引發(fā)更大規(guī)模的貿(mào)易沖突更值得關(guān)注，尤其是考慮到今年是美國(guó)的政治大年（如年底的中期選舉）。由于中美在貿(mào)易中高度依賴互補(bǔ)的關(guān)系，如果貿(mào)易摩擦升級(jí)，可能會(huì)增加雙輸?shù)目赡苄?，因此這一問題密切關(guān)注。從潛在影響上，除了打擊整體市場(chǎng)情緒以外，出口板塊、特別是對(duì)美國(guó)出口敞口較大的標(biāo)的可能會(huì)因此承受更大壓力。

投資建議：短期來看，相對(duì)保守的投資者可以通過防御性板塊來對(duì)沖潛在市場(chǎng)波動(dòng)與持續(xù)盤整，而主動(dòng)型投資者可以選擇買入部分超跌優(yōu)質(zhì)股。中期來看，我們重申在2018年投資展望報(bào)告中看好海外中資股市場(chǎng)的觀點(diǎn)，建議投資者關(guān)注以下三個(gè)主要方向：1）大金融板塊（銀行與保險(xiǎn)）：盈利增速改善，估值低于歷史均值和A股，而且直接受益于海外資金的潛在回流；2）醫(yī)療保健與大消費(fèi)板塊：城鎮(zhèn)化和扶貧政策長(zhǎng)期受益標(biāo)的；3）石油天然氣板塊：表現(xiàn)落后但有望出現(xiàn)反轉(zhuǎn)、并受益于高位油價(jià)。

流動(dòng)性與市場(chǎng)情緒：上周南向資金由凈買入轉(zhuǎn)為凈賣出，凈賣出規(guī)模3.12億港元，其中上周二流出資金甚至創(chuàng)出港股通開通以來最大單日流出規(guī)模。但另一方面，海外資金卻在加速流入中國(guó)內(nèi)地與香港基金，流入總規(guī)模達(dá)到19.6億美元，高于此前一周的17.8億美元。

重點(diǎn)關(guān)注事件：1）兩會(huì)政策動(dòng)向和進(jìn)展；2）美國(guó)貿(mào)易政策走向；對(duì)鋼鐵和鋁產(chǎn)品實(shí)施的進(jìn)口關(guān)稅政策與后續(xù)進(jìn)展；3）上市公司2017年年報(bào)業(yè)績(jī)；4）3月9日發(fā)布的2月份CPI與PPI數(shù)據(jù)；5）3月4日意大利大選的后續(xù)進(jìn)展。

（編輯：姜禹）